他們炸死了那頭大象

股市零和博弈的定義可以表述為：

輸家損失＋現金分紅＝贏家收益＋融資＋交易成本。等式左邊是股市資金的提供者，右邊則是股市資金的索取者，在長期當中等式兩端必須平衡，這個"遊戲"才能繼續下去。

根據這一定義，當融資大於現金分紅時，額外的資金需求也要由輸家來承擔，所以投資者虧損比例擴大；而當現金分紅大於融資時，上市公司開始為股市提供資金，這在一定程度上降低了輸家的比例。

假如我們不是在全部市場參與者範圍內和長期當中進行檢驗，而只是在股市局部（例如只包括各類投資者）以及某一階段上進行調查，則股市可能會表現出"非零和"的特徵。

例如道格·亨伍德在《華爾街--如何運作及為誰運作》一書中寫到，"到了1980～1997年，股市走到了提供資金的反面，變成了－11%。這種資金反向輸送主要體現在紅利上。因此在這時，"根本就不是非金融企業求助於華爾街的投資，相反是非金融企業的錢一直充斥著華爾街。"這表明在上個世紀的八十年代到九十年代，美國股市上市公司現金分紅已經大大超過了其在股市中的融資額。因此對於這一階段的美國股市投資者來說，股票投資成為一個"正和"遊戲，也因此才有了道鐘斯指數長盛不衰的這一輪大牛市。

股市零和博弈的定義也可以換一種表述方法： 贏家收益－輸家損失＝現金分紅－融資－交易成本

在這個等式的基礎上，我們來進行下一步的討論，在等式右邊為一定的約束條件下，投資者（贏家與輸家）之間的財富分配結構又是如何確定的呢？對此，陳浩教授有過貼切的回答，"如果有一種方法一年能賺1倍，那麼，就不允許市場上有一半的資金都使用它，否則一年以後，別的資金就全沒了。"簡單地說就是，投資者之間財富分配的結構取決於贏家從輸家那裏"搬錢"的速度，每一種速度都對應于一種投資者內部的財富分配結構。

任何一個行業，假如企業能夠自由地進入和退出，那麼在效益最大化的驅使下，眾多企業的競爭最終使這個市場的經濟利潤趨向於零，而上市公司正是由這些企業組成的。如果股市中上市公司的數量足夠多，可以代表實際的經濟結構，那麼上市公司在長期當中對股市資金的貢獻與索取應該看作互相抵消。同時如果投資股市可以獲得超過其他行業的利潤，大量遊資的湧入也會把高度差填平。在此基礎上考慮到交易成本的存在，則大數定理--市中的大多數必須是輸家--成立。由此，我們可以得到關於市場的一個辯證認識：市場是可以戰勝的，前提是多數人無法戰勝它。

這就是零和博弈，它是股票市場中"看不見的手"。在經濟學上說，它是股市運行的最根本約束條件。

零和博弈與有效市場假說

把這兩者聯繫起來的紐帶是有效市場假說的前提條件：完全資訊和完全競爭。當它們在不同程度上滿足時，弱式、半強式、強式有效市場假說依次成立。

由弱式有效市場假說入手提出命題

早在上個世紀六、七十年代，大量的實證檢驗就表明，西方成熟股票市場的運行結果普遍支持弱式有效市場假說。而對於中國股市是否弱式有效，學者之間則存在爭議。

最新的一個研究結果來自施東暉博士，他通過對1990年12月到2000年8月共2390個交易日資料的系列相關性和游程檢驗認為，"整體而言，上海股市價格變化並不具有隨機性，而呈現出一定程度的正相關性，股價上漲或下跌具有較大的慣性"。雖然他表示這一實證研究的結果並不構成對市場有效程度進行實質判斷的證據，但是既然股價波動存在較大的非隨機性成分，那就不能否定技術分析派投資者利用圖表來獲取超額利潤的可能性，因此弱式有效也就不能成立。

