全球流動性過剩與石油市場風險

來源:中國網/管清友,經濟學博士
日期:2008/07/14

摘要：在全球經濟失衡和流動性過剩的背景下，國際油價進入新一輪上升週期。中東石油出口國受益於油價上漲，產生了大量的石油美元，國內資產價格暴漲。石油美元的流向和用途對世界經濟具有重要意義，石油美元被大量儲蓄起來降低了總需求，也加劇了全球經濟失衡。美元未來走勢、流動性過剩下投機資本的盛行給石油市場的未來增加了不確定性，石油-美元計價機制面臨的挑戰和次級債危機引發的金融動蕩也預示著石油市場風險增大。

關鍵詞：流動性過剩石油市場全球經濟失衡石油美元風險

一、流動性過剩在石油市場的表現

（一）國際油價進入新一輪上升週期

近年來，在世界經濟強勁增長和全球流動性過剩的大背景下，國際原油價格進入了新一輪的上升週期。2001~2006年,世界經濟增長總體呈現上升態勢。全球GDP增長率從2001年的2.6%逐步攀升，2006年達到5.4%。國際貨幣基金組織（IMF）預計2007年全球GDP增長率為4.9%，比2006年有所回落但仍然維持穩定增長。2001年以來，由於各國紛紛出臺寬鬆經濟政策刺激本國經濟，全球經濟開始復蘇，原油需求的增加以及美伊戰爭的爆發使得國際油價進入上升軌道(見圖1)。在美元指數大幅度下滑（貶值）的背景下，國際油價連續突破30、40、50、60美元/桶的年均價格關口，並在2006年7月份逼近80美元/桶。在經歷了一年的高位震蕩之後，目前國際油價維持在70美元/桶左右。從NYMEX原油期貨盤中價格看，最高和最低價格竟然相差7倍多。IMF（2007）認為，儘管2007年國際金融形勢出現波動，世界經濟在2007年和2008年實現持續強勁增長的大局似乎已定。美國經濟放慢的程度雖然高於預期，但波及影響一直有限。世界其他地區保持著較好的增長。在這樣的背景下，國際油價有望繼續維持高位震蕩格局，不排除在某些因素的刺激下繼續走高的可能。

（二）國際原油期貨合約成交量直線上升

石油價格的劇烈波動給各國石油企業帶來了很大的經營風險，旨在規避風險的衍生工具應運而生。石油期貨最早誕生於1978年，目前已成為全球期貨市場最大的商品期貨品種。1978年，取暖油（Heating Oil）期貨合約在紐約商品交易所（NYMEX）推出，成為最早的石油期貨品種。1981年NYMEX引入汽油期貨交易，1983年引入西得克薩斯中質原油（WTI）期貨交易。布倫特（Brent）原油1988年開始在倫敦國際石油交易所（IPE）進行期貨交易。2007年5月21日，洲際交易所（ICE）上市中東高硫原油期貨合約；2007年6月1日，迪拜商品交易所（DME）上市阿曼原油期貨合約。目前，美國紐約商業交易所（NYMEX）、英國國際石油交易所（IPE）、新加坡交易所（SGX）、日本東京工業品交易所（TOCOM）等都是石油期貨運作比較成功的期貨交易所。目前WTI原油期貨是世界上最活躍的商品期貨交易品種，為全球原油價格的風向標。2001年以來WTI和取暖油原油期貨交易量直線上升，2006年WTI原油期貨更是創下了年交易量7000多萬張的歷史紀錄（見圖2和圖3）。1張中質低硫原油標準合約的合約單位是1000美式桶(42000美式加侖)。

