中國政府債務負擔不斷上升

來源:華爾街日報/陳興動
日期:2015/06/12 17:09

瘋狂的信貸增長以及飆升的金融槓桿率引發了對中國經濟增長以及金融穩定性的擔憂。正如我們在其他國家所見到的那樣，槓桿率的快速上升以及高企的債務負擔可能會播下金融危機的種子。可惜中國沒有公佈有關債務水平的官方數據。因此我們根據各種消息來源對中國的家庭、政府、非金融企業以及整體經濟的債務水平進行了估計。

我們計算得出，2014年中國家庭債務規模為人民幣23.1萬億元，相當於國內生產總值(GDP)的36.3%，遠低於多數發達經濟體。英國、美國和日本的家庭債務規模分別相當於GDP的86%、77%和65%。我們並不擔憂中國家庭的債務水平，因為得益於收入快速增長以及較高的儲蓄率，中國家庭也積累了相當規模的資產。2014年家庭債務與家庭金融資產之比僅為23%，在中國金融總資產中的佔比僅為10%。實際上，通過發展抵押貸和消費貸市場，中國家庭槓桿率還有很大提升空間。



我們預計，包括直接債務和或有負債在內，2014年中國政府債務總計為人民幣38.8萬億元，相當於GDP的61%。我們認為中央政府債務水平相當於GDP的23%，而地方政府債務水平相當於GDP的38%。2009-2014年，地方政府債務的年復合增長率為27.6%，遠超過GDP 12.3%的年復合增長率。不過中國地方政府債務水平起點很低。中國61%的政府總債務占GDP比率接近馬斯特里赫特條約(Maastricht Treaty)對歐洲國家規定的60%的門檻，並遠低於多數發達國家的債務比率。2014年即便財政審慎政策的典範——德國的政府債務水平也達到GDP的73%。

不過，中國非金融企業債務規模（剔除地方政府融資工具債務）總計人民幣77.9萬億元，相當於GDP的122.3%，僅低於新加坡的201%，但顯著高於大部分國家的水平（韓國為105%，日本為101%，美國為67%）。2009年以來企業債務急劇增長，年均複合增長率達20.5%。預計這些債務中的60%左右來自國有企業為執行中國政府人民幣4萬億元經濟刺激計劃而進行的融資（實際刺激計劃規模遠超人民幣4萬億元）。

自2008年以來，工業類國有企業債務出現了大幅增長，私營企業則降低了杠桿水平。出現這種情況有兩個方面的原因：國有企業的信貸需求很大，而銀行也更傾向於向國企放貸，這將私營企業擠出信貸市場。而由於利潤前景趨於黯淡，私營企業對於借款用於資本支出則更加謹慎。

去年中國實體經濟的債務總額相當於GDP的220%，顯著低於大部分發達經濟體的水平。不過可控的債務並不意味著沒有風險。中國的債務存在以下三個問題：

--借款成本過高。根據2014年7%的平均貸款利率計算，利息成本相當於GDP的15%。

--地方政府的借款規模巨大，這些借款是通過多個實體進行的、形式也是多種多樣。其中的信託貸款等一些借款成本過高、期限過短。

--一些企業、尤其是國有企業的杠桿水平處於不可持續的高位。

中國政府已經意識到，若不採取有效措施，中國債務問題最終會嚴重到失控的地步。為此，中國政府已經採取或必將採取以下措施，從而讓債務負擔更易於管理：

-降低舉債成本，進行債務展期。基準貸款利率已三次下調，第三季度利率或再次下調25個基點。此外，預計中國央行將推出更多有針對性的操作，以壓低長期債券收益率和貸款利率。

-擴大地方債置換計劃，通過發行低息債來為昂貴的地方債務進行再融資。繼3月下達人民幣1萬億元的置換額度後，政府又宣佈了第二批人民幣1萬億元的額度。

-加速出售國有資產，償還國家債務。

-推動股權融資，這是政府樂見牛市的重要原因。

-允許選擇性債務違約的發生。今年出現了幾個包括國企在內的債券違約案例，表明政府對違約的容忍度增加。

如果上述所有措施能夠得到全面實施，中國債務增速就會放緩。不過債務比例很可能會繼續增加，只不過步伐放慢而已。去槓桿化是個艱難、痛苦的過程。全球金融危機爆發後，只有幾個國家成功做到了降低債務比例，大多數國家的負債比都有所增加。

雖然近期來看中國不可能做到去槓桿化，但債務將在各種實體之間重新分配。中央政府的債務增速可能高於地方政府，部分原因是一些財政支出會轉移至中央政府。允許地方政府債券作為抵押換取中國央行低息流動性，這種做法類似於將部分地方政府的債務進行貨幣化，然後讓這些債務出現在中國央行的資產負債表上。

（本文作者陳興動是法國巴黎銀行中國首席經濟學家兼中國宏觀經濟研究部主管）