來源:華爾街日報/MICHAEL SPENCE/KEVIN WARSH
日期:2015/10/27 17:37
美聯儲前主席伯南克(Ben Bernanke)在近期巡回促銷新書時表示，美國長期利率低企並不是美聯儲造成的。缺乏好的投資項目才是造成長期利率低企的原因。他解釋說，如果有好的投資項目，資金就會流動，並導致利率上升。伯南克堅持認為由於實體經濟中缺乏具有吸引力的投資機會，因此持續實施高度寬鬆的貨幣政策是合理的。
按照經濟學教科書，這可能正確無誤。但教科書假設的前提是政策的正常執行，且像股票和債券這類金融資產的價格走勢與對實體經濟的普遍預期相一致。而在本輪經濟復蘇過程中，這卻與事實相去甚遠。
過去五年中，標準普爾500指數成份股公司利潤每年增長約6.9%。統計表顯示，當前的企業利潤狀況不及此前幾次經濟擴張時，當時利潤增速要快得多。而且，這期間的企業利潤增量中，只有約一半來自於經營活動，其余來自創紀錄規模的股票回購。因此，利潤的質量與數量一樣不佳。而在企業利潤增長相對溫和的情況下，股票和其他金融資產卻大幅上漲，這也是當前這輪經濟擴張的一個不尋常之處。
怎麼解釋企業利潤表現和資產價格走勢之間的顯著背離呢？這歸因於不同尋常的貨幣政策操作。
極度寬鬆的貨幣政策（包括在三輪“量化寬鬆”期間購買了約3萬億美元的國債和抵押貸款証券）壓低了長期收益率，提升了高風險資產的價值。股價上漲按理說應該會增強企業信心，增加資本支出，而這將提高工資，促進消費的強勁增長。
但實體經濟中的商業投資疲弱。雖然美國國內生產總值(GDP)從2007年底到2014年底增長了8.7%，但私人投資總額僅增長了4.3%。非住宅固定投資增速相比最近六次衰退後的擴張速度可謂大大降低。2014年，標普500指數成分股公司在股票回購方面支出的經營性現金流自2007年以來首次顯著超出實體領域的資本支出。相比之下，在危機前的階段，企業的實物資產支出比金融資產支出平均高出10個百分點。
許多人認為，當前資本投資缺乏是由於全球需求不足。產出缺口可以對投資產生抑制效果。但推動資本投資的是未來的需求。美聯儲通過量化寬鬆政策以及所謂的前瞻性指引來彌補短期需求不足的努力效果有限，而且不斷下降。而決策者不願處理結構性的、供應面的投資增長障礙，其中包括不願進行根本性稅收改革。
我們認為量化寬鬆將資本從國內實體經濟引向了國內外的金融資產。在這樣的環境下，很難批評企業選擇對股東有利的股票回購計劃而不去投資一家新工廠。但公共政策在引導金融資產投資方面的力度不應超過引導實體經濟投資。
貨幣政策是如何造成人們舍棄實物資產而湧向金融資產的呢？
首先，企業決策者無法確定退出量化寬鬆會給實體經濟帶來怎樣的影響，為了避免風險，企業會更加願意進行短期投資，即買入金融資產。
第二，和實物資產相比，人們認為金融資產的流動性更強。股票等金融資產的交易遠比購買或出售固定設備這樣的實物資產更加容易。金融危機讓所有類別的投資者獲得了一個重要的教訓：流動性太弱足以致命。和實物資產相比，金融資產可以帶來很多流動性方面的好處。換句話說，和清算一家新廠相比，用股票套現要容易得多。
第三，量化寬鬆降低了金融市場、而不是實體經濟的波動性。美聯儲通過購買長期証券降低了股市和債市的波動性。但在降低宏觀經濟波動性、進而影響實物資產價格方面，央行舉措的效果顯得更具投機性。事實上，正如2007年一樣，在市場波動性指標處於最低時，實體宏觀經濟風險可能最大。在激發金融市場投資者風險偏好方面，全球央行做得頗為成功，但是央行的舉措遠遠未能成功激發實體經濟中的風險承擔意願。
第四，量化寬鬆在提振資產價格方面的效果可能更多來自政策暗示效應，而非實際操作。伯南克曾說過，量化寬鬆能在實際中發揮作用，並非僅僅在理論上。美國、歐洲和日本的多項事件研究顯示，當央行宣布並實施量化寬鬆時，金融資產價格會走高，當外界認為量化寬鬆即將結束時，金融資產價格會下跌。很顯然，市場參與者認為央行決策者們利用量化寬鬆以及其他一些理由為金融資產價格提供支撐。
對實物資產而言，量寬政策帶來的好處遠非那麼明顯，影響也並不太大。近幾個月來疲弱的經濟數據和美聯儲發出的不一致信號只能加劇我們對美國經濟趨勢和美國金融資產價格可持續性的擔憂。
資本投資不足意味著勞動力也沒有得到充分利用。資本投資偏低的影響在疲弱的生產力數據中得到明顯體現。對於提高工資和生活水平至關重要的生產力在2011-2014年期間每年上升不足0.5%，這是二戰以來除大蕭條時期外生產力增速最低的四年。這也是導致經濟復蘇期間中值工資水平只微幅上升以及勞動力參與率降至上世紀70年代末以來最低水平的重要因素之一。
如果這些趨勢不能得到扭轉，將損害美國經濟增長前景。我們建議調整策略。實物資產領域的投資增加對經濟持續擴張至關重要。
（本文作者是紐約大學教授、2011年諾貝爾經濟學獎獲得者Michael Spence和斯坦福大學教授、前美聯儲理事Kevin Warsh。Spence、Warsh和其他幾名作者共同撰寫了新書《擴張中的全球經濟：新企業的教訓》(Growing Global: Lessons for the New Enterprise)，該書將於下個月面世，出版商為Center for Global Enterprise。本文摘編自該書。）
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