作者:瀧田洋一
1986年06月10日，大藏省發生了人事變動。大場智滿從財務官任上退職，曾是國際金融局局長的行天豐雄接替了他。駐美公使內海孚回國做國際金融局局長，開始了為期三年的國內工作。同年7月6日二次選舉，自民黨在眾議院取得304個席位，中曾根政權的基礎固若磐石。
中曾根在選舉後的07月22日改造內閣，任命批判廣場協定戰略的自民黨總務會長宮澤喜一為大藏大臣。這正是中曾根獨到的政治手法，不由得宮澤不打冷戰。大藏省雖是宮澤的老巢，但宮澤是積極財政主義者。在高調進行財政重建的大藏省內部，還存在著諳熟省內人際關係的老前輩們。
新大臣到任，各局的局長需要拿著資料夾，帶著自己手下的一班科長去大臣辦公室做工作說明，就是所謂「述職」。但內海回憶那一次述職「可謂極不一般」。宮澤傳下話來，「請主計局長、主稅局長和國際金融局長一個人來」。述職的地點也不在大臣辦公室，而是在國際會議室，並且不在白天，而在深夜。可能是不想讓外界知道。宮澤坐在上座，他的對面是內海。內海的旁邊是副財務官吉野良彥和大臣辦公室主任小粥正巳，真是「異常狀態」的工作說明（內海）。
宮澤開口了：「廣場協定的時候，並沒有清楚地決定日元升值到什麼程度，這很失敗吧？」根據廣場協定，在日美歐的聯合干預下，市場上美元的看漲心理被徹底清除。一美元在廣場協定以前約合240日元，到1986年的時候居然突破了200日元。但是不久以後就表明，期待匯率調整能完成修正對外貿易收支不均衡的主要任務，只能說是個幻想。
日元升值美元貶值的節奏超出了出口減少的速度。用美元計算，日本出口額反而增加了，因為發生了「Ｊ曲線效應」。1986年日本的出口額用日元計算為35.3兆日元，比前一年減少了16%，但以美元計算的話卻達到了2,092億，增加了19%。當時的副財務官近藤健彥認為，「美國習慣於發行基準貨幣美元，因而對這個問題認識得並不清楚。」即使日元升值美元貶值一直持續下去，美國的經常赤字也不會減少。
從1986年春天開始，惱羞成怒的貝克等人反覆對美元貶值進行口頭引導，要求日本和歐洲擴大內需。1986年4月3日，在日元行情接近一美元兌換180日元的時候，瑪律福德說，「G5會議以來，美元明顯下落，現在已經到了這種程度，但對今後經常收支的影響預計充其量不過35%～40%，還不能說是很充分」，「消除這種不均衡的唯一方法，就是同日本或西德這些我們的主要交易夥伴國重新制定宏觀政策」。
自從自由匯率制度形成以來，1986年03月17日日元達到了最高值。為防止日元繼續升值，日本開始實施干預，賣出日元。雷根政府對此感到不快。4月3日，USTR代表尤特對「匯率應該聽憑於實際狀況」的主張表示讚賞以後，又批判說，「我對日本銀行最近以買入美元的形式所進行的干預感到驚訝」。
內海反駁說，「4月1日的匯率市場非常神經質，我們只是對瞬間兩日元以上的波動採取對應手段，是對基本的‘無秩序（disorderly）’的東西所進行的干預。」日美兩國的分歧是明顯的。
1986年4月8日，在華盛頓召開了G5會議，竹下和貝克進行了日美財政部長會談，4月12～13日又舉行了日美首腦會談，到5月4～6日東京峰會（發達國家首腦會談）的時候，日本為防止日元升值所做的一切努力均以徒勞而告終。5月12日，日元突破了一美元兌換160日元大關，第二天，即5月13日，貝克部長發表談話，認為「美元與日元的關係已經進行了充分調整，不會繼續壓低美元了」。日元升值總算可以休息一下了。
貝克的發言可以說是為日本07月的二次選舉所做的政治支援。二次選舉自民黨取得了壓倒性勝利。而進入10月，與美國的中期選舉相呼應，美國方面再次推動日元升值。這是貝克風格「欠債還錢」的談判術在外匯市場上穿插使用。日本陷入了日元升值綜合症的狀態，防止日元升值成為經濟政策的第一要務。
「現在難道不應該直接召開G5會議，聯合干預日元的升值嗎？」就任藏相不久的宮澤為抑制日元升值下定了決心。
但是，可能為阻止日元升值而召開G5會議嗎？內海回答：「廣場協定的時候，大家為修正美元升值取得了一致意見，現在，日元升值也到了這種劇烈的程度，但很遺憾，各國現在還沒有立即出手的意向。」所以，「召開G5來阻止日元升值是不可能的」。
宮澤不服氣，「那麼，你認為怎麼辦才好？」宮澤自己回憶當時的心情，「日元如果上升，我們一天投入3000億日元買入美元，但第二天，美元的價格又落回來了。當時的心情真是悲慘，我這是在做什麼呢？」（《我的履歷書》，《日本經濟新聞》2006年04月連載）
內海為宮澤列舉了三種對策。
第一，靈活運用機構投資者等民間資金。「日本的機構投資者，包括人壽保險公司，還有信託銀行等，將日元兌換成美元購買美國國債時存在限制。我們可以對這些限制進行處理，因為日美間存在利率差，他們會根據自己的判斷，果斷買進美元」。
內海後來套用中曾根的「民活（民間活力）」的言辭，將這個主張用「民活干預」來表達。
第二，促進著眼於利率差的個人對外投資。
第三，強化和美國財政部的合作關係。「美元暴跌也決不符合美國的利益，有必要巧妙利用這一點，建立和美國的合作關係。因為我們不能讓美國看出我們的心虛，所以需要在對手也很困擾的地方巧妙地尋求幫助」。
對宮澤而言，內海的主意應該不是奇談怪論。但問題是，眼下整個日本都患有日元升值綜合症了，怎樣才能「不讓對手看出我們的心虛」、「在對手也很困擾的地方巧妙地尋求幫助」。宮澤回憶當時的情景。「即使在晚上開會的時候，也有人問，‘大臣，今天日元又漲了好幾塊，怎麼會這樣呢？」
宮澤時代日美貨幣談判的焦點就是阻止日元升值。列舉出這三個辦法之後，內海最後還說「要強化適宜、適當的干預」。
宮澤拍板說：「那就趕快行動吧。」於是，這一天的會議就結束了。
或許內海回想起了1983年10月在華盛頓的美國財政部，他被美國官員就東京金融資本市場自由化問題步步緊逼的情景。從日元美元委員會協定到廣場協定，一直都是以修正低位日元為主題，這一次日元升值反倒加速了，新任藏相宮澤又委派他來阻止日元升值。
1986年08月，大藏省打出了阻止日元升值的第一炮。8月4日日本開始允許進行外匯信託交易，接著15日，改變了人壽保險公司及財產保險公司對外貸款的方針，人壽保險公司可以對外貸款，並且，緩和了人壽保險、年金信託等對外證券投資的管制。總之，鼓勵機構投資者的對外投資。暗地裡的貨幣外交也在悄悄展開。
「貝克部長想訪問日本，要面對面地會談。」1986年08月下旬，美國駐日大使麥肯爾˙曼斯菲德突然向事務當局提出與宮澤藏相的會談請求。貝克已經通過曼斯菲德和中曾根首相約定了會談，這次順便也和藏相宮澤進行會談。大藏省出身的首相秘書官土田正顯從外務省出身的首相秘書官那裡聽說了這件事，就來問大藏省的事務官員，「他來會出什麼事呢？」
於是吉野副財務官、行天財務官都去問宮澤，宮澤疑惑地問：「你們聽誰說的？不要給事務官員添麻煩。”這其實是宮澤沒有受財政部事務程式方面的束縛，積極開展首腦外交，阻止日元升值。
這次因為貝克秘密訪問日本的計畫被外務省走漏了消息，不得不擱置了。儘管如此，宮澤和貝克還是不死心。「如果東京不行，那就只有到美國來。」因為美國的持續推動，1986年9月6日，召開了日美財政部長會談。貝克說到三藩市來，宮澤和行天就到了三藩市。據宮澤回憶，當時貝克突然說，「美國的國力正在縮小，日本怎麼也要追加預算」，「請日本創造內需，無論如何要把這種事態對付過去」。
宮澤回答：「現在我明白了創造內需、下調利率的理由了，也可以傳話給日本銀行行長。但因為企業活動大部分會癱瘓，根本就不是追加預算能夠解決的狀態。追加預算也是年末的時候才可以著手的吧？」（《我的履歷書》）
下一個高潮是1986年09月26日，在華盛頓召開了G5財政部長會議，接下來是G7會議。G7會議發表了聲明，「去年的匯率變化對糾正失衡發揮了重要作用，它的完整的效果今後還會進一步體現出來」。內海回憶說，這個聲明「表明美元向貶值方向的匯率調整還沒有到底」。
那以後，宮澤和貝克相互做出了讓步和妥協，1986年10月31日發表了穩定外匯市場的財政部長共同聲明。「雙方取得相互理解，認為日元美元的匯率調整已經和現在的經濟基礎條件大致相符合」，日本方面要實施下調個人所得稅和法人稅的邊際稅率，深入稅制改革，為實施09月提出的3.6兆日元的綜合經濟對策，向國會提出追加預算，作為擴大內需的政策，日本銀行下調法定利率。
為使貝克同意把「日元美元的匯率調整已經和現在的經濟基礎條件大致相符合」這句話明確表達出來，宮澤承諾日本銀行下調法定利率。
我們再看看宮澤的話。「他（貝克）反覆要我們刺激內需，而我們這邊主張必須同意寫入穩定匯率的字樣，他最後說，‘明白了，作為交換，下調利率吧，我說，‘我不負責利率問題，這個要求請向日本銀行行長去提。」（《核查泡沫 無意中的過錯》文庫版92頁）
日本銀行決定第四次下調法定利率的時候是10月31日，和穩定外匯市場的財政部長共同聲明的發佈在同一天。下調了0.5個百分點，到達年利率3%的位置。