要解釋中外股市在弱式有效市場假說檢驗上的顯著差異，最好的辦法是從股價非隨機性特徵出發。中國股市股價非隨機性的一個明顯原因當然是莊家行為的大量存在，一個股票中的莊家可以使得股價不再自由浮動，而幾十個乃至上百個莊家就會讓大批股票完全脫離真實市場環境的理念，從而使整個股市具有很大程度的非隨機性。由此所造成的市場結構顯然損害了完全資訊和完全競爭的實現。不過，在零和博弈的約束下，一旦莊家成為了市場中的大多數，這種結構也就土崩瓦解了。在中國股市從現實結構向未來結構過渡完成之後，隨著類似莊家操縱這樣一些損害完全資訊和完全競爭的行為逐漸消失，弱式有效市場假說對中國股市成立。

從這個分析出發得到帶有普遍性的推論：在零和博弈之下，任何方法要想在股市長期獲利，必須只有少數人能夠掌握它，於是存在某種形式的壟斷，而這種壟斷所導致的市場結構往往對完全資訊和完全競爭造成了某種損害。假如這種方法的學習和掌握並不存在不可克服的困難，那麼隨著模仿者的加入，它將不再是一個可以獲得壟斷利潤的方法，因此壟斷最終會消失，對完全資訊和完全競爭的某種損害被消除，股市在通往有效市場的道路上前進一步。

通過半強式有效市場假說進一步說明

基本分析流派的奠基人本傑明·格雷厄姆於1976年去世前不久，在雜誌訪談中宣佈他不再信奉基本分析流派，而最終相信有效市場理論。他認為，靠證券分析方法中刻意創立的分析技術，已不再能發現超值獲利的投資機會。在他的《證券分析》一書出版的年代，確實存在這樣的機會。但是當整個投資行業都在用同樣的方式來發掘超值股票時，分析的成本就被極大地提高了。格雷厄姆可能沒有意識到，如果他沒有將這種分析技術公諸於世，也許它至今都是一種可以獲利的方法。當然其他人早晚也會發現這種技術，但假如每一個發現者都守口如瓶的話，美國股市達到半強式有效的時間就會大大推遲。

當一種方法可以用來長期獲利而市場中的多數投資者卻不瞭解它的話，顯然這會對完全資訊和完全競爭造成損害，從而破壞了有效市場假說的前提條件。而這種方法一旦公開，通往有效市場道路上的障礙當然得以掃除，但由於零和博弈，這種方法將無法繼續使用，方法的最初發現者將遭受巨大損失。明白了這一點之後，如果再要一個人公佈他行之有效的投資分析方法就無異於勸說一個神志正常的人自殺。

這方面的正反例子有很多

W·德爾伯特·江恩是20世紀初美國最著名的投機家，他精確的預測技巧和極高的交易勝率至今無人能及，因此有"交易大師"的稱號。江恩在中青年時期由於對自己的交易技術極有自信，曾多次公開進行交易演示，讓公眾觀摩，從而留下了一些極具公信力同時可以讓任何時代的職業投資家都歎為觀止的交易紀錄。但是江恩的操作技術在其晚年效益大大下降，以至於窮困潦倒而終其一生，原因就是他的分析技術變得過於公開化和流行化，嚴重傷害了其獲利能力。

愛德溫·李費佛在投機生涯中幾起幾落，但結果還是沒能在最後一擊中爬起來（因投機失敗而自殺）。他在《股票作手回憶錄》中對自己使用的各種投機手法的詳盡說明會不會也是造成悲劇的原因之一呢？

要讓所有投資人具有同等智商和同樣高超的投資分析技巧，這是連上帝都無能為力的事情，卻被當作有效市場假說的前提條件！因此在我看來，半強式有效市場假說走的有點遠了。

利用強式有效市場假說做一總結

如果說半強式有效市場假說還僅僅是走的有點遠，那麼強式有效市場假說則完全脫離了實際。

現實當中的許多事件都對強式有效市場假說具有殺傷力，比如在"9.11"悲劇發生之前，美國股市是如何對這一"內幕消息"進行適當反應的呢？而恐怖組織利用這一事件獲得暴利的種種報導和傳聞，難道僅僅是人們事後的妄加推斷嗎？再比如當安然公司內部已經千瘡百孔的時候，它的股價是多少？而安然的高層管理人員這時候又做了些什麼呢？