（三）油價上漲給石油出口國帶來了大量的石油貿易收入——石油美元

出售石油而獲得的美元收入或是石油收入中的美元和美元資產被稱為石油美元。根據IMF的數據，按2005年不變價格計算，第一次石油危機期間（1973~1976年）凈石油出口增加額（石油美元）為2390億美元，佔當年該組國家GDP的27.8%。第二次石油危機期間（1978~1981年）石油美元規模為2180億美元，佔當年該組國家GDP的14.5%。而2002~2005年間石油美元規模更是達到4370億美元，佔當年該組國家GDP的33.2%（見圖4）。IMF選取的樣本國家包括了阿爾及利亞、安哥拉、亞塞拜然、巴林、汶萊、民主剛果、赤道幾內亞、加彭、伊朗、伊拉克、哈薩克、科威特、利比亞、尼日利亞、挪威、阿曼、卡達、俄羅斯、沙烏地阿拉伯、蘇丹、敘利亞、特立尼達和多巴哥、土庫曼、阿聯酋、委內瑞拉和葉門。估計，2005年石油輸出國從石油出口中獲得的總收益達7000億美元。這些輸出國不僅包括石油輸出國組織，而且也包括世界第二大和第三大石油出口國俄羅斯和挪威。沙烏地阿拉伯的盈餘超過1000億美元——高達GDP的32%。中東石油輸出國經常項目的平均盈餘達到GDP的25%。俄羅斯為13%，挪威為18%。而2005年中國和其他亞洲新興經濟體經常項目盈餘總共只有1880億美元。Higgins等(2006)估計，2006年石油出口國的石油美元規模約為9700億美元。

（四）中東產油國資產價格膨脹

根據IMF（2006）的數據，中東產油國連續三年出口收入大量增加，刺激該地區經常賬戶順差佔GDP的19％。該地區非產油國也受益於石油出口國的經濟擴張和一些國家的國內改革。2006年石油出口國的經常賬戶順差達到GDP的25％。與石油週期同時出現的是貨幣和信貸增長率的大幅度提高，從而使得房地產和股票價格劇增。股票價格得益於石油化工企業利潤率的提高，2005年中東股票指數在全世界是表現最好的（見圖5）。2006年初中東地區股票市值超過新興歐洲和拉丁美洲。

（五）儘管石油消費國在油價上漲週期中支出增加，但各國沒有發生類似20世紀70年代的債務危機IMF（2006）認為，石油危機往往相對迅速地使經常賬戶發生調整，因為能源價格上升會導致利率上升、經濟和內需增長放慢。但本輪油價上升週期中貨幣結構和信用狀況改善一定程度上使油價上漲對短期利率、經濟增長和通貨膨脹的影響小於以往。馬丁·沃爾夫(2006)則認為是美國作為可依賴的債務國使世界經濟保持活力，躲過石油危機的難度比前幾次小得多。當前經常賬戶赤字狀況與30年前明顯不同。20世紀70年代，發達國家的石油貿易存在鉅額逆差，總體卻沒有大量負債。這次，除美國以外，發達國家的經常賬戶呈現鉅額盈餘（見圖6）。2002~2005年，這些國家不包括石油貿易在內的經常賬戶盈餘佔國內生產總值的比重上升，增幅略超過0.4%，幾乎抵消了它們不斷擴大的石油貿易逆差。當前的油價上漲與過去的情況處於完全不同的環境之下。由於國際金融市場改變了過去以銀行貸款為主的狀況，而代之以金融仲介結構的大量產生，石油美元的回流通過市場機制完成，較少受到大型機構的影響，國際金融體系的變化也增加了油價上漲的可持續性。

二、全球經濟失衡中的石油市場：機制和根源

（一）全球經濟失衡與石油市場：兩種解釋流動性過剩本質上是紙幣本位下的一種貨幣現象，它與全球經濟失衡密切相關。1973年以後，世界主要國家的貨幣與黃金脫鉤，美元取代黃金成為國際貨幣體系的基石，美元本位制確立。在金本位制下，貿易失衡會給赤字國家帶來經濟蕭條壓力，失衡會通過兩國相對價格的變化進行自動調整。因此，貿易失衡不會維持很久。金本位制具有自動調整機制，防止各國貿易賬戶出現失衡的功能。在金本位制下世界經濟不會產生流動性過剩現象。對於全球經濟失衡的解釋目前主要有兩個。