09月，在IMF大會時，美聯儲主席沃爾克就要求澄田行長下調利率，貝克與沃爾克關於要求日本擴大內需的要點也完全一致。太田赳的記載是，「沃爾克的要求相當執拗」。（《國際金融 來自現場的證言》109頁）
其實沃爾克也是被逼無奈。在1986年02月24日的美聯儲理事會上，副主席馬丁和詹森、安傑爾、西格三位理事共四人要求下調美國的法定利率。沃爾克投了反對票，結果四比三，提案通過——其實公佈利率下調的文稿早就擬好了。「因為突然襲擊式的表決，我失敗了。這個決定是雷根政府提名的理事會成員們搞的。」
沃爾克在《我的履歷書》中這樣寫道，美聯儲發生了「宮廷政變」。
要求下調利率的四位理事中的一位馬尼埃爾˙詹森2005年11月接受筆者的採訪時表示，他的確「和貝克部長商量過」。「宮廷政變」之後，沃爾克和貝克共進午餐，午餐後進行了如下交談。
沃爾克：「我到了該辭職的時候了。」
貝克：「為什麼？」
沃爾克：「因為我在美聯儲內部失去了領導權。」
貝克：「還是稍等一下。」
經過貝克的勸說，沃爾克下午返回美聯儲本部，再次召開理事會，敘述了「實施利率下調需要對日本和德國的合作機制做好安排」的觀點，雙方同意對上午的決定延期實施。詹森說，「我們給了沃爾克10天時間」。沃爾克馬上與日本和西德取得聯繫。日本方面他把電話掛到精通英語的緒方理事家裡，請求他向澄田行長傳話。這是理事會的第二天02月25日的事。德國方面他直接給培爾行長打電話，「美國單獨下調利率會造成美元暴跌」。這是很有殺傷力的言語。就這樣，1986年03月，日美歐實現了利率的同步下調。
關鍵是知道「宮廷政變」的貝克力勸沃爾克留任。詹森對此的解釋是，「讓沃爾克像死屍一樣留在主席的位置上，比較容易對付」。貝克為達到目的不擇手段的權謀霸術在此可以一目了然。
不管怎麼說，在1986年美元貶值的情況下，沃爾克執著地要求日本和西德下調利率的背後，美聯儲內部原來還有這樣的明爭暗鬥。
言歸正傳。日本用下調利率的代價，獲得了美國方面對「日元美元的匯率調整已經和現在的經濟基礎條件大致相符合」這句話的明確承認。但不可否認，日美兩國同床異夢。雖說「已經和現在的經濟基礎條件大致相符合」，但日本方面還是認為日元升值過高了。但是，日美共同聲明也好，那以後的G5、G7財政部長會議的共同聲明也好，都說「大致符合」，結果日本也只好認可當時的匯率水準了。
「國際輿論所謂的符合，與日本的看法相偏離，大致就是這樣了。」內海回顧說。
果不出所料，10月的「匯率已經穩定」的聲明發表以後，保持著一美元兌換150～160日元小康水準的日元，在1987年年初急劇升高。這次美元貶值的契機是歐洲貨幣體系（EMS）內匯率市場的又一次調整。但美元出現貶值趨勢後，市場的目標轉向了日元。大藏省通過日本銀行反覆進行大量干預，結果1987年1月19日日元還是突破了一美元兌換150日元大關。在市場搶購日元壓力的背後，是以三藩市的日美財政部長會談為起點的、圍繞日本財政政策的明爭暗鬥。
讓我們再聽一聽宮澤的回憶。貝克當年是否提了（財政刺激）的要求呢？對這個問題，宮澤做了明確的肯定回答。「貝克要求日本進行財政刺激。但是我剛剛就任藏相不久，就回答說，‘我正想請求追加預算，但大藏省從未走過這種路線，真正的財政刺激在今年年內是不可能的。’實際上事務官員建議（追加預算）的時候，已經是年末預算編制完成之後了。」
宮澤考慮動用1987年度的初始預算進行財政刺激，但是當時大藏省正實施財政重建路線，1986年12月，在吉野副財務官帶領下的事務部門所編制的初始預算仍然沿用了緊縮型預算。宮澤的計畫落空了。如果國會通過1987年度的初始預算，那麼立刻就要編制追加預算，這樣，宮澤和吉野等事務官員們各讓一步，相互妥協了。從當時日本預算的決定程式上看，這是很平常的步驟。
按捺不住怒氣的是貝克。在日美財政部長三藩市會談時，宮澤說過要他等到1987年度預算時（進行財政刺激），日美發布「匯率穩定」聲明的時候，宮澤說還要再等一等。結果，1987年度的預算案仍然是緊縮型的。日本只考慮自己的事情，但面臨著1988年總統大選的美國經濟出現減速跡象。貝克認為日本應該說話算話。煩躁的貝克從1987年01月開始，反覆放出認可美元貶值的口風。
「這可不行，我要去一趟華盛頓。」宮澤決定之後，對事務官員這樣說。於是財務官行天陪同他飛往華盛頓。1987年01月21日，和貝克舉行會談的宮澤背水一戰，會談後發表的共同聲明以「要謹慎地注意外匯市場的變化」的形式，讓貝克立了個字據。儘管如此，貝克還不想強行阻止美元貶值。「（匯率水準）大致符合各項基礎條件，但另一方面，表明了外匯市場最近的變化是暫時的，為此兩位部長確認了對外匯市場的各項問題繼續保持合作的意向。」對日元突破了一美元兌換150日元的認識是「暫時的變化」，基調還是回到「大致符合各項基礎條件」上了。
後來，01月28日，在紐約外匯市場，美國自廣場協定以來第一次買入美元，進行合作干預。金額不過是5000萬美元的小數目，這可以看成是宮澤訪美的成果，但是，整個外匯市場對宮澤的努力基本沒有反應。
廣場協定第二幕 羅浮宮協定
日本的貨幣外交被日元美元的匯率行情弄得一塌糊塗。1987年02月21日，在巴黎的羅浮宮召開了G5財政部長和中央銀行行長會議。預訂在第二天的02月22日，星期日，召開有義大利和加拿大加入的G7財政部長和中央銀行行長會議，但是，義大利代表團得知了前一天G5會談已經召開過的消息，憤而抵制了會議，於22日早晨回國了。因為義大利的缺席，會議也就無所謂G7而是成了G6了。
關於這一次G6羅浮宮會議的貨幣外交，當時的財務官行天後來公開了自己的日記。根據他的日記可以知道，1987年01月29～30日，召開了針對羅浮宮財政部長會議的G5財政部長代表會議，地點在瑞士蘇黎世的多爾德高級飯店。美國和法國準備了會議聲明。「法國的聲明內容對實施經濟指標（indicator）以及目標匯率範圍（target zone）等法國自己的主張很熱心」。（行天）
01月31日，行天聽到了瑪律福德和貝克的談話內容，「非常驚訝，原來貝克完全是目標匯率範圍（target zone）論者，沒想到他對匯率問題如此諳熟」。
G5會議的日程沒有變動，日本銀行第五次下調法定利率，結束了對金融市場的干預。
2月4日召開G7財政部長代表會議期間，行天給內海打電話，「日本銀行三重野副行長對大藏省副財務官吉野說，已經無法保持法定利率，我想在06日開始下調。」行天讓內海探聽一下貝克的反應。
瑪律福德說，「如果給貝克掛電話，他一定會說，因為日本除下調法定利率外別無他法，所以怎麼也要保持到G7M（七國財政部長會議）。」從這樣的問答看，日本的底牌完全被亮開了。
行天在歐洲連日召開G5代表會議，回國後還每天和瑪律福德保持聯繫。這樣G7會議的聲明草案已經接近完成了。2月28日晚上8點，瑪律福德打來電話，「關於第10節中，用‘around present level’怎麼樣？接受德英提議的一美元兌換145～165日元的水準嗎？”「用‘within recent ranges’、‘around recent levels’哪一個都可以，但是用‘around present levels’不行，145～165日元的水準也不行。」宮澤和吉野等人商議過以後，這樣回答瑪律福德。就是用表示時間範圍的「recent」（最近的），也不能用「present」（現在的）。因為145～165日元的範圍過大了。這個問題一直殘留著，2月20日，宮澤和行天登上日航405航班飛往巴黎。【制定盧浮宮協定的G7會議。1987年2月22日。】
這次的羅浮宮會議上，對把匯率行情「穩定在目前的水準附近（around the current levels）」取得了一致。
這就是羅浮宮協定，因為是修正高位美元的廣場協定的第二幕，所以這份協定也可以說是廣場協定II。把匯率行情穩定在一定的水準附近的辦法，稱為「參考行情範圍（reference range）」或「參考行情區域（reference zone）」 。或許是因為不想讓人聯想到這是接受了法國早就宣導的「目標行情範圍（target zone）」的影響，所以才使用這樣的措辭。普通人不會弄懂它們之間有什麼不同。
2004年的時候，筆者向曾經出席羅浮宮會議的沃爾克考證這一點，沃爾克明確地說，「羅浮宮協定就是一種目標行情範圍」，加上沃爾克本人也強調，「對於把外匯市場的變動控制在一定範圍內的目標行情範圍的設想，我自己也是贊成的」。這就是羅浮宮協定的主角，美國財政部的貝克和達曼搭檔也非常中意的「目標行情範圍」或「參考行情範圍」。
財務官行天很重視貝克和達曼搭檔法律專家的出身。「因為律師生存在法律的世界裡，特別注意利用人類頭腦思考出來的法律開展工作，保持秩序」。行天認為，「他們不認可市場這種莫名其妙的東西居然擁有世界上最強大的力量」。外匯市場的波動有喜有憂，這不足為怪。行天認為，貝克和達曼搭檔考慮「難道不應該樹立一種新的經濟秩序嗎」？如果可能，那麼「美國就必須發揮主導權，佔據領導地位」，所以，「首先要成立一個穩定外匯市場的框架」。
