作者:劉煜輝
日期:2012/02/16
全球的使用價值看中國，全球的價值看美國
全球金融市場早樹立起一個理念“全球的使用價值看中國，全球的價值看美國”。所以大宗和資源型國家的貨幣（澳元、加元）靈敏地跟隨中國的PMI波動，而作為信用貨幣的對立物--黃金卻一直緊盯美國經濟。
去年04月歐債危機爆發初期，隨著歐元走軟，美元也曾一度走強，但黃金的牛市並未撼動。這是因為資金的流向並未發生逆轉，美聯儲量寬放出的錢雖然流向歐洲的去向受到阻隔，但依然穩定地流向新興國家。所以全球流動性依舊維持寬鬆。
但現在這個階段顯然是大不一樣，黃金、股票、商品出現三殺，而美元獨強。
如果美元出現持續回流，全球流動性將開始萎縮，直至美國以外的經濟體陷入通縮。
跟之前相比到底發生了什麼變化。
是歐債問題升級所致。邏輯上並不強健。歐債問題解決雖然複雜，但方向明確，財政契約初步達成共識，後面有很多政治程式要進行，但歐元解體此類黑天鵝事件的概率降至了零。更何況歐洲主體還是一個內源式資金迴圈。
我看另兩個關鍵變數變味了。
中國出現了確定性的下行，財政擴張的收斂和投資的主動減速，於是全球通脹的放大器啞了，全球的使用價值（大宗）牛市信念開始崩潰。
另一個關鍵變數當然是美國。今年以來一直在提醒，美國經濟的微觀面出現了諸多積極因素，這些因素表現在以下方面的證據。
企業部門的現金流和利潤處於歷史最好水準。蘋果公司沒有負債卻坐擁762億美元現金和高流動性資產。儘管危機，但蘋果、微軟、谷歌、雅虎、IBM、Ebay、FaceBook、Twitter……那些極富創新活力的企業依然能延續著財富神話。
金融部門的流動性極其充沛，現金和儲備資產頭寸是2008年雷曼事件前夕所無法比擬的。
公共融資市場處於小“牛市”中，10年期公債孳息收益率降至2%以下，30年期降至3%。美債危機並無徵兆，反而顯示出美國牢牢把控著全球經濟的盤口。
小企業信貸活動增強，帶來就業的改善和消費信心增強。湯森路透/PayNet小企業貸款指已經呈現出越來越強的趨勢，已經連續五個季度，小企業信貸增速在20%水準。微觀上反映企業創新活動恢復，與之對應的美國失業率在最近一個季度下降較為明顯，自今年04月起至10 月，美國擁有失業保險資格的人數持續增加，增幅高達約61.6萬人。美國消費信心指數11月份快升至56。
三個層次的貨幣自2010年第一季度見底以來，呈現穩健增長趨勢。
股票市場顯示出美國經濟出現“脫鉤”跡象
2009/2010年美國股市上漲主要靠跨國公司代工業務，即中國和新興經濟的擴張。但今年上半年帶動美股上衝的主力是科技股和內需股。當新興市場不振時，它們的核心業務仍能成長。美國經濟這些“脫鉤”的跡象對於依然未能著陸的人民幣資產價格會形成越來越大下拉力。最近亞洲貨幣和金磚國家貨幣承受越來越大的壓力。
從資產面看，美國樓市似乎出現價值低。以黃金衡量的樓價降至美國經濟歷史最差1981年的歷史低點，這對於黃金和新興市場資產可能都不是太好的資訊。金融市場邏輯是：過去30年人民生活品質是上升的，住房品質上升，但黃金還是黃金，黃金衡量的樓價降至歷史低點。
經過三年，美國再平衡戰略目標已經日趨明確，不是所謂簡單的所謂再工業化，而是積極推進服務業的可貿易化，這將深刻改變未來世界，服務業不再是一國國內的不可交換部門變成了新工業，手段是什麼呢？現在我似乎看清楚了一些邏輯，為什麼最近三年像Ebay、FaceBook、Twitter、apple……這樣的網路管道和商業模式創新的公司受到資本市場熱捧，因為必須靠它們充當先鋒和平臺，未來美國的強勢產業金融、教育、醫療、傳媒都通過它們的網路往外打。美國最近的動向似乎想再打造一個關貿總協定（推出所謂TPP），這與它力推的將美國服務業的可貿易水準提升至60%的戰略目標相一致。
如果美國選擇這個再平衡的路徑的話，顯然與傳統商品貿易相比，對於弱美元的依賴程度會減弱。
當然，處於減債期，美國宏觀損益表相對疲軟很正常。政府或個人未來皆面對減債壓力，政府要改變支出模式、家庭要調整消費模式，杠杆率要下降到長期均衡線下，才能令企業敢招聘新人手增加資本性支出，所以較低的經濟增長很正常。與微觀面逐步改善並不矛盾。
至於微觀表的積極因素什麼時點能轉化為宏觀表的持續顯著變化，需要時間觀察。
美國最壞的可能過去了，轉好的不確定性對於外部世界構成很大威脅（對於人民幣資產的估值的下拉力），這一點中國可能需要積極關注，特別是國內私人部門（企業和家庭）資產配置選擇的變化所引起中國外匯占款的變化在09月以來已經出現端倪。我們在過去的幾個月中見證了近十年來從未見過的景象，我們先是在08月份見到了中國外匯儲備讓人驚訝的減少，接著11月份出現外匯占款的減少。
美元單邊趨勢的可能性在於觀察的時間區間的長短。但美元似乎在築大底，美國可能有控制地製造震盪並從中獲利，長線或存在某階段單邊趨勢但過程曲折震盪的可能性很大，我們需要認真去觀察上世紀80年代中後期至2002年那一段美國經濟史：80年代中後期微觀面新經濟積極因素逐步累積，90年代初期美國宏觀表出現變化（經濟增速回到長期移動平均線以上的水準），然後從95年開始逐步演變為匯率的變化。
如果這個邏輯成立的話，那麼作為美元的對立物，黃金大頂或也在築造中。這是一個硬幣的兩面。
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