一是資金過剩假說。在美元本位制下，美國把美元負債輸送到主要貿易夥伴，世界其他各國把產品以信用方式銷售到美國。之後，美國的貿易夥伴將其貿易盈餘（如東亞地區的鉅額貿易順差、中東國家的石油美元等）重新投資於以美元計價的資產，從而使得美元回流到美國。美元回流機制在一定時期內有助於改善美國的國際收支。但是，美國貿易夥伴的貿易盈餘大量增加，美元儲備資產也隨之增加，從而導致這些國家內部銀行信用膨脹，股票、房地產等資產價格出現暴漲，並經歷從繁榮到衰退的泡沫破滅過程，對該國銀行體系和政府財政造成打擊。同時，美國國內也會因為美元回流造成資產價格膨脹。由於美國持續大量輸出美元負債，美元信用受到各國質疑，美元對其他貨幣和黃金的匯率將會出現大幅度下跌趨勢，美國的經常賬戶赤字也面臨調整壓力。各國經濟繁榮時期的生產能力擴張、過度投資會成為下一個經濟衰退時期通貨緊縮的主要來源。美元本位制的缺陷使得世界經濟走上了經濟失衡（流動性過剩）-資產價格膨脹、通貨膨脹-通貨緊縮的鏈條。理查德·鄧肯認為，國際信用正是在1973年第一次石油危機時開始氾濫成災的。石油美元從產油國經紐約銀行到南美和東歐諸國的這種迴圈，像星火燎原般點燃了後佈雷頓森林體系時期的第一次大規模的繁榮崩潰危機。

二是儲蓄過剩假說。石油輸出國、日本和中國等國家積累的大量貿易順差大部分沒有用於消費，而是被儲蓄起來，因而導致全球實際利率偏低，資本首先流向了全球信用最好、消費意願最強的美國市場。致使美國實際匯率上升，經常賬戶赤字大幅度增長。主張儲蓄過剩假說的人認為：首先，美國貨幣增速沒有高到不合理的程度。其次，美國的通脹預期繼續受到遏制，因為實際利率已開始上升。第三，美元的疲軟似乎並不嚴重，儘管實際匯率受到外匯干預的扭曲。第四，很難相信，亞洲和石油輸出國儲蓄的飆升是對外界過剩需求的被動反應，而非刻意的選擇。最後，釘住匯率制本身就是一種政策選擇。要使實際產出與潛在產出保持一致，這些國家的內需也必須大大高於國內生產總值(GDP)。一個國家必須選擇能夠促成這種結果的財政和貨幣政策（馬丁·沃爾夫，2007）。認為解決全球經濟失衡實際上需要兩個方面共同努力，即美國增加其儲蓄，同時外匯盈餘國家包括石油出口國和亞洲國家擴大消費。全球經濟失衡致使美元十分脆弱。但石油出口國本身就不會受到影響了嗎？大多數石油出口國的貨幣都實行與美元掛鉤的政策，或是通過嚴重干預抵制本國貨幣升值，正如中國和其他亞洲國家所做的那樣。美國和其他國家是否應像對待亞洲國家一樣，要求石油出口國重估它們的貨幣？事實上，石油出口國重估它們的貨幣對解決美國的赤字作用很小（人民幣升值也是一樣）。

（二）美元匯率與油價走勢

20世紀70年代以來，國際油價經歷了幾個劇烈波動週期。第一次石油危機期間，國際油價從1972年的每桶3美元暴漲至1974年末的12美元，價格上漲了3倍。1974~1978年期間，世界原油價格基本保持穩定，一直運行在每桶12.21~13.55美元區間。經過通貨膨脹調整後，價格甚至呈現小幅下跌。1978~1981年的第二次石油危機期間，伊朗革命和兩伊戰爭導致原油價格上漲了1倍，每桶價格從1978年的14美元上漲至1981年的35美元（WTTG，2005）。石油危機結束後，國際油價經歷了一個較長時期的下跌，並在1986年和1988年創出歷史低點。1997~1998亞洲金融危機之後，國際油價延續80年代以來的跌勢，並在1999年初創出了十幾年來的新低：10美元/桶。在經歷了1999年和2000年的恢復性上漲之後，2001年國際油價重新回到30美元左右。此後進入新一輪上升週期。

由於原油貿易以美元作為計價貨幣，美國在20世紀70年代初與沙烏地阿拉伯達成協定，規定沙特中央銀行可以購買在競拍機制之外的美國政府債券(美國政府保證這些資金的安全)，但沙特必須確保以美元作為石油的計價貨幣(Spiro，1999)。後來沙特說服其他歐佩克國家同意把美元作為原油貿易的計價貨幣。關於這一問題更為詳細的分析，可參見管清友、張明（2005）。1973年以後國際原油價格就與美元走勢呈現較強的相關關係。石油價格和美元匯率之間存在著明顯的負相關關係（見圖7）。根據Weller and Lilly（2004）的測算，石油價格和美元匯率之間的相關系數為-0.7。2001年以來，美元匯率的持續走低是造成國際油價暴漲的重要原因。2001~2006年美元指數下跌13％，同期國際原油名義價格上漲了170％。