美國的變化總是很快。里甘部長、斯普林克爾副部長的時代信奉市場至上主義，僅僅兩年時間，美國財政部的立場就發生了180度的大轉彎。圍繞目標行情範圍的問題，美國曾和法國尖銳對立，到羅浮宮G5會議時雙方就握手言和了。真是奇怪！日本在羅浮宮協定中，只是被隨意擺弄。廣場協定是美國所主導，後來又有兩國的三藩市會談，日本把日元美元匯率問題當成日本和美國兩國之間的問題。這樣歐洲勢力就對「日美G2」提高了警惕。日本的盈餘和擴大內需成了靶子，被瞄準射擊。而美國法國握手言和又影響了羅浮宮會議。並且，G7會議的主席國是法國。
內海認為，「意見對立的兩個國家一旦握手，很容易就糾纏到一起」，「共同聲明也是如此，具體的範圍還沒確定，（參考行情範圍的）表現方式就已經很清楚明確了。」「各種貨幣之間的匯率如果出現超出（參考行情範圍）的變化情況，恐怕有損於各國的增長和調整的可能性，所以，對於現狀，各位財政部長及中央銀行行長一致同意為促進匯率‘穩定在目前的水準附近（around the current levels）’而緊密合作。」（《羅浮宮協定》第10節）。
關鍵的是，匯率行情要穩定在「目前的水準附近（around the current levels）」。圍繞著「around the current levels」的攻守，船橋洋一在《通貨烈烈》裡的敘述尤為詳細。G5財政部長代表預備會議時，把「水準」這個詞用「range」還是「levels」來表達的問題留給了G5財政部長會議。G5的成員們最後選擇了「levels」。的確，如果用「range」，等於把法國早就宣導的「目標行情範圍」的色彩直接表達出來了。表現「目前」這個詞的「current」的由來也意味深長。
在2月21日的G5會議上，「主張用美德提出的‘around present levels’，英法也附和，日本陷入了孤立。」（行天）。
是英國財政大臣勞森派出了救生艇。根據勞森的回顧，「我的理由是，如果把草案中的‘present’翻譯成日語，這種表達就過於明確直白了，所以我建議，為打破僵局，使用‘current’這個詞。宮澤接受了我的建議。」
1987年02月21日的G5會議爭吵不休，作為翻譯出席的久保田副財務官後來也證實了這一點。「藏相在一群人喋喋不休的聲音中，選擇了這個。他小聲說，‘如果是這個就是目前的水準’」，「around the current levels」直譯成日語「也應該是‘在目前的水準附近’，大臣通過財務官命令我，聲明的日語譯文要咬文嚼字，精益求精。」（《國際金融》2004年3月1日號）
不是「現在」而是「目前」，不是「水準」而是「水準附近」。的的確確反覆斟酌譯文，向日本國內儘量平和地表達羅浮宮協定的實際狀況，政治家宮澤為此做了巨大努力。
匯率的穩定是日本所一直追求的，問題在於匯率穩定的水準。羅浮宮協定的前一天，2月20日的行情為一美元兌換153.5日元。日元在暴漲，簽訂合約也是日本當時的招架辦法。宮澤雖然「不能忍氣吞聲」，但最後勢單力孤，只好接受。並且範圍定在了中心點的上下2.5%，超出這個範圍就應該干預，如果超出了5%，則有干預的義務。忍受153日元一線已經很困難了，但是，如果日元回落到160日元左右時，日本還有賣出美元進行干預的義務，這一點日本國內尤其不能認可，宮澤心裡也很清楚。事實上，「貨幣外交中，日本很孤立」的空氣彌漫在日本代表團中間。
日本銀行在羅浮宮協定前的2月20日，決定將法定利率下調0.5個百分點，達到了史無前例的2.5%，但是因為公文的延誤，對外匯市場沒有發揮任何影響。
虎頭蛇尾的羅浮宮協定
重要的羅浮宮協定沒有延續很久。羅浮宮協定所強調的參考行情範圍，比目標行情範圍稍作了些變化，為什麼這麼短命呢？
「貝克和達曼搭檔根本不像是法律專家，做事的分寸極其模糊脆弱。」精心進行事前準備的行天這樣回憶，「這樣的談判是很艱難的，所以必須要在事前為各種各樣的情況變化做好準備，而他們卻靠靈機一動說做就做。」
關於廣場協定成立的理由，副財務官近藤的見解是「協定經過了精心的準備」，而羅浮宮協定的簽訂卻顯得順序混亂。G5會議的匯率行情參考範圍的決定過程也相當草率，直到會議的前一天，財政部長代表們還在觀察匯率，只經過一天，到21日晚上，在財政部長會議的晚餐上就已經開始具體協商了。
G5會議的成員們21日下午三點開始正式會談，到22日的G7財政部長會議作出共同聲明，的確只經過了一個晚上的工作。提起匯率話題的是法蘭西銀行行長傑克˙德拉羅西埃。行天回憶當時的實際情況是這樣的：「實際上是在白天的會談結束之後，晚餐時間才開始具體說起外匯市場的。一邊吃喝一邊談話，難以全神貫注，涉及到數字時，口齒也不是很清楚，難以聽明白。」
美國方面的出席者瑪律福德後來也這樣說，「本來，羅浮宮會談沒有正式範圍，當然談到了匯率。雖然涉及了，但是沒有正式的一致意見。所以這是在沒有一致範圍的情況下取得的一致。」（野口均《日美貨幣談判2000天》166頁）
如果是這樣，宮澤背水一戰的抵抗是什麼呢？在國內日元升值綜合症的空氣支配下，是挑戰巨大風車的孤膽英雄吧？
還是回到羅浮宮。匯率發生反彈的時候，變化率的計算，IMF（國際貨幣基金組織）是用變化後的行情做分母，而歐洲方式是用變化前的行情做分母。採用的計算方式不同，當然變化率的結果也不一樣。如果有的出席者說到IMF方式，肯定會有另外一些人主張歐洲方式。在羅浮宮一晚上的工作會談中，頻繁發揮作用的，是卡西歐（CASIO）的掌上計算機。行天敲打著卡西歐掌上計算機，把數字結果報出來。「並沒有記到一張專門準備的紙上由大家簽字確認，只是單純憑藉頭腦記憶，」行天回顧，「的確是貝克部長發表提案以後，誰也沒有提出反對。大家反而都認為這是一個非常神聖的國際協定，每個人都想竭盡全力地恪守它。」
作為穩定匯率的前提，政策協作的框架也沒有安排好。雖然宣導日本及德國擴大內需、美國削減財政赤字，但後者美國並沒有用什麼來做擔保。並且美元作為匯率穩定的基準，其地位本身也在搖搖欲墜。為穩定美元行情，日本和歐洲就是反覆干預，美元也還是有變成廢紙的危險，美元的價值得不到穩定。內海在瑪律福德和達曼之後提出了問題。
「讓匯率穩定下來的時候，不進行‘asset settlement（資產清償）’的討論就不完整吧？」對於「asset settlement」這個詞，應該可以理解成「對擔保資產進行清帳處理」，內海對戰後固定匯率制下，布雷頓森林體系的黃金美元兌換制度很留心。
布雷頓森林體系下的黃金美元行情為一盎司合35美元，其他國家給美元托市的時候，向美國要求把這一部分美元兌換成黃金，這就是「asset settlement」。
內海的言外之意就是，「如果沒有這個約定，讓匯率保持在一定範圍內就是不可靠的」。
美國自身有義務維持美元的價值，這是羅浮宮協定中的阿基里斯腱。如果對這個義務窮追到底，因為美元欠下了其他國家的黃金擔保，卻一直作為基準貨幣被使用，那麼整個自由匯率制都站不住腳。
瑪律福德對「asset settlement」缺乏標桿的問題，沒有做出明確回答。幹將達曼立刻做了回答。「噢？日本的意思是要我們用阿拉斯加做擔保嗎？」拿出整個阿拉斯加做擔保資產，這是美國人最大的幽默。
美國不能像在布雷頓森林體系下那樣承擔義務，在這裡直截了當地表達出來了。就這樣，羅浮宮協定草草收場了。
1987年03月以後，日元升值美元貶值持續加速。羅浮宮協定的種子，綻放出日元升值美元貶值的花朵。會議之後一個多月，1987年03月30日，日元行情突破了一美元兌換145日元。後來，4月7日，華盛頓召開了G5、G7會議，會議結果停留在對羅浮宮協定再次確認的水準上。共同聲明也沒有脫離「現在匯率水準大致符合各項經濟基礎條件」的窠臼，還在推動市場安心地賣出美元。「不帶任何附加條件，美元繼續下跌是不合適的，我們再不說不行了。」內海這時想。
內海選中了04月30日的日美首腦會談。中曾根、雷根兩位政府首腦為改變市場心理出場了。內海與美國方面的談判代表達拉拉通過電話交談，為中曾根、雷根的會談做共同聲明草案，力求讓兩位最高首腦明確提出「美元繼續下跌是不合適的」。
「那麼關於金融政策，日本能承諾到什麼程度？」達拉拉通過電話向內海頻頻發問。
內海覺察到他應該是受到了貝克部長指使。內海也在思忖，「國家首腦不會言及中央銀行許可權內的事務，‘美元繼續下跌是不合適的’這個意思，用什麼樣的形式載入聲明呢？」結果關於金融政策問題的表達就很繞彎子了。
中曾根首相計畫在對日本刺激內需的措施進行說明以後，表示「在相應措施中，也包括日本銀行下調短期利率等已經開始的金融調節。大藏省支持這些措施」。這樣既給了日本銀行面子，同時又對美國做了承諾。這是一種「間接的表達方式」。
