作者:李國旺
日期:2009/06/22
當前在經濟理論界爭論得比較激烈的問題有兩個：一是通過反危機系列措施後經濟發展會否成功進入復蘇？二是定量寬鬆的貨幣政策會否引發通貨膨脹的浪潮？在這兩個爭論的背後，是對前幾年低通脹、高增長歷史的迷戀。實質上，這兩個問題是在問：經濟走出危機後，能否出現高增長和低通脹的大好形勢？
有人說，通貨膨脹是一種貨幣現象，只要貨幣多了，通貨膨脹就不可避免。這僅是說對了一半，貨幣多了，是通貨膨脹形成的必要條件，但不一定是充分條件。在商品、貨幣和資本品三大吸納貨幣的市場結構中，一旦貨幣動員起來了，一般情形是先衝擊資本品，再衝擊資本衍生品，然後再衝擊生產資料、加工品，最後才通過產業流轉移到下游。當下，我們就看到了這個奇特的現象，貨幣多了，資本市場首先啟動，相關股票的估值隨之上升。2005年以來A股市場的估值與M1的統計資料表明，M1與PE存在完美的時間上的吻合和空間上的對稱，但與業績增長卻沒有什麼時空的對稱關係，因此，有人得出一個結論： A股的行情與業績增長沒有關係，主要是貨幣政策引發的流動性的變動而化。
上述結論當然大可商榷，因為參與資本市場的人是有預期的，對未來的期望卻因為主體不同而千差萬別，因此就出現了預期的衝突、交鋒、重合或者共振。這樣，寬鬆貨幣政策下，貨幣多了，一般是資本市場直接回應啟動，有時卻是資本市場的衍生品啟動。綜觀2001年到2005年期間A股市場與貨幣政策的關係，當時貨幣相對寬鬆，公司業績持續增長，即在低通脹高增長的黃金時期，業績增長與A股行情卻呈現逆向關係，這是"價值投資"理論者們無法解釋的異象，他們往往用股票或然存在的供給大幅增長對價格壓制來解釋，但不能在理論上讓人信服。
實際上，所有的異象，都有其合理的解析。2001年至2005年出現的貨幣寬鬆、業績上升但股市卻持續疲軟的原因，除了股改不順外，主要原因是當時中國各地正在進行"地產革命"，地產業行情的成倍增長，將當時經過金融改革釋放出來的流動性充分吸收，地產作為資本的衍生品，第一次表現出"穩定"物價的重大作用。
2005年仲夏開始的股改和匯改，將氾濫的流動性引入了股市，相對於資本衍生品的地產市場和大宗商品市場，資本品出現了"估值窪地"。改革的動能加上美聯儲低息政策引發的全球流動性氾濫，投資者的預期資本品、資本衍生品的價值因此而"重估"，投資者對資本品未來的估值預期不斷調高，直到國家力量因為美國窮人無力承擔無限供給的資本品而進行提高利息進行干預為止。這樣，我們就看到了在低通脹、高增長背後的資本衍生品（地產和可進行期貨交易的大宗商品）、資本品、一般消費品的價格傳導路徑，即錢多了，不一定直接引發通貨膨脹，但最後必然以通貨膨脹結束。什麼時候出現通貨膨脹，則要看國家資本、國際資本、廠商和居民的博弈過程的力量對比。
2001年WTO的擴容，導致了國際資本與國際勞工力量對比的變化，由於大批低價的新興國家勞工進入國際市場，美國勞工的實際談判地位歷史性下降，美國勞工的收入增長與美國資本收益增長差距的持續擴大，美國勞工最後無力支付在流動性氾濫背後的以次貸形式表現的資本品的無限供給。2008年爆發的全球性的金融危機，各國主要政策不是提高勞工的收入而是保護資本的安全，因此，資本品（股市）和資本衍生品（黃金、有色金屬、地產）價格的上升，是政策力量扶持的結果。沒有政策直接扶持的居民的生活消費品價格和一般加工品的採購價格無法上升，也是反危機政策的必然結果。
因此，如果以反金融危機而持續釋放流動性為理論分析起點而預期通貨膨脹將快速到來，就可能會成為天下老百姓的笑話：咱們收入沒有提高，誰去搶購商品抬高物價（CPI）？加工企業的廠商也會發牢騷：我的商品不好賣，誰去抬高採購價格（PPI）？當然，在中國也有奇怪的現象，前個月食用油的價格上去了，有人瞭解了一下，原來我們吃的食用油是被國際資本控制了整個產業鏈，他們當然希望在壟斷下提價。
雖然食用油漲價是個別現象，但對通貨膨脹的預期卻成一種力量：股市漲了，資本衍生品的黃金石油銅等都漲了，如果不提價就無法生存的加工商品會漲嗎？大家認為這是遲早的事情，不過可能還要等一年左右，在這期間可能是低通脹和低增長並存的時期。
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