（三）油價波動週期與流動性過剩

石油行業有其自身運動規律，油價波動也呈現週期性。概而言之，影響國際油價走勢的有三個方面的因素：經濟因素、政治因素、自然因素和行業因素（投資、煉油能力、庫存等）。由於現代經濟對石油的廣泛依賴，石油需求彈性小，價格波動敏感。在不同的環境下，影響油價波動的因素是不同的，油價波動是多方面因素共同作用的結果。因此，對油價波動週期及其影響因素的劃分更多的是經濟學家們的事後工作。

美國資源環境經濟學家湯姆·泰坦伯格在談到預言的危險時曾說：“人們對未來的看法總會受他現在和過去對某一問題認識水準的限制，同時也受他所在的環境能夠達到的科學技術水準的限制。在很多情況下，這種認識是相當荒謬的，它不是對事物本來面目的正確認識，我們也不能依此來對未來進行預測。”〔美〕湯姆·泰坦伯格著《環境與自然資源經濟學》，嚴旭陽譯，經濟科學出版社，2003，第4頁。把這句話用在一些對石油價格的預測上是再合適不過的了。知名學者和國際機構對油價的預測大部分以失敗而告終，美國著名的智囊機構蘭德公司則從來不預測油價。究其原因，恐怕在於石油市場存在太多的不確定性。義大利石油經濟學者阿爾伯托·克勞指出，“事實上，不確定性是整個石油史和石油經濟的核心成分”〔意〕阿爾伯托·克勞著《石油經濟與政策》，王國梁等譯，石油工業出版社，2004，前言。。也許正因為如此，國際油價要比其他大宗商品波動更為劇烈，石油市場的風險要遠遠大於其他商品市場的風險。

根據阿爾伯托·克勞的計算，1861~1995年間，實際只有41年油價相對穩定，波動幅度在5％以內；有49年油價增長幅度超過5％，其中半數以上超過20％；其餘45年油價跌幅超過5％，其中有21次跌幅超過20％。石油名義價格唯一持續穩定的階段只有二戰結束至20世紀60年代末。〔意〕阿爾伯托·克勞著《石油經濟與政策》，王國梁等譯，石油工業出版社，2004，前言。

克魯格曼（Krugman,2000）認為，油價存在週期交替現象。高油價時，同樣由於石油需求缺乏彈性，擴大產出甚至可能會減少收入，所以石油輸出國不會擴大生產；相反，由於主要石油輸出國國內投資的市場容量有限，將石油保存在地下也是一種“投資”，所以高油價時反而會減少產量，從而形成穩定的（長期）高油價均衡。但高油價持續時間過長，就必然引起石油進口國經濟的衰退乃至世界經濟的蕭條，需求就會大幅度減少。面對需求的減少，石油出口國必須通過增加開採，減少“投資”來使得油價下跌，以重新吸引需求。同時，為了維持穩定的石油收入，又必須不斷增加生產來彌補因為價格下跌而導致的收入減少。於是，低油價週期就出現了——高位均衡轉向了低位均衡。

蒲志仲（2006）把1861年以來國際油價的波動劃分為六個長週期，並認為在這140多年國際油價變動的歷史中，存在著較為明顯的長期高油價均衡（高油價時期）與長期低油價均衡（低油價時期）相互交替的現象。若將一個高油價時期及其後的低油價時期定義為一個油價波動的長週期，則在140多年國際油價變動中存在著五個完整的油價波動長週期，分別為1861~1891年、1892~1914年、1915~1945年、1946~1970年、1971~1999年2月，1999年至今正處於第六次長週期波動的上升階段或高油價階段（見圖8）。

朱民、馬欣（2006）的研究指出，從週期的視野看，近五十年來資源商品名義價格經歷了兩次石油危機的衝擊和本次價格飆升，已經從一個較低的水準上升到近期的歷史新高。但從一百年和一百五十年的更長週期看，從真實價格水準看，資源商品的長期價格水準是在緩緩下降的。週期的分析同樣表明近一百五十年來資源商品的長期價格水準的波動幅度在不斷擴大，資源商品的長期價格水準的波幅週期在不斷縮小。這表明市場的變動在加快，風險在增大。