先行出發赴美的內海曾與日本銀行理事青木昭商量過，「為了在和美國談判的過程中，贏得‘美元繼續下跌會起反作用’這句話的表達，如果最後有必要，我會從華盛頓掛回電話來」。結果內海真的從華盛頓掛來電話，瞭解中曾根的打算。把短期利率向下引導，將公共事業的預算集中到上半年使用以刺激需求，以及高達五兆日元的其他財政刺激政策，所有這些綜合經濟對策，都在首腦會談的共同聲明裡得到明確。「美元的繼續下跌會對兩國強勁的經濟增長以及削減不平衡的努力起到反作用（counterproductive），總統和首相對這個問題的認識取得了一致。因此，兩位首腦為促進匯率的穩定，對兩國政府繼續加強緊密合作的承諾進行了再次明確。」
「美元繼續下跌會起反作用」這句話，成為美元貶值的制動器。對貿易赤字、經常帳赤字正在膨脹的美國而言，來自債權大國日本的資本流入成為救生圈。2月、5月、8月和11月，每三個月舉行一次的美國國債季度定期投標，也是由日本的機構投資者掌握著風向。
因為對通貨膨脹的擔憂，1987年08月的美國國債投標拼命壓制日本勢力。日本資金抓住了美國政府資金調動的要害，內海巧妙地利用了這種形勢。日本銀行引導短期利率下調，保持日美之間的利率差，促進資本向美國流動。作為回報，贏得了雷根政府防止美元繼續貶值的合作。
中曾根、雷根會談還出現了一個小小的突發事件。在首腦會談時，日本外務省拒絕日本其他部門的官員進入會場，在只有外務省負責人的情況下，貝克問：「‘大藏省支持這些措施’這句話的意思是首相指示（instructs）日本銀行這樣做嗎？」。
「Yes」，外務省經濟局局長回答。
達拉拉飛奔到內海那裡，告訴他，「既然是‘Yes’，那麼貝克不會只寫半句話，他肯定要寫‘Government of Japan instructs Bank of Japan......（日本政府指示日本銀行......）’。」
所謂「指示」完全就是法律專家直截了當的表現方式。再加上當時日本銀行的獨立性比較弱，這個要求很有可能會違反《日本銀行法》（日銀法），內海反駁說：「那麼寫會違反日本法律。政府無權指示日本銀行引導利率下調，所以，那麼寫不行。」外務省的負責人居然連《日銀法》的基本問題都不了解。
內海對貝克部長再次進行說明以後，雙方還是按照共同聲明的草案原文加以公佈了。1987年04月，副部長達曼離開了財政部，貝克也於1988年辭去部長職務，投身到總統候選人布希的競選宣傳活動中去了。
從廣場飯店到羅浮宮的故事至此落下帷幕，失去舵手的管理匯率制的構想也就不了了之了。
投機交易的自律要求
日美兩國首腦的共同聲明取得了一定成果，但是外匯市場似乎要考驗一下當局。根據日美首腦的共同聲明，大藏省通過日本銀行實施干預，大量買入美元。日元暫時回到了一美元兌換140日元的水準。
但宮澤還是不滿足這個水準，1987年05月的長假過後，他給事務官員出了一道難題。「即使根據《外匯管理法》發動緊急限制，投機行為也難以制止嗎？」宮澤把銀行局長平澤貞昭、證券局長北村恭二、國際金融局長內海三人叫到面前，提出了這個問題。
的確，自從1984年04月廢除外匯交易的實需原則以來，以差額套利為目的的外匯交易急劇擴大，日本對外國的投資持續膨脹、以迴避風險為目的的投資者增加了外匯交易，也都為這種擴大動向推波助瀾。廣場協定以後日元升值，東京外匯市場的情況發生了徹底變化。參考《蠢蠢欲動的「六個小強人」——日元升值中的巨額投機》（《日本經濟新聞》1986年07月14日晨刊）這篇報導就可以感受到當時的氣氛。“啊——！阪和又吃進了美元！」（1986年7月）
04日下午兩點以後，在都市銀行大廳裡盯著外匯市場行情監視器的掮客們都失聲叫道。這一天，日本銀行買入了將近10億美元，而另一個大買家，掮客們的直覺是「阪和」。阪和也在紐約市場以驚人的規模下單，甚至超過了去年在紐約外匯市場上被稱為「勇士」的德國大眾。阪和興業這家突然在世界外匯市場搶灘的公司，就座落在東京築地的魚市附近，是骨幹鋼鐵商社。在三樓的社長室旁邊特地開設了一間交易室，常務副總手下的五個人從早晨八點開始一直守到夜裡12點，每天有3～5億美元從他們手裡買進賣出。
北茂社長今年60歲，在風雲變幻的棒鋼和線材市場打拼了近40年，在去年（1985年）09月G5財政部長會議以後，他果斷出手，開始了差額套利，被人稱為「幸運星」。今年3月份142億日元的經常盈餘中，有98億多日元來自於外匯盈餘（前期曾有六億多日元虧損）。據說他「差額套利獲得了相當大的收益」（交易銀行）。「人的投機，是在能夠獲利的地方確保收益，這是企業防衛策略的一種。在充分瞭解風險的前提下，熟練掌握行情果斷出手，我們都只是隨波逐流而已。日元升值扼住了出口企業的咽喉，但如果說我們就是元兇之類的話，根本就是不可能的。」北茂社長又矮又胖，一副商人和藹的模樣，但語氣卻充滿了力量。
事實上，市場往往和阪和興業的動向保持一致。日本銀行的外匯科也頻頻掛來電話，問「現在為什麼要賣？」、「還想什麼時候買回來？」自從去年09月以來，東京外匯市場就出現了六個小強人。阪和興業、山一證券、夏普、伊藤忠商事、三菱信託銀行、日本長期信用銀行成為先頭部隊。「六個小強人」每天的買賣金額在5～10億美元之間，是超級的市場參與者。如果行情劇烈波動，在東京市場上的現貨成交額超過50億美元的時候，「六個小強人」占到一半也不稀奇。
過去在東京外匯市場導演日元升值的主力是阿拉伯產油國等外國勢力，現在「六個小強人」則是佔據巨大貿易盈餘一角的日本企業和在我們這個債權大國中的金融機構。在外債投資動向左右日元行情的局面下，自身又是美國國債的投資者的他們，比都市銀行掌握著更確鑿的資訊，保持著良好的行情感覺。
以前，大藏省對銀行的持匯進行嚴格限制，控制沒有內部實際需求的交易。純負外債款管制指的就是銀行經營外幣業務，如果沒有賣出，那麼買入也要控制在一定範圍內。因為市場參與者的頻繁變化，這種管制手法並沒有得到普遍推行。
宮澤認為，不能指望外匯投機的尾巴反過來抖動企業活動的身子。所以打算推出投機管制。宮澤向事務官員們提出了這個問題，要求重新回到外匯交易的實需原則中去。然而，1980年代後半期的整個世界都處於金融自由化的洪流中，日本也在1984年05月發佈了《日美間日元美元委員會共同報告書》等檔案，宣導金融自由化。負責具體事務的科長們，對宮澤大臣的要求面呈難色。在大臣辦公室，這樣的討論一直持續了三天。
「究竟什麼是投機交易？投機和不投機有什麼區別？在複雜的外匯交易過程中怎樣鑒別呢？」，「即使東京禁止投機交易，可是紐約和倫敦仍然可以操作，對投機完全禁止很難取得效果」。內海這樣要求宮澤重新考慮。
比如人壽保險。持有大量美元債券的人壽保險公司，對債券套頭交易的比率有時高有時低，有投機的可能。但同時套頭交易的高比率本身是為了規避投資風險的行動，這種情況怎麼也不能說不行。怎麼區別是不是投機呢？問題是藏相已經提出了這個問題，怎麼收場呢？大家都在辦公室裡斟酌，力求做到不傷大臣的顏面。當時吉野次官和平澤、北村、內海等人商量的結果，就是對主要金融機構提出自律的要求。
在日元升值的非常時期，行政指導這種與自由化相悖的做法，就如同形狀記憶合金一樣復活了。1987年05月13日。官員們把銀行、證券公司、人壽保險公司、財產保險公司等各行各業的巨頭都叫到大藏省，對方是銀行就由平澤和內海出馬，如果是證券公司則是北村和內海，直接把這個意思告訴他們。商社等則讓通產省對他們提出要求。舉幾個非投機交易的實例，然後說「對於那個事情啊，鑒於目前的形勢，請你們自律......」第二天，瑪律福德給內海打來電話，「日本大藏省要求那樣的自律是什麼意思？這是很可疑的反市場行為。」果不出所料，這是一個抗議電話。
從日美間日元美元委員會當事人的角度來講，當然要提出抗議了。也許這個電話是貝克授意打來的也未可知，僅僅是因為投機自律要求對設在日本的美國金融機構造成了業務阻礙。內海也有一肚子牢騷。「直說吧，就是為了政治考慮。有強烈的意見要求直接進行外匯管制。所以，我們這種行動已經是尊重市場了，請予以理解。」瑪律福德聽了也無可奈何。這場風波就此平息了。
六兆日元的緊急經濟對策
自從發佈了日美首腦的共同聲明和投機交易自律要求以後，日元的匯率行情一直保持著小康水準。到了夏季，美元的跌勢似乎有所好轉。還有一件事，毫無遺漏地影響了所有的市場參與者。1987年05月29日，政府推出了六兆日元的緊急經濟對策。其構成是公共投資五兆日元和減稅一兆日元。這在當時來講是最大規模了。大藏省的財政重建路線至此發生了無可奈何的巨大轉變。參加威尼斯峰會的中曾根首相宣稱自己懷揣兩顆明珠。一內一外，就是六兆日元的追加預算和200億美元的資金還流計畫。
「怎麼轉眼之間就膨脹了一兆日元？」主計局副局長角谷正彥當時是次官，他費盡力氣，把這筆預算壓縮到了五兆日元，幾乎就要成功了。但是，為了預防變數，最後中曾根首相決定再增加一兆日元。
本來宮澤出於建立健全財政制度的立場，摒棄政治要求，但此時他發揮了凱恩斯主義者的本領，接受了首相的決定。當時在大臣辦公廳任職的黑田東彥回憶，「當時大藏省雖然主張推行大規模經濟對策，但的確是在中曾根首相的主導下才形成那麼巨大的規模。於是，幾乎所有的傳媒輿論都對此表示熱烈歡迎。」（黑田東彥《財政金融政策的成功與失敗》87頁）