由於零和博弈之下的大數定理，要想在股市勝出，就必須想盡一切辦法成為少數。如果使用的方法在法律允許的範疇之內，這叫做出奇制勝，而一旦出了這個範疇，那就是不擇手段了。但無論是那種方法，要想獲得成功，一個重要的前提就是保證這種方法不為人所知和不能被其他人所掌握。因此，股市獲勝的最根本方法就是要盡力去利用甚至去製造資訊的不對稱和競爭的不對稱，即壟斷。所以每一個股市投資者事實上都有動力去破壞有效市場假說的前提條件，制約他們的只不過是法律（對大多數人而言）和能力罷了。例如投資者之所以熱衷於打探內幕消息，就是渴望獲得壟斷的一種表現。對於他們來說，不是要不要壟斷的問題，而是如何利用和製造壟斷的問題。因此從邏輯上說，強式有效市場在現實中是不可能存在的，它只存在于學者們的腦子裏。強式有效市場假說就像一件完美的藝術品，精緻、華麗但卻又無比脆弱，隨便找個什麼東西（如"9.11"、安然）一碰就粉碎了。【交易之路

在零和博弈這只"看不見的手"控制之下，股市的確行進在通往"有效市場"的道路上，它的行進速度或者在某一個階段健步如飛，又或者在另一個階段幾十年甚至幾百年紋絲不動。這條路沒有盡頭，而強式有效市場永遠無法到達。

與其他經濟領域的比較

根據上面的討論，我們得到的股市本質規律為：在零和博弈的約束之下，不斷接近但不能達到理論上的終點--有效市場。

那麼，為什麼有效市場假說的命題是在股市而非其他經濟領域得以提出呢？這當然是因為股市與其他經濟領域的重要區別。

由於股市作為市場經濟前言的客觀條件，使得它更接近完全競爭的市場機制，一些複雜的制度約束在這個領域並不存在，因此新制度經濟學家在證券領域內恐怕無法得到他們在其他領域所取得的成就。但是需要指出，股市制度的簡單與零和博弈是矛盾的，因為一旦所有的投資者都能夠很輕易地理解這一制度並且按照效益最大化行事，他們彼此之間的差異也許根本不足以保證零和博弈下的股市運行不被破壞。這一矛盾的解決在於：股市的複雜性不在制度上而在心理上。

著名臨床心理學家、劍道五段理察·麥柯爾多年來訓練了數以百計的頂尖交易員，但麥柯爾並不教他們如何看圖表或分析宏觀經濟資料，而只是訓練他們"憑反應做自己應該做的事"，也就是讓他們能夠按照本能行事。

由此，我猜想在約束條件（比如智商）下的效益最大化，這也許是一種動物本能。但是人之所以不同於動物，是因為人的效益最大化包含了更多非物質的成分。例如在美國，教授的工資低於受教育時間大致相同的律師和醫生。教授的低工資由工作所帶來的學術與個人滿足而得到補償。實際上，"講授經濟學如此有趣，以至於令人奇怪的是，經濟學教授居然還賺錢！?"但是在股市，效益最大化的唯一表現就是貨幣，即使其中包含了精神的成分，這種成分也只是一個副產品，必須通過取得貨幣來實現。假如股市中的所有投資人都能按照效益最大化行事而不被心理因素所困擾的話，那麼這個市場就會更接近"有效市場"，而理察·麥柯爾將會失業。但多數投資人的心理狀況確保了市場能夠繼續運行下去。