回顧石油工業140多年的歷史，石油真實價格沒有明顯的下降趨勢。在全球經濟失衡的背景下，各國資產價格的膨脹以及國際市場以石油為代表的大宗商品價格上漲的過程，同時也是吸收過剩流動性的過程。目前我們還處在油價上升週期（見圖9），並不能斷定石油價格在未來幾年內已經見頂。如果各國對石油的需求沒有明顯下降，流動性過剩的情況沒有改善，那麼油價有可能在本輪上升週期突破歷史高點。

三、流動性過剩與石油市場風險

對石油消費國而言，油價上漲會惡化其貿易平衡，增加經常賬戶逆差，並減少外匯資產頭寸。高油價擠壓了個人可支配收入和企業利潤空間，減少了國內需求。對產油國而言，油價上漲改善了其經常賬戶和國內財政收支狀況，提高了本幣幣值。油價上漲對世界經濟的影響要視消費國和產油國各自不同的政策調整而定。IMF（2006）認為目前總的結果是總需求出現了下降。

（一）石油美元的流向

石油美元的回流機制是美元回流機制的重要內容，也是維繫全球經濟穩定的重要環節。油價的上漲對世界經濟的發展是一把雙刃劍：既可能阻礙經濟發展，也可能促進經濟發展，這取決於產油國的石油美元被消費和儲蓄的比例。Higgins等(2006)指出，高油價對石油進口國的影響主要取決於產油國如何配置他們的石油美元“橫財”。大量的石油美元回流到石油消費國，可以緩解高油價對其帶來的影響。如果石油輸出國花費掉了它們的意外收益，也就相當於它們從其他國家進口了更多的產品，從而有助於保持全球的需求水準。根據Economist（2005）的數據，在1973年至1976年間，歐佩克60%的石油出口收入被用來進口商品和勞務。在1978年至1981年間，這一比例上升到75%。但國際貨幣基金組織估計，到2005年的最近3年間石油出口國只將40%的意外收益用於消費。在阿拉伯聯合大公國（UAE）和科威特，儲蓄達到了其GDP的40%左右。產油國將更多的石油美元儲蓄起來，石油收入就從石油消費者向石油生產者發生了轉移，進而導致全球需求的下降，惡化了全球經濟平衡。IMF（2006）的“石油出口收入的邊際進口傾向”指標凈進口（進口-非石油產品出口-投資收益-經常轉移）變動/石油出口變動。顯示，2003~2005年，主要石油出口國的石油出口收入的邊際進口傾向大幅度下降，即他們不再像以前那樣把新增石油出口收入用於商品和服務進口（見表1）。

追蹤石油美元的流向是一件很困難的工作。IMF（2006）指出，與20世紀70年代不同，找出過去幾年石油收入投資的準確資產和國家很困難。已經核實的購買資產僅佔經常項目順差的很小一部分（見圖10）。Economist(2005)認為石油美元的流向可能有四個：一是購買美元資產，約2/3的石油美元投向了以美元計價的資產；二是流向國外私人投資基金，如購買一些大公司的股份；三是就近投資，如投資股市、購買飛機等；四是購買歐元資產，增加歐元外匯儲備等。

實際上，石油美元無非是兩個用途：購買商品和金融投資。Higgins等(2006)估計，約有50％的石油美元“橫財”被用於購買外國商品，特別是中國和歐元區的商品。2002~2006年，中國和歐元區與石油出口國的貿易中，出口增加額與進口增加額之比分別為59.7％和40.5％（見表2）。石油美元的其餘部分被用於投資外國資產。2006年，石油出口國的凈對外投資達到5710億美元，外匯儲備比2003年增長240％（見表3）。由於其他石油消費國已經通過縮減消費和投資來應對油價上漲造成的貿易逆差，美國還是石油美元的最後目的地，石油美元進入美國金融市場支撐美國消費和投資的擴大。