並且，黑田這樣總結，「現在回想起來，1987年02月的法定利率下調和05月的緊急經濟對策是不是真有必要還是個疑問」。但是，當時並沒有出現質疑的聲音，因為經過1986年11月的谷底，儘管開始恢復景氣，但消費品價格卻極為穩定。就這樣，地價和股價開始急劇上升，所謂的泡沫經濟的大幕徐徐開啟了。但是，1987年的時候，在日元升值造成的蕭條下，大家對出口喜不自禁，聽不到有人談論泡沫的風險。作為大藏省也是如此，認為資產價格的上升決不是凶兆。
一個是稅收的增加，另一個是籌集日本電信電話（NTT）出售股票的收入作為追加預算的財源。本來有意增發國債的大藏省的事務官員動員宮澤，將民營化的NTT的股票收入作為追加預算的財源。出售股票的收入達到了1.30兆日元，財政也就減輕了這麼多負擔。大藏省成為股票上漲的受益者，代價是不得不面對飛漲的股價來進行財政運營。
回到外匯市場。市場參與者對日本採納的積極財政政策進行評價，把它理解成緩和日元升值壓力的步驟。歐洲貨幣也出現了變化，馬克的升值也停頓了。1987年06月前後，坊間出現了德意志聯邦銀行賣出美元買入馬克的傳聞。事實上，德國這次不是在進行貨幣干預，而是把駐德美軍的消費所得以及外匯儲備運營收益中的美元拿到市場賣掉了。
因為自從1987年年初以來，一直是美元貶值馬克升值，所以德意志聯邦銀行也不再這樣出售美元。到了06月，「觀察市場美元貶值的總的行情變化，德意志聯邦銀行應民間銀行要求，將這些市場外的美元收入以相對水準賣給了民間銀行」。（太田赳《國際金融 來自現場的證言》113頁）
日本銀行國際事務理事太田也認可這一點，「市場上美元貶值的大行情出現了變化」。
這個時期，世界主要國家的中央銀行都擔心通貨膨脹。1987年08月，接替了有「通脹鬥士」之稱的沃爾克，格林斯潘就任美聯儲主席。格林斯潘上任後的第一件事，就是在09月上調法定利率。在上任之初，格林斯潘就被金融市場認為是「通脹派」，今天看來，格林斯潘能夠獲得大師的稱號很意外，但這的確是歷史事實。大家看到了格林斯潘直接面對信任問題，現在他又上調了法定利率，向大家表明他不是「通脹派」。
當時的副主席詹森至今仍在批判格林斯潘上任不久後的舉動。2005年詹森接受筆者採訪時這樣說，「我們都擔心發生通脹，主張採用引導短期利率緩慢上調的辦法來應對，可是在發生通脹最危險的時候，格林斯潘主席卻突然上調法定利率。」就這樣，為1987年以來持續上升的美國股市埋下了動盪的種子。
一直對通脹很擔憂的，還有另一個通脹鬥士德意志聯邦銀行。1987年10月開始，德意志聯邦銀行果斷引導短期利率上調，半信半疑的貝克在電視節目上猛烈批判德意志聯邦銀行的態度。這次美德衝突成為美國股票大跌的直接導火線，世界股市出現了連鎖反應，開始暴跌。
黑色星期一束縛了金融政策
1987年10月19日發生了世界性的大股災，史稱「黑色星期一」。紐約道瓊30種工業股票平均下跌508點，創造了歷史上的最大跌幅。僅此一天的下跌幅度就高達22.8%，遠遠超出1929年10月29日的「黑色星期二」12.8%的跌幅。美聯儲主席格林斯潘退職的時候對行天說，「當時的情景依然記憶猶新。」
行天本人也回憶，「大家的頭腦裡首先反應出來的就是1929年的大股災」。
關於這次暴跌的原因，美國後來提出了各種各樣的報告。最有名的報告是在1988年1月8日向雷根總統提出的《布萊迪報告》。後來成為財政部長的尼古拉斯˙布萊迪（Nicholas Brady）曾任美國有名的投資銀行迪龍˙里德公司的首腦，他經過兩個月的調查後，發表了這篇報告。報告書將暴跌的原因歸納為三個。1.遠因；2.直接導火線；3.加速要因。
1.遠因如美國的貿易赤字和經常帳赤字；
2.直接導火線是迅速增加的貿易赤字、上調利率、TOB（公開收購股票）以及與此相聯繫的增稅立法措施等，所有這些因素發揮出了相乘效果；
3.作為加速要因，機構投資者為進行風險套頭交易，利用有價證券目錄保險（設計出投資組合然後上保險，可以在股票行情下跌時把資產損失限定在一定範圍內），以及為應對解約利用投資信託兌取現金等。
「股票價格在暴跌前處於異常的高位，這無疑是破綻，最後引起了暴跌。」1988年2月2日，在美國上議院銀行委員會的聽證會上，格林斯潘表達了這樣的看法。
但是行天認為，「包括日本，發達國家都反應過敏了」。首先採取的對策是向市場提供流動性資金。1929年的大股災錯誤地以金融緊縮來對應，造成了恐慌，引起了後來的大蕭條。基於這個教訓，「股價下落時，必須給市場提供流動性。這件事經過了全體同意，日本銀行也開始提供資金」。（行天）
因為各國的中央銀行提供的流動性資金發揮了效果，沒有造成景氣衰退，這真是萬幸。但日本卻留下了後遺症，日本銀行的金融政策被緊緊束縛住了。日本銀行本身因為景氣的恢復和對貨幣供應量急劇膨脹的擔憂，在黑色星期一以前就試探著對金融緩和進行修正。
「這簡直像坐在火山口上」，當時三重野副行長感到了危機。
當時負責制訂金融政策方案的一個日本銀行官員可以作證，「我們要在1987年年底前抓住金融政策轉換的契機」，但是，因為黑色星期一的到來，給整個世界的股票市場造成了不穩定，金融政策的轉換也就此告終了。
德國在1988年7月，美國在1988年8月分別上調法定利率，實行金融緊縮，而日本直到1989年05月還保持著2.5%的法定利率，這在當時是最低的。加上國內根深蒂固的日元升值綜合症，世界最大的債權國應該以極低的利率向全世界提供資本的「船錨論」促使日本低利率政策的長期化。
日元升值，消費品價格回落，日本銀行上調法定利率的主張沒有說服力。好事多磨，1988年以後，泡沫急速擴大了。
美元槓桿防禦措施
外匯市場的情形因黑色星期一而發生了巨大變化，那以後美元開始走向堅挺。這是因為美國的投資者把海外投資資金撤回國內，有兌換美元的要求，資金回歸本國一段時間以後，因為美聯儲的資金提供，美國利率迅速降低，與日本、歐洲的利率差縮小，因此出現了猛烈的美元拋售潮。
美元行情11月是一美元兌換130日元左右，到12月就跌落到120日元了。幾乎是垂直下落。1987年12月22日，G7發表緊急共同聲明。其實各國的財政部長和中央銀行行長並沒有集中起來開會，而是由瑪律福德與行天從中間斡旋，形成了這樣一份聲明。「美元比目前水準繼續下跌，以及造成增長不穩定的美元上漲，都會有損於世界經濟的發展。G7對這一點取得了一致意見」。
內海不由得咬牙切齒，「如果把目標瞄準到美元貶值問題上就好了」。他們卻又特意把「以及造成增長過程逆轉的美元上漲會起反作用」這句話加了進去，所以共同聲明中防止美元貶值的效果被抵消了，對美元貶值沒有發生效力，1987年12月31日，日元行情上升到了一美元兌換122日元。1988年1月4日，日元更上漲到一美元兌換120.45日元，日元對美元的比價水準比廣場協定前提高了一倍，美元對日元的比價降低了一半。
輿論傳媒上出現了「100日元時代的腳步聲」，對此時的市場參與者的心理造成一邊倒的影響，他們波浪般地拋出美元。股價下跌又加上美元下跌，促使美國政府終於要真刀真槍地保衛美元了。加上美國買進美元的聯合干預，日元行情被壓回到了一美元兌換124日元的水準，暫時遏制了美元的貶值，這時，各國開始試探著把美元向上抬高。市場參與者都輕易地賣出美元，對意外的干預形成的恢復態勢也無可奈何。儘管如此，市場上看跌美元的觀點仍然遠遠沒有消除。內海和達拉拉圍繞著干預戰術，相互之間頻繁地電話協商。
內海問頻頻出手的美國方面的達拉拉，「你們一直只是在賣出日元買進美元，有那麼充足的外匯儲備嗎？」
達拉拉回答，「沒有，我們已經很緊張了。」
從這番對話的意思可以看出，美國對本國貨幣干預的賣出與買入是不對稱的。綜上所述，廣場協定以後，對美元進行賣出干預的時候，美國想賣出多少美元都可以。說得直白一點，只要是賣出的美元，想印多少就印多少。現在事情反過來了，黑色星期一以後，為保護本國貨幣，進行買入美元的干預時，必須有可供賣出的外國貨幣。能夠賣出的外幣金額以美國的外匯儲備為限。但是，美國傳統上沒有保持那麼多的外匯儲備。因為美元是基準貨幣，沒有必要保持巨額的外國貨幣。為保存外國貨幣而使用政府的金錢簡直就是浪費——但是，現在不得不持續買進美元，結果就不得不說出「干預資金很緊張」。
內海提出了建議，「那好，日本可以買入美國持有的SDR（IMF的特別提款權），日本付出等價的日元。」美國的SDR和日本的日元進行了交換。最後日美兩國簽署協定，根據這種貿易協定，日美兩國對美元下跌的聯合干預行動從50億美元擴大到了150億美元。1988年3～4月，相當於數億美元通過這種貿易實際參與到市場中去了。美國向日本付出SDR，日本付給美國干預用的日元。
