股市被高估了嗎？

來源:華爾街日報/E.S. Browning
日期:2011/04/21

這是一個一直縈繞在投資者心頭的問題﹐但他們幾乎沒有哪個時候比現在更想知道這個問題的答案﹕市場被高估了嗎？

金融分析界的兩個重量級人物認為他們已經有了答案。耶魯大學(Yale University)經濟學家席勒(Robert Shiller)曾準確預測了2000年股市泡沫破裂以及始於2006年的樓市大跌﹐他的分析表明﹐從歷史上的指標來衡量﹐目前的股價是昂貴的。

而美國銀行美林(Bank of America Merrill Lynch)的美國股票策略師比安科(David Bianco)則對這位知名教授的演算法進行了修正。他說他調整了計算方法後﹐發現目前的股價是便宜的。

這件事在學術界引發了軒然大波。股市從2009年3月份時的低點強力反彈﹐在不到兩年的時間內單日市值上漲了一倍。但始於去年夏天的最近一輪漲勢在很大程度上是受到了美聯儲(Federal Reserve)的推動﹐其購買美國國債的政策全面推高了資產價值﹐而這一政策將於6月份結束。投資者想知道目前的股價是否包含了大量泡沫﹐股價是否是公司潛在盈利能力的合理體現。

耶魯大學(Yale University)經濟學家席勒(Robert Shiller)認為﹐目前的股價是昂貴的。你認同哪一方——席勒還是比安科——從某種程度上要取決於你是更樂於接受哪種觀點﹕是一位遠離華爾街工作、其任務就是對理論進行檢驗的學者的分析﹐還是一位依靠密切追蹤市場來掙薪水的華爾街策略師的觀點。

席勒的分析是基於將一段時間中標普500(Standard & Poor's 500)股指成分股的市值與其收益數據所做的比較。這類數據並不是預測股票將於何時開始下跌。它們只是說明了相比公司的收益而言﹐這些股票是從什麼時候變貴的﹐這也是預示公司可能早晚要出現麻煩的一種徵兆。席勒分析的數據一直追溯到19世紀末﹐詳細信息可參見他的網站www.econ.yale.edu/‧shiller/data.htm。

席勒這一套分析體系的創新之處在於它避免了短期利潤變化造成的失真。大部分華爾街分析師都會將股價與上一年的利潤或是與分析師對於將來利潤的預期做比較。而席勒則是對企業此前十年的利潤進行了平均計算。這種為經驗老道的投資者所長期青睞的方法消除了經濟週期波動的影響﹐創造出一種能夠衡量企業持續性利潤的指標﹐這種利潤有時被投資者稱為常態化利潤。

在此基礎上﹐席勒的研究顯示﹐標普500目前的市盈率為23倍﹐遠高於16倍的歷史平均水平。這並不一定意味著股市即將下跌﹔標普500在互聯網泡沫時期的市盈率曾達到創紀錄的44倍﹐隨後在2000年遭遇重挫。但相比股市在2007-09年金融危機期間下跌之前創下的27.5倍的峰值﹐目前的水平與它相差並不遠。2009年時標普500的市盈率曾降至13倍的低值﹐但很快它便再次升高。

另一種計算方法

看漲股市的比安科說﹐席勒教授的計算方法是不準確的﹐這位華爾街策略師還將他的評論公諸於眾。他在過去一年中撰寫了兩份提供不同計算方法的報告。

比安科說﹐在《華爾街日報》登載了一篇關於該問題的頭版文章後﹐他從去年開始搜尋各種途徑來修正席勒的數據。他說﹐客戶們開始用席勒的數據來對他的看漲觀點提出異議。

比安科的分析顯示﹐基於他自己對十年間盈利的計算﹐標普500目前的市盈率約為14.5倍﹐這一水平相比席勒得出的23倍的市盈率要有吸引力得多。

比安科說﹐客戶們說這是比安科方法與席勒方法的對比﹐人們說這是華爾街與大學的對比﹐或者象牙塔與美國銀行大廈的對比。

席勒教授說﹐直到最近當《華爾街日報》詢問他時﹐他才注意到比安科的研究。席勒教授針對那些不同觀點對他的計算進行了複查﹐他說他還是喜歡自己的計算方法。

美國銀行美林的股票策略師比安科看漲股市﹐他認為席勒教授的計算方法是不準確的。他在一封電子郵件中說﹐我所做的基本分析本來就是正確的。

比安科並沒有對十年平均值的有效性提出質疑﹐這種觀點與現代股市分析的創始人格拉漢姆(Benjamin Graham)以及多德(David Dodd)的看法是一致的。然而﹐他建議通過三種方式來修正席勒教授的數據﹐以此消除他認為這其中存在的失真。

