中國通脹的辨偽

來源:劉煜輝
日期:2009/08/03 17:36

很早以前（三十年前）經典的薩繆爾森西方經濟學教科書就以一般物價持續地上漲來定義通貨膨脹。儘管油弗裏德曼的"貨幣主義"以及奧地利學派把通脹解釋為純粹的貨幣現象，但對於它的最終表現形式物價的持續上漲並未有太多異議。

最近二十年，我們看到，當越來越多的貨幣被指數級發展的金融虛擬所吸附時，當越來越多的貨幣流向中國這樣的低要素國家形成產能時，你會發現貨幣對於實體經濟價格影響似乎越來越弱，時滯也越來越長。

格林斯潘很精明地發現了此，所以能把貨幣的功效發揮至極致，甚至一度要改寫傳統的經典。但是資產泡沫延續時間越長，其破裂後對經濟金融體系的損壞越大，十八年前的日本和今天的美國。

鑒於此，人們逐漸認識到資產價格對於貨幣政策的重要性，於是有了所謂物價通脹和資產通脹的劃分。

理論隨著現實而不斷地發展和修正。最新版的薩氏經濟學（第18版），你會發現西方經濟學界開始悄然回歸通貨的本源（即便是新古典），通脹被統一解釋為貨幣的實際購買力的下降。

無論物價通脹和資產通脹，皆如此。投資者前一段15倍pe買股，現在需要花20倍pe買，同一個東西貨幣購買力下降了。當然你可以講投資者的風險忍耐程度提高了，那為什麼提高呢？因為鈔票印得太多，現金存款不再有安全感了，於是風險資產的吸引力才增強。

通脹從來就是一個貨幣現象，這一點其實沒有分歧。

貨幣超發那麼多，物價還沒起來，只有一種情況，我們值得為之慶倖。

當新增的信貸更多地被用於就業和效率改善，流向了熊彼特所說的"企業家活動"，實體財富的創造填充了增量的貨幣。

我們發生了嗎

什麼也沒有變化，中國上半年的名義GDP增長只有3.8%，遠低於去年上半年19.8%的增幅，貨幣缺口拉大到了20個百分點。我們看到的只有資產價格飆升了。

當資產價格上漲已經誘導原來實業領域的企業家將大量資源投入到股市、樓市之時，這就是相對價格結構被扭曲的結果，反過來嚴重壓抑甚至摧毀了"企業家活動"的經濟。

通貨膨脹本質是社會財富的逆向再分配效應。多發的貨幣不是一次性均勻投入經濟體中，而是透過某些管道在不同時間、漸次為不同人群獲得，這樣，貧困群體將因無緣參與資產市場和通脹預期的普遍化而變得更加貧困，富裕群體由於炒房、炒股而變得更加富裕。

中國經濟還轉什麼型呢？

官方的經濟學家們說"過剩產能將抑制中國的通脹發生"，那好就請再增加若干個七萬億吧，一直到物價上漲的事實擺在桌面上才罷手吧。

中國的官方智庫們什麼時候才能真正回歸一點"經濟學家的道德"呢？

從資產通脹到物價的通脹已經不再是一個會不會發生的問題，而是什麼時候發生的問題。在中國需要一個觸發點。那就是：豬週期和弱美金的效應疊加，很鮮明，2004年來過一次，2007年又來過一次。2010年會不會再來一次呢。

弱美元與豬週期疊加

2004年那次價格指數快速上升，正值美金2003年以來（美國大選年）主動性貶值的波段。同時豬的存欄數降至低點，兩個因素疊加。後面之所以沒有激化，一是宏調手段來得相對及時，但更主要是美國人2004年年中開始進入加息週期，客觀上穩住了美金的下跌趨勢。

同樣的，2007年豬的存欄數再次降至低點，次貸危機正式爆發，2007年年中美聯儲緊急啟動了超級寬鬆的貨幣政策試圖把危機壓制在萌芽狀態。向市場注入大量流動性、大幅降息、加速地美元貶值直接催生了商品市場的泡沫。所以你看見，當豬週期和弱美金的效應疊加時，中國的兩個價格指數就開始了一輪快速上升。

明年的物價通脹會不會如期而至呢？要看這兩個觸發點

三年一次豬週期恐怕難以避免。最近豬肉價格已經從2008 年第一季度的最高點大幅跌到盈虧平衡線（即豬糧價格比 = 6 : 1）以下。由於盈利前景黯淡，據說養殖戶已經開始屠宰母豬，生豬的去存欄將延續到2009 年四季度方能完成這一輪供應調整，而這又很可能在2010 年導致豬肉價格的大幅上漲。

弱美金恐怕也難以避免。我依然沒有想出，10月份美國發債高峰（1.8萬億美金）快到了，美聯儲會用何種更好的方式處置其天量的債務問題，除了繼續購買。對於美國債務的恐懼，會把美國公債的利率推向高峰。市場中的理性預期最終會顯靈，增加的貨幣將全部、直接、更快地表現在價格上。美金、美債的拋售狂潮或至，美金的匯價取決於其他儲備貨幣印鈔的情況，但全世界對於信用貨幣的信任若集體崩潰，將導致大宗商品交易所的ETF和貴金屬成為最後避險的天堂。

從2003年起，中國一直是在弱美金的壓力下被動地進行貨幣的擴張，中央銀行為與大量境外流動性流入搏鬥而疲於奔命。

2003年是美國大選年，美國政府開始加強了弱勢美元的政策力度（通過大規模減稅刺激美國經濟的復蘇）。美元在2003年與日元和歐元的匯率分別貶值17％和14％。弱勢美元使得美國進口費用增加，結果是美國2003年的貿易赤字達創紀錄的4894億美元。而與此相對應，中國2003年的出口比前一年增長近40％。中國的外匯儲備也增長了40.8％，達到了前所未有的4033億美元，與2002年相比多出了1900多億美元。為了兌換這1900多億美元，中國央行就不得不增發超過1.5萬億的人民幣基礎貨幣。這使得中國的銀行系統被突然注入了大筆可供發放信貸的資金。2003年中國的銀行發放的新增貸款達到3萬億人民幣。比2002年多出了1.2萬億。可以說，從這時起，中國貨幣投放的大幅增加、銀行信貸的急劇擴張以及中國經濟的局部過熱與美元匯率開始表現出令人驚訝的相關性。

2003～2008年上半年基本如此，即便央行加了十幾次息，準備金率也提到了18％，大好幾千億的定向票據發行，最後包括信貸規模的行政控制都上了，貨幣供給也只能被壓制在20％左右。

當下，8個月中我們把貨幣供給主動加到了28.5%，年末基本上會到30％以上，新增信貸是10萬億，10月份以後，我們一旦再遇上新的一輪或是更強力度的弱美金波段，怎麼辦？

老實講，我只能有四個字"無可收拾"。