1988年01月13日，華盛頓。1987年11月接替了中曾根的竹下首相同雷根總統舉行了第一次首腦會談。即使是在這個時候，內海還在考慮著防止美元下跌的問題。他和達拉拉商量過以後，就「哪怕不明確地說出SDR，日美兩國也做了各種各樣的努力，為防止美元貶值而採取行動」取得了一致。總統和首相的共同聲明「確信美元的繼續下跌恐怕會發生反作用」，並且「兩國首腦指出，兩國政府針對外匯市場開展密切合作的同時，製作出確保干預資金充足的兩國合作框架」——就這樣，共同聲明中觸及了「確保干預資金充足的兩國合作框架」。
在首腦會見後舉行的記者招待會上，當然出現了關於「確保干預資金充足的兩國合作框架」到底指的是什麼的提問。竹下明確地回答說，「指的就是SDR和日元的交換。」
SDR？當時的記者主要是政治新聞的採訪記者，對這個不熟悉的詞感到不知所措。「您說的是SDI（戰略防衛構想）嗎？”SDR（Special Drawing Rights）和SDI（Strategic Defense Initiative），「簡直像是在開玩笑。」內海後來回憶說。如果認為SDR是保衛美元的最有力的一招，這種提問的結果就可能達到最高的境界。
事實上，SDR和日元進行交換的新聞在外匯市場上取得了良好的效果。1988年1月15日，美元行情上升到了130日元左右。實際上，日本方面準備的不只有SDR交換日元這一個方案，還有一手就是不通過外匯市場，美國用美元和日本直接交換日元，為美國提供賣出日元買進美元的資金。如此運用美元槓桿進行防衛的結果，就是進入1988年以後，美元慢慢地觸底了。擴大內需政策發揮了效果，泡沫後的景氣似乎到來了，就連日本的經常盈餘也出現了減少。但是，日本仍然無法擺脫對日元再次升值的恐懼，日元升值綜合症的影響一直都存在著。
化緣簿事件、內需的發現、泡沫
大須敏生
1985年06月，我的職位發生變動，從大藏省辦公廳調查計畫科科長轉任關東信越國稅局局長，有一段時間與日元美元委員會系統的工作斷絕了緣份。1985年09月的廣場協定前後也沒幫上什麼忙。只是，日元美元匯率的調整是辦公廳工作的重要課題之一，我得知協定簽訂的時候，產生了闖過一關的無限感慨。但是第二年春天，我被任命為內海孚公使的後任，那以後的兩年時間，因為廣場協定的調整很「過分」，也就是說日元急劇升高到了兇惡的程度，我在華盛頓遠遠地看到它給日本的政治經濟帶來了很大混亂。
在華盛頓的兩年工作，大部分時間主要以兩個政策課題為中心。一個是廣場協定以來，為緩和日元的急劇升值和美元貶值帶來的泡沫效果，防止當時的日元暴漲成為當務之急，於是進行所謂的「擴大內需」，力圖縮小需求與供給的差距；另一個就是向外匯市場表達對高位日元進行修正的資訊。對日元升值和美元貶值的調整工作，美國貨幣當局的配合不可或缺。但是在美國政治經濟界存在著的有形或無形的勢力已經蠢蠢欲動，打算藉這個機會削弱正在「跳龍門」的日本經濟，所以日本和美國貨幣管理當局的協作受到阻礙。這樣，美國似乎對日元升值美元貶值的形勢採取了無關痛癢的態度。
對日本調整日元升值的強烈要求，我想他們是在儘量拖延時間，盡可能地讓日元保持高位。另一方面的「擴大內需」政策，美國人以為這是經濟大國日本在被迫踐行國際責任的動聽的外交辭令，是日本政治經濟界為籠絡交易夥伴而說出的冠冕堂皇的空話而已。從1986年秋季開始，宮澤大臣和行天財務官兩位搭檔一次次地訪問美國，圍繞著穩定日元美元匯率和日本擴大內需的問題，與貝克部長進行所謂的「G2」談判。
但是這種談判的「賽場」，我認為在一開始就朝著對日本極為不利的方向傾斜。造成日本方面談判不利的最大的原因，就是國內經濟界對急劇的日元升值美元貶值所表現出來的過敏反應，以及期待依靠政策來解決問題的幻想。
大概是1987年下半年的時候，出了這麼一件事。民主社會黨的元老春日一幸議員來到華盛頓的日本駐美大使館，提出一定要會見貝克部長。貝克在美國政府擔當重要職務，工作繁忙，即使是日本的執政黨重要議員或是現任大臣要約見他也是很不容易的。接待人員當然表示很為難。這時，大藏省內部的指示到了，具體是什麼經過我已經忘記，總之請求大使館聯繫瑪律福德，說明民社黨雖然是在野黨，但在國會兩院的財政委員會上佔據著舉足輕重的地位，春日議員是民社黨中實力最強的議員，無論如何要安排一下，使他能和貝克部長見面。
春日議員在財政部的會議室裡，向貝克一班人做了自我介紹以後，霍地一下站了起來，從懷中掏出一份公文，像作法一樣沙沙地展開，用整個屋子都能聽到的聲音讀了起來。大概用了十多分鐘，主要的意思就是，目前日元美元比價毫無疑問會使日本的企業垮臺，所以，「閣下！無論怎樣也要儘早使匯率回到一美元兌換180日元的水準。閣下！請您一定幫忙」。在內容的最後部分，還用悲痛的聲調反覆重複。當時日元與美元的比價是一美元兌換150日元左右，要求回到180日元，貝克部長無疑很吃驚。
在這次「化緣簿」風格的典禮上，貝克始終目瞪口呆地仰臉看著春日議員，聽完翻譯的說明以後，隨即以冷漠的口氣解釋說，匯率水準是由市場所決定的，市場上的日元走強，是因為日本政府在擴大內需方面的努力流於懈怠所致，您返回日本後請立刻要求政府實現內需的擴大才是上策等。春日議員回答說自己會做到的。於是會見結束。
糟糕的是，春日議員回到大使館後立刻召開記者招待會，公佈自己向貝克提出的要求，並稱對方表示立即考慮自己的建議。這時在場的記者們對圍繞日元美元匯率的相關問題早已經驗豐富，我想他們對回到180日元只是嘴上說說而已，不會發出報導。我本來期待大使出面制止這次記者招待會，但意外的是松永大使對我說，「這事需要向對方做調查瞭解啊。大須，你給財政部掛電話確認一下吧。」
我說，「最開始也沒有說過要召開記者招待會，怎麼辦呢？」但是針對確認對方意向這件事本身，沒有拒絕的理由。我到隔壁給瑪律福德掛電話，幸好聯繫上了。對方的回答果然是「NO！」
財政部長接待外國客人還要逐一召開記者招待會，財政部沒有這個規矩。他說，既然美國這邊不召開，日本那邊也就算了吧。他表示，或許雜誌的報導會使用什麼incantation（咒語）這些詞（該不會吧，或許是應該譯成加持祈禱），「您（指大須）身臨其境當然能體會個中滋味，但那是加持祈禱啊。春日先生肯定會向自己的支持者宣傳說貝克部長聽取了他的意見。那只不過是一次會面而已。」總之，是很有怨言。瑪律福德嘮嘮叨叨，說的是incantation吧？財政部長沒有時間應對這類禮節性的交際事務，所以早應該拒絕這次會見云云。最後他說，如果春日先生怎麼也要自說自話，那一定也要表明貝克部長也強烈要求日本擴大內需。如果滿足這個條件，可以召開記者招待會。
通話終於結束了，我一回頭嚇了一跳，大使正站在身後。是為了儘早聽到我的回覆？還是擔心我偷懶不去認真執行上級下達的任務？大使始終站在我身後聽著我通電話。
回到大使辦公室，向春日議員傳達了對方的條件，把記者招待會的準備事宜託付給使館的宣傳人員，我就回到了自己的房間。記者招待會最後是怎樣的情形，報導是如何開展的，我並沒有去跟蹤注意。現在回顧這件事，給人的印象的確是我作為日本駐美大使館裡分管財政的公使，工作還算可以。但是，在日美兩國貨幣當局之間進行所謂的「G2」談判以及為談判而進行反覆交涉的事務，事實上我基本沒有接觸的機會。我的所見所聞，只是和談判的中心議題距離甚遠的幾個零碎的場景。
把這些場景聯繫起來，判斷談判的大致走勢只能依靠想像了。例如，似乎是1987年01月吧，G2之後在大使館召開記者招待會，宮澤大臣讓我對共同聲明進行了說明。一位記者問：「這樣會遏制日元的漲勢嗎？」
大臣微笑著回答：「它能發揮這樣的作用。」
這樣的問答持續了不一會兒，到樓下房間裡打電話的記者飛奔了回來，叫道：「大臣，現在東京的行情已經達到151日元了！日元還在漲！」大臣一時語塞，我至今不能忘記他那種尷尬的表情。
說起來，對於日美間談判最大焦點的外匯市場問題，宮澤大臣發出指示，對參與人員做了嚴格的限制。見機行事秘密出訪比較成功的案例就是1986年09月的三藩市會談。如果受到在機場嚴陣以待的記者們的衝擊，會使本已嚴峻的形勢變得更加棘手。另一方面，宮澤大臣經歷過經濟計畫廳廳長和外務大臣的職位，對國際經濟問題保持著極高的「靈敏度」，而事務當局為財政重建毫不退讓。我想這些都是高端談判的誘因。
進一步說，因為大臣、財務官都是政界屈指可數的擅長英語的官員，談判風格與方式自然而然會發生變化。日美間的談判，至少在預備階段，可以隨時利用電話溝通資訊，推進談判成果，輪不到那種「卑職應邀前往某處就某人的某件要事展開會談」等言辭風格的專業外交官出場了。
那時候，瑪律福德給我掛來電話，說他自己「有要緊的事情要和行天先生通話，可是不知道他現在人在哪裡，請一定幫忙」。這時財務官辦公室確實說行天到非洲出差去了。於是讓瑪律福德在約定的時間掛電話。或者還有「行天的腳的狀況可能不太好，請你不要把車停在停車場，而是停到15號大街旁財政部的出入口下面好嗎？」當時財務官扭傷了腳，架著丁字拐，從歐洲火速轉往華盛頓。因為是秘密出訪，所以沒有配備公務用車。我開車去機場迎接行天，然後把他送到財政部去，再回到大使館我的房間裡待命。