那麼，既然在股市和其他行業的競爭者從長期來看只能獲得零經濟利潤，為什麼他們還要參與和經營呢？對此，曼昆教授的回答是，他們賺到了有別於經濟利潤的會計利潤；而周其仁教授的回答，一是"長期利潤為零是平均而言，總有企業盈利有企業虧損，競爭是爭當優勝者"，二是"只有長期利潤為零的趨勢，才能迫使企業不斷創新，爭取獲得'創新的壟斷利潤'，離開周而復始的'平庸'運動。"周其仁說在兩個答案中他更偏愛後者，而我認為這不單單是偏愛的問題，也許這個答案確實揭示了市場競爭的實質。

事實上，無論在股票市場上還是股市之外，壟斷更多地來自成功者思維方式的獨特和經營理念的創新。也許沒有任何一種方法或秘訣可以讓一個人成功--如果他不具備成功者的素質。 所以，諸如巴菲特、林奇這些投資大師並非是像有些人所說的那樣，是正態分佈曲線上比較特殊的幾個點。

概率化思維的誤區

雖然從廣義上看股市仍然具有概率性特徵，但它與真正的概率遊戲（例如橋牌）有本質區別。我們都聽到過統計學家戰勝賭場或贏得彩票大獎的事情，賭場、彩票等也都是概率遊戲。股市與這些遊戲有什麼不同呢？

首先在於不確定性。假如你明明已經把將牌Q砸落，正在滿心歡喜地準備清掉另一個防守者的最後一張將牌然後攤牌，卻發現又冒出一個Q，這時即使最好脾氣的牌手也會感到憤怒。但這在股市恐怕是再正常不過的事情了。同樣，統計學家要考慮的只是數學模型問題，而不必去擔心彩票公司突然倒閉或者賭場突然失火。很顯然，這些概率遊戲的玩家是相當幸運的，他們面對的只是概率化風險。一個牌手在飛牌前就已經知道他在多大程度上會失手，因此除非選擇錯誤，多數人一般不會因為宕掉了定約而過分懊惱。之所以如此，根本的原因在於，他們面對的是一種靜態的結構。上百年來牌手們一直在進行著同樣的遊戲，而即使是在百慕大杯改用喜歡惡作劇的電腦發牌之後，也沒有聽說哪一副牌發出了兩個紅心Q。而在股市，連索羅斯這樣的天才都感到畏懼的不確定性風險與我們如影隨形。股市的結構在不斷變化著，當你剛剛明白了眼前的事物時，它恐怕已經被風吹走了。 因此，要想在股市中成為贏家，我們必須有一張不斷變動的地圖。但我們到那裏去找這張地圖呢？

其次是主觀性。當一個統計學家建立彩票模型的時候，他研究的領域是自然科學（數學）。買彩票的人如此之多，統計學家根本不必擔心自己的選擇會對彩票開獎的結果有什麼影響（只要他不在報紙上做廣告），因此他的判斷是客觀的。而在股市，研究活動本身就干擾了研究結果，這怎麼能做到客觀呢？

彼得·伯恩斯坦在《與天為敵》中講過另一個關於統計學家的故事：在二次大戰的某個冬夜，德軍對莫斯科的又一次空襲中，一位著名的統計學教授出現在空襲避難所裏。而在此之前，他從來沒有出現過。"莫斯科有700萬居民，"他過去常常這樣說，"有什麼理由指望炸彈會擊中我？"因此他的朋友對他的出現感到奇怪，詢問是什麼讓他改變了看法。"瞧"，教授解釋道，"莫斯科有700萬居民和一頭大象。而昨天晚上，他們（德軍）炸死了那頭大象。"

難道是大象之死讓教授忘掉了統計學的定理公式嗎？當然不是。大象之死只是讓他由系統外進入到了系統內，從而由一個觀察者變成參與者，因此喪失了他的客觀性。

通過以上比較，我們瞭解了股市與概率遊戲的主要區別在於：股市投資者面對的是有別於概率化風險的不確定風險以及投資者心理上的主觀性。所以說，橋牌是一門科學，但因為對抗中的心理因素而帶有了少許藝術性成分；投資是一門藝術，但因為某種程度的概率性特徵而帶有了少許科學性成分。