首先﹐比安科會調整公司收益的計算方式。他不會採用席勒所鍾愛的收益報告中提到的公司利潤﹐而是會選取被分析師稱為營運收益的數據作為參考﹐這種收益不會計入互聯網泡沫破裂以及金融危機期間出現的部分沖銷。這種計算方式的調整大大提高了十年期平均收益﹐從而令市盈率看起來沒有那麼嚇人了。

其次﹐他會改變與今天的數據進行比較的歷史數據。他只想把如今的數據與1960年或是1980年之後的數據做比較﹐這段時期內的市盈率水平要高於以往﹐這就使目前的市盈率看起來沒有那麼極端了。如果要採用更久之前的數據﹐他不會計入1914年之後的那個十年﹐因為企業利潤由於第一次世界大戰而出現的失真比現代其他任何重大事件（即便是“大蕭條”）對它造成的影響都要大。剔除這個十年後﹐以往的市盈率再次升高﹐相比之下今天的市盈率也就更有吸引力了。

最後﹐他會進一步調高收益數據﹐因為數十年來企業一直支付著較低水平的派息﹐同時將更大比例的利潤予以留存。他說﹐當企業將更多的利潤留下用於進行投資時﹐收益會以更快的速度增長﹐收益報告中提到的收益無法完全反映出留存利潤在刺激增長方面的能力。他將其稱為股票的時間價值調整(Equity Time Value Adjustment﹐ETVA)。

這場辯論所涉及的人遠遠不止比安科和席勒。席勒的故友、賓夕法尼亞大學(University of Pennsylvania)沃頓商學院(Wharton Business School)的塞格爾(Jeremy Siegel)曾是一名評論家﹐他過去是比安科的教授。這一次塞格爾站到了他的學生一邊﹐與朋友意見相左。

塞格爾贊同對收益進行ETVA方面的調整﹐他在研究收益時還會剔除一些一次性的開支。他說﹐在金融危機最嚴重時期報告的收益數據具有非同一般的特殊性﹐它們不應被用來預測今後的利潤以及股票價值。

塞格爾教授說﹐我很尊重席勒﹐他很善於思考﹐但將這種75年才發生一次的事情納入你的數據組﹐將它看作是正常情況下的收益﹐顯然是不可行的。

派息與收益

加州紐波特比奇(Newport Beach)Research Affiliates LLC公司董事長阿諾特(Robert Arnott)對這場辯論中的一個問題進行了自己的研究﹕派息與收益之間的關係。Research Affiliates LLC公司管理著730億美元的資產。

加州紐波特比奇(Newport Beach)Research Affiliates LLC公司董事長阿諾特(Robert Arnott)他說他的研究顯示﹐認為低派息造成了收益高增長的觀點是錯誤的。他說﹐當公司對未來感到擔憂或是當公司也許是在利用現金儲備進行大規模的收購時﹐派息水平會比較低﹐而這兩種情況均會抑制收益增長。

阿諾特說﹐這種觀點的錯誤之處是如此明顯﹐它卻仍然年復一年地甚囂塵上﹐這種現象有些奇怪。

與席勒一樣﹐阿諾特也不看重營運收益﹐他更願意使用根據普遍接受的會計準則所得出的收益數據。他說﹐這種方法計算出的收益往往比較低﹐但卻更加準確。

阿諾特說﹐他在工作中採用了席勒的市盈率計算法。依此得出的數字﹐他在2009年當十年期市盈率處於低位時增持了美國股市的股票﹐然後在市盈率上升時進行了減持。

比安科說﹐他將和阿諾特討論這個問題。他還說﹐阿諾特是這個行業里最聰明的人之一。

這些年來﹐阿諾特也曾與比安科當年的教授塞格爾有過爭論﹐這也從某個角度說明了金融界確實是個很小的圈子。

塞格爾和席勒從40年前他們在一起讀研究生時就開始辯論這些問題﹐一直延續到現在。儘管二人之間存有分歧﹐他們卻常常一起外出度假。

2009年夏天﹐塞格爾和席勒在新澤西州大西洋城(Atlantic City)附近一座堰洲島的海灘上一邊漫步一邊對股價估值方法進行爭論﹐他們太過忘我﹐以至於一度與妻子走散。他們指出對方的錯誤但卻沒有大喊大嚷﹐然後還互相感謝彼此提出的意見﹐接下來便開始暢談起下一次度假計劃了。

關於派息減少對收益增長的影響﹐席勒按照自己的方式進行了計算﹐最後他認為這種影響充其量只是很有限的﹐不值得做任何調整。對於剔除一戰後十年的想法﹐他也不以為然。他說他倒是會考慮塞格爾在大筆沖銷這個問題上的疑慮。

但他不願對數據做過多的修正﹐他覺得到目前為止這些數據對人們是有?明的。

席勒說﹐他覺得讓這些數據保持原來的樣子就好了。