在1988年春天我這個「卑職」被內閣任命為特命全權公使，掌握的權力甚至可以「發佈宣戰佈告」，但是在貨幣外交方面，僅能充當一個門童而已。這麼說可能有為自己辯解的意思，但是我從事駐美公使工作的時候，的確比往常要繁忙。
在我任職的兩年時間裡，日本的國力正處於巔峰狀態，在這樣的背景下，我作為「體面耀眼的外交官」出場的任務很多。尤其是，我的前任內海用三年時間培養的大量人脈都詳細地引薦給了我，工作的條件和機會已經更完美，所以事實上工作增多了。
1987年，美聯儲主席由沃爾克換成了格林斯潘，還發生了「黑色星期一」，公使的資訊收集活動也是多方面的。行天財務官也是一樣，力圖在紐約發揮駐美公使的作用。對銀行自有資本比例做出規定、所謂「巴塞爾協定」出發點，行天和紐約聯邦銀行行長克里甘進行歷史性協商時我也在場，也和退職後的沃爾克或沃爾芬森等要人幾次共同進餐。但是，關於日元美元匯率的談判，正在談論什麼問題，進展到什麼程度了等等，都是我所不能估計的。
但是，對大藏省的事務當局而言，那些正是決定預算構架、追加預算的時間與規模的最重要的資訊。因為「現場資訊」太少而發脾氣的官員也不少吧。憑藉我公務員生活近30年的經驗，能夠感覺到那種空氣。話雖如此，但匯率談判本身就是首腦級別的官員來完成的，如果在進行這一過程時，並沒有把各種各樣的資訊通報給東京的事務當局的話，那他們無疑就是沒有要通報的「意思」。讓我在這種情況下硬擠進去收集「現場資訊」的餘地幾乎沒有，從一開始也不應該對高品質的資訊抱有期待吧。這麼一想，我還是決心把門童工作做到底。
實際上，公務員的工作出於察往而知來的習慣，一旦被冷落在一邊，那麼以後也就升遷無望了。或許我生來就是勞碌的命。與日元美元匯率問題相對應的政策課題就是擴大內需，我有幾次出場的機會。多半是接受大藏省的指示，到財政部向達拉拉或弗帕說明日本「綜合經濟對策」的要旨。現在我還記得的是，讓他們理解「零國（年度支出為零的國家工程）」很費力氣。簡單地說，「零國」的意思就是指「由國庫負擔債務的專案」可以從第二年的公共事業經費中「預約」出一部分費用，公共事業的實施主體就從第二年預算被砍的不安中解脫出來了。因為可以進行跨年度的大型公共事業，的確對擴大內需有幫助。即使是當年支出為零，也有希望達到景氣上浮的效果。這是當時主計局絞盡腦汁想出的苦肉計。但是，對於它的具體效果，在什麼時間以什麼方式來觀察比較好呢？
的確，不能從性質上忽視這種擴大內需的效果，但對於第二年才支出事業費的工程專案現在就要給出量化的數字是不可能的。或許可以得到「沒有錢也在專心致志地努力」的評價，但向對方說明這種東西對擴大內需的具體效果卻相當困難。
過了不久，貝克對日本的訪美議員團說「這種辦法與將來的預算相抵消」，對這種預算措施拉動內需的作用沒做任何評價。是達拉拉們經過大致的瞭解，向貝克部長提出這樣的說法吧。實際上並不是完全沒有效果，這麼說的確出人意料。當時美國「審查」日本擴大內需的努力，說三道四是他們的權力。日元升值恐怖症的政治經濟界指責政府的是，做了很多努力卻被對方抓住了短處。
對美國當局就擴大內需的政策進行說明的時候，不愉快的是對方用日本國內喧囂的「淡水論」來質疑政策的效果。所謂「淡水論」，首先由日本國內的通產省及經濟計畫廳提出，即政府經濟政策的效果並不像通常所宣傳的那樣，一部分報紙接受了這種說法，成為一個「行業用語」開始使用。政府推行的經濟政策，一般都打著「綜合經濟政策」的招牌，包括從公共事業經費的追加、減稅、利率下調，到兼併率的下調、對電力公司的設備投資集中到上半年使用，以及其他的政府部門採取的可能提振經濟景氣和擴大進口的動作，總之不論大小都要一一列舉，作為「綜合的」作文發表出來。
負責匯總資料的經濟計畫廳對一項一項的具體措施煞有介事地製造藉口，計算「效果」，然後將這些相加，說是達到了多少多少兆日元的金額，這樣提振景氣的告示就貼出來了，拿到國會或者大眾傳媒那裡去招搖。在這些所謂的對策中，有類似於今天名聲不好的「地方單獨事業」的專案，也有像利率下調這樣利用計量經濟模型將一年以前、兩年以前的經濟效果分別加入進去的做法。對同樣「效果」加以總結歸納，其定義和測算方法顯得亂七八糟，無法調和。於是就有人指出「多少多少兆日元的政策投入」不過是掛羊頭賣狗肉罷了。並且時而能聽到這樣那樣的指責，如在國家已經宣佈的政策裡，居然包含地方政府獨立的專案投資以及電力公司早就計畫好的設備投資。於是，在中央政府提振景氣的政策努力中，用於追加公共事業經費預算或減稅形式的真正的國家資金投入應該怎樣估計呢？這時有人將這一部分投入稱為「淡水」。
事實上，在所宣稱的數兆日元投入中，綜合經濟政策中的「淡水」部分充其量不過占一、兩成而已。大眾傳媒對這種經濟政策進行評價，在政策發佈之前就表達觀點，預測所謂幾兆日元規模中「淡水」部分不過多少億日元，不能抱有太大期待云云。而美國駐日大使館運用人海戰術，把日本主要報刊的報導與評論斷章取義，翻譯成英語後送回本國。財政部的負責官員當然就知道了「淡水論」，不難想像，這成為他們發動攻擊的炮彈。
新聞就是世間言論，日本國民對政府提振景氣的對策不滿，美國把對日本的各種各樣的要求都擺在眼前，還送出空頭人情，說「這是為了日本國民的利益」。不言而喻，「淡水論」在理論上和實踐上都是錯誤的。因為政府提振景氣的對策就是在宏觀上誘導需求增加的方案（用最近流行的話來講，就是縮小「供需差距」），政府根據自己的意願進行各種各樣的動員，只要需求增加了，就可以說達到了目的。只著眼於「淡水」部分的效果，或者說只計算政府範圍內的需求，明顯是不對的。因為追加了財政投資，公共機構的融資範圍也就增加了，可以比民間資金在利率等諸多方面提供優惠，這一部分優惠應該可以創造出新的需求。用掛羊頭賣狗肉來批判「規模多少多少兆日元的經濟政策」在某種程度上來講不能說沒有弄懂，但是對經濟本身並沒有引起那麼大的傷害。
例如五兆日元的投資規模，與GDP相比占1%，但是誰也不會去要求GDP的增長率也要提高1%。經濟計畫廳也是一樣，提振景氣的效果是運用宏觀經濟模型計算出來的（所謂政策的規模，是這一年的政策和從前相比較擴大的目標並進行通告的效果，這種解釋是恰當的）。還有，像我國這樣保持著經常穩定的財政赤字的國家，「淡水」就是赤字的增加。讓財政赤字增加的時候，在達到短期擴大內需效果的同時，必須注意中長期可能產生的弊端。
1986、1987年的財政狀況，穩定的赤字狀態更甚於現在。在那種情況下發動景氣政策的時候，當然要儘量壓縮「淡水部分」，而且要在有效果的政策上動腦筋，甚至可以說，這是對納稅人的義務。這樣的主張美國也提過多次。圍繞著我國擴大內需的政策，日方在1987年05月的緊急經濟政策中，慷慨地端出「事業規模達到六兆日元」的大盤子以後，日美之間的相互爭鬥終於偃旗息鼓了。
坊間傳說這個政策是高級別的政治決策，在華盛頓履職的我對此幾乎沒有印象。但是，關於日元美元的匯率，在美國的工作中還存在一個高潮，就是1987年10月「黑色星期一」三個月以後的美元暴跌。10月19日那一周，我到紐約去參加金融機構代表的例會，紐約聯邦銀行行長克里甘事前要求約見我。因為他說在21日早些時候時間方便，我擔心交通堵塞就乘坐地鐵在八點之前趕到了。他或許是根本不休息，眼睛充血，表情興奮，在大約20分鐘的時間裡，作為給主要銀行提供流動性資金的前線指揮，他淡淡地告訴我，金融體系的危險已經越過了難點，只是債券等其他金融市場、外匯市場仍然持續混亂，不能放鬆監視。
我記得那天晚上我從旅館給銀行科信託業務負責人中井省掛電話，說明了紐約的緊張形勢。因為美元有暴跌的可能，委託他斟酌一下長期優惠貸款利率的上調能否延期。黑色星期一之後的好幾天，因為特殊原因美元價格一直在上升，中井可能以為這是一個小恐慌，結果沒有去認真對待。後來接近年末的時候，美元急劇下落到121日元附近。這時的問題就不只是日元升值了，美元的全面貶值也令美國貨幣當局膽寒。更詳細的內容我不了解，但從年末到第二年年初的時候，美元又很快回到了128日元的水準。在這個過程中，包括美國在內的主要發達國家都在為美元托市，而這時日本是有短期外資引進限額限制的。雖然當時短期外資引進限額已經是「死去的」規定，但不能否定這次干預極為反常。美國如果陷入了困境往往不擇手段，但反過來其他國家有了麻煩請求協助時美國總是充耳不聞。眾所周知，我在美國任職的時候，日本經濟在1986年11月觸底，然後開始了緩慢的恢復。但是日元升值恐怖症仍在經濟界蔓延，前面談到的春日議員的「化緣簿」事件真實地體現了當時的氣氛，直到1987年上半年才走出一片漆黑，所謂切身感受到經濟的恢復。
到1987年秋天，終於實際感受到經濟的復甦，日本企業家也慢慢找回了自信，而華盛頓對這種變化的認識還是存在著時差。到1987年年末的時候，日元美元的比價才到了頂峰。我想日元升值恐怖症並不是那麼輕易就能治癒的。實際上，日本1988年度的財政預算案仍然堅持擴大內需，為了向美國當局直接說明這一點，年初的時候英語精湛的主計官竹島一彥受命來到華盛頓。因為政府的預算案一旦決定下來，主計局的官員就要分頭向在野黨和經濟界等巡迴說明預算的特色，這已經是多年形成的習慣了。難道美國政府也進入了需要事先進行斡旋的名單？我認為有點過分了，但大藏省總是把修正日元升值和擴大內需對立起來，當時這是重要的政策課題。
華盛頓感到日本經濟真的在向好已經是1988年春天了。我現在想起那一幕仍然感到意外，不能相信自己的耳朵。好像是在05月份，日本青年企業家調查團經過紐約來到華盛頓，在大使官邸舉辦了晚餐會，我也在場。大部分企業家的意見是，日本的經濟已經安全了，其中一個人表現得最為強硬，也可能是旅途疲勞喝醉了酒的緣故，在發表熱情洋溢的感想時說，「美國已經沒有可供學習的東西了，日本在一切方面都很先進。」雖然他不是春日議員選區的人，但距離「化緣簿事件」不過是一年多時間，形勢就發生了如此變化，令人啞然。
利用從天而降的日元購買力武器，買下洛克菲勒中心那樣的標誌性建築物就是不久以前的事。日元升值美元貶值至少給一部分行業提供了亂七八糟的恩惠。日本的股票急劇上升，我到紐約出差時，為了解答美國銀行家的提問學習了「托賓Ｑ理論」，講師是一家大證券公司在紐約的分公司經理，用結果去解釋原因，我對這種理論不是很相信。作為講師都是這種水準，我和那裡的金融家們，並且還要用英語交流實在是很困難。講師可謂東施效顰，「日本的證券業界是這樣說的」接著就全是間接語法了。這真是進入了一個荒謬狂熱（irrational exuberance）的世界，我無法對其進行合理的說明。
1988年06月，我回國的時候，日本似乎捲在經濟向好的漩渦裡，回國以後的事情可能超出了本文的主題範圍，但我有一個感想。就是當時廣為傳誦的所謂「內需的發現」。這句引人注目的話語是當年07月發表的經濟白皮書的副標題，經濟白皮書刊載了當時經濟類雜誌座談會的盛況，經濟計畫廳的元老們等經濟學家對「內需的發現」發表了熱情洋溢的評論。其要點就是凱恩斯學派的「總需求管理政策」已經失效，過度使用可能出現「急劇變化的」效果，或者掙脫「優先重建財政」的束縛，來發現「內需」。
我在華盛頓的時候反覆解釋說明「零國」，是延誤了擴大內需政策嗎？當時，從1987年度後半到1988年度前半，日本的實際國內需求穩定增長，海外經常帳盈餘即所謂「實際貿易盈餘」持續減少，因為擴大了內需，改善了對外貿易的平衡，取得了明顯進步。不過，1987年下半年政府投資等公共部門的需求是內需的主角，到1988年就轉移到了民間需求的兩個支柱上，即家庭消費和企業設備投資。尤其是後者增長驚人。其背景就是「15年間的技術革新週期」的上升期已經開始等等。現在回過頭來看當時的這些說明，就是地地道道的膨脹過程。
「被發現的內需」似乎是靠得住的手，實際上是妖怪的手。把這個東西從魔界裡放出來，最後的結果就不好辦了。在這裡，似乎應該對泡沫的定義做一些注解。泡沫，一般稱為「資產價格泡沫」，指股票價格、房地產價格等出現與實體經濟不相符的急劇上升的現象。但是，資產價格的急劇上升，是泡沫出現的極端表現，卻並不是泡沫本身。我認為，用超前的「異常強硬的」經濟自我增長過程來定義泡沫比較合適。實體經濟的「異常強硬」就是無秩序的大規模設備投資。前面提到的那位說「美國已經沒有可供學習的東西了」的年輕企業家，就是在兜町的證券街建立最大交易室的證券公司的名門子弟。說起這家證券公司，具有其他行業所不具備的豪華的研習設施，將來東京成為國際金融中心的時候，全世界來學習參觀的人都容納得下。這樣積極的投資判斷，可以稱為狂熱或陶醉的心理狀態，以後他頭腦冷靜下來的時候，將無法解釋自己的愚昧言行。
當然，泡沫的膨脹還需要持續的低利率、急於開拓融資領域的銀行等各種各樣的助長因素。好，我們回到「內需的發現」這個話題。如果從財政金融兩方面看，擴大內需的政策發生了「急劇變化的」效果，那正是泡沫的膨脹期。另一方面，無論怎樣義無反顧地擴大內需，都不能在1990年代的蕭條時期取得可靠的成果。公平客觀地說，「內需的發現」存在方向性的錯誤。但是，為什麼會出現內需泡沫呢？雖然有很多說法，但經濟學家的主流意見是應該在金融緊縮的遲緩等「政策失誤」方面尋找原因。經濟主體的合理行動和市場的自動調節成為「標準的」經濟理論的金科玉律，賺錢的夢想發生膨脹的原因無法成為經濟分析的物件，只好去考慮「人為的失誤」吧。
但是，我在華盛頓的時候，我國的經濟界從日元升值恐怖症籠罩下的顫抖，到沉醉於經濟力量世界第一的癲狂，僅僅經過了一年零幾個月的時間。這樣急劇的變化如果用「人為的失誤」來解釋似乎還是很勉強。市場經濟本來是安定的，摒棄失誤就不會有混亂，這在理論上是成立的。
1987、1988年的財政金融政策對泡沫的膨脹推波助瀾，卻的確不是泡沫產生的導火線。還有，作為防治泡沫的政策課題，標準的宏觀政策是否能夠阻止泡沫的膨脹？如果能，那麼需要改變哪些政策，這些都需要研究。大家看到，1987、1988年時，為治理泡沫，實行急劇緊縮的財政金融政策，在「政治經濟學」上是不可能的。把這稱為「政策的失敗」，我認為那是實用主義的辦法，沒有什麼意義。此外，再看看最近「格林斯潘魔術師」的例子。巧妙地運用金融政策，可以控制泡沫嗎？我想會有反對意見。詳細內容我們基於篇幅原因不去細究，這裡首先指出三點。
第一，在美國的情況下，泡沫和經濟規模相比很小，影響也在小範圍內發生；
第二，需要時間對日本的泡沫進行充分研究；
第三，在泡沫真正治理成功之前格林斯潘的任期就已經結束了。
我的假說是，1987、1988年日本的泡沫成因，如果要為它冠名，那就是「市場的發現」，這和「民活」、「緩和管制」有異曲同工之妙，把各種各樣監督管制之下的日本經濟放鬆管理和保護，讓它逐漸轉移到「像市場一樣的市場」中去。在「發現」過程中就會產生「適應障礙」，比如過度的日元升值恐怖症，或者克服日元升值後的自信過剩等等。「市場的發現」是日本經濟為做大做強而必須穿越的難關。不能否認的是，自立的精神、輿論的形成、人才與法規的齊備以及其他體系等，幾乎所有的方面日本都是準備不足的。
1990年代泡沫破裂後出現經濟混亂，準備不足使亂七八糟的「學費」高昂。好不容易交了學費，應該儘量多學點知識才是。從這個角度來看，向國民坦率地說明，唯有「政策的失敗」才導致泡沫的爆發，這樣才能做到乾脆俐落。
此外，為了公正，我也要談談自己1988、1989年前後對泡沫的體會。前面說過，我對急速上漲的股票價格的合理性存在疑問。「東京的土地價值，皇居那麼大的面積就可以和整個加利福尼亞的價值相當」之類的說明當然是一派胡言，關於設備投資的「15年間的技術革新週期」之類的強勢論斷也同樣是騙局。但是，我國經濟界經歷了兩次石油危機，從高度增長變成了穩定增長，舉國過剩投資的事態基本超出了我的想像。日本的民間經營者整體來講的確十分出色，沒有轉嫁責任的心計，我的想像力的界限，是所謂經濟學的主流畫出來的。
話題可能有些跳躍。查理斯˙金德爾伯格的名著《瘋狂、驚恐和崩潰——金融危機史》，在2002年刊印第四版，對日本這次的泡沫進行了相當詳細的說明，兩年前日文版出版的時候吸引了眾多的目光。但在1981年，也就是初版發行三年以後，以《金融恐慌會再來嗎？》的刺激性標題被第一次介紹到日本來的時候，似乎沒有引起注意。我在1963年參加大藏省的「經濟理論研修」時，作為國際經濟論的參考書，得到了他的《國際經濟學》（但是，小宮隆太郎教授實際使用的講義和教科書是芝加哥學派的維內克寫的圖形豐富但很抽象的「程度很高的」教科書）。所以我雖然知道金德爾伯格的名字，但真正讀他的《金融危機史》卻是去年的事。
讀過後的印象，如果在1988、1989年前後讀了這本書的第一版，就有可能注意到日本經濟的種種怪現象。我是法學部私法學科的學士，關於經濟學只是在進入大藏省以後，利用業餘時間學習的，依我看，就是取得了經濟學碩士、博士學位的專家也未必讀過金德爾伯格的著作。所以對1988年「內需的發現」這種天真的議論也沒有一個經濟學家提出疑問，後來直到泡沫以無可挽回的規模膨脹，國際論壇上才出現「泡沫」這個詞。金德爾伯格的著述如果當年作為經濟學專業研究生的推薦參考書，那麼今天的事態很可能是另一副樣子。
為什麼金德爾伯格沒有得到基本的重視？我的推斷是，他的學問屬於文獻經濟學範疇，在主流看來價值比較低。現在我超越偏見與詆毀，詳細地說明他的假說，但主流經濟學的世界也存在著地位的高低，都有著神聖不可侵犯的抽象順序。這好比以牛頓「萬有引力法則」為頂點的古典力學體系，仿佛是現代經濟學作為社會科學中最具有「科學性」的學問逃脫不掉的宿命。但是，在那麼壯觀的體系中，經濟學的原點「實用性」卻被排到了第二位。而最近，所謂「跨學科研究」盛行，經濟學的主流也在一點一點地發生改變。還有，從象牙塔裡投身到政策決策現場的經濟學家也在增多，其中也不乏將政治經濟學生吞活剝的教條主義者。如果對這種傾向加以注意，日本為泡沫所支付的學費或許能返回來一些。
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