（二）投機資本與石油市場風險

佈雷頓森林體系崩潰以來，國際金融市場出現的一個重要變化是，與實體經濟沒有直接聯繫的國際資本流動規模迅速膨脹。其中，具有高度流動性的資本又佔據主流地位，這些資本又被稱之為國際遊資、國際投機資本、熱錢等。國際投機資本主要有五大來源：國內短期資金外溢、跨國公司暫時閒置或過剩的流動資金、國際銀行的外匯和信貸業務資金以及各種專項投資基金。當前國際投機資本運行的基本特點是組織形式機構化和操作工具衍生化。在國際投機資本中，對衝基金是發展速度最快、規模最大的。不同學者、分析師和機構對對衝基金規模的估計不盡相同（見表4）。

一些機構預測，2007年以後的5~10年間，美國的對衝基金還將以每年15％的速度增長，其資本總額的增長將高15％。在阿爾法雜誌的第六次年度對衝基金百強排行榜中，2006年前100隻最大對衝基金資產管理公司所管理的資產接近驚人的1萬億美元，比2005年的7200億美元增加了39％，在整個對衝基金行業中資產比例由2005年的65％增加到2006年的69％。其中前10位的對衝基金管理的資產超過1500億美元。這個對衝基金100強排名透露出的資訊是，對衝基金的規模遠遠比我們想像的要大。

對衝基金在石油市場的投資和投機鏈條大致如下：研究和預測世界經濟、世界局勢和原油價格走勢，判定形勢——進入石油期貨及其相關行業（例如看多買入多頭期貨，拋出受制于油價上漲行業的股票，同時做多黃金等；看空則相反）——製造投機題材，並利用各種媒介宣揚（如中國能源威脅論就是在這種背景下出爐）——獲利達到目標位後交割或出貨了結——重新炮製下一輪投資機會。

目前我們還無法確切知道在石油市場的對衝基金的規模。一些研究人士估計，目前紐約、倫敦證券交易所裏每天的成交額有30%~40％來自對衝基金。按照現在估計的對衝基金規模10000億美元，即便1％的規模參與石油現貨交易也能夠造成現貨市場的劇烈震蕩。期貨市場的金融杠桿效應更增加了對衝基金的能量，不同基金之間的做多、做空造成石油價格走勢遠遠偏離供求關係。目前紐約商品交易所WTI原油期貨日交易量為2.3億桶，是全球石油商品物理交易量的3倍。從被外界披露的發生巨虧的能源對衝基金規模可以大致感受到國際投機資本的規模和能量。2006年9月，管理著90多億美元的美國Amaranth Advisors對衝基金在天然氣期貨上巨虧，兩周內損失66億美元，其損失金額超過1998年LTCM(長期資本管理公司)的21億美元，創下對衝基金虧損的歷史最高紀錄。全世界有2/3的對衝基金集中在美國，由於監管對衝基金十分困難，阻力也比較大。除非對衝基金對美國或國際金融體系造成重大衝擊，短期內看不到美國對對衝基金監管模式的改變。

（三）石油-美元計價機制受到挑戰

石油-美元計價機制受到挑戰是未來石油市場的重要風險。近年來，一些國家分別建立了石油交易所，並改變或者正在準備改變石油貿易結算貨幣。伊朗早在1999年就開始宣稱準備採用石油歐元計價機制。2006年3月，伊朗建立了以歐元作為交易和定價貨幣的石油交易所。伊朗還向俄羅斯建議成立一個類似于歐佩克的天然氣聯盟。在總統查維斯的領導下，委內瑞拉用石油和12個拉美國家（包括古巴）建立了易貨貿易機制。俄羅斯建立獨立的石油交易所正在被提上議事日程。俄羅斯很可能首先推動獨聯體各國之間的石油天然氣貿易以盧布結算。並把盧布結算擴展到與亞洲和歐洲的石油貿易。之後爭取伊朗、阿爾及利亞與委內瑞拉以及墨西哥等產油國組成以盧布作為結算貨幣的石油聯盟。Nunan（2004）的研究也已經證明，關於石油歐元取代石油美元的舉措一旦出臺或發生都伴隨著歐元的升值。

由於近年來石油出口國與歐元區、中國等國家和地區貿易的擴大，改變石油貿易結算貨幣對這些國家是有利的，歐佩克一些成員國也早就對擺脫美元束縛表現出了濃厚興趣。如果不是迫於美國的壓力，這一設想可能會被執行。俄羅斯、中國等世界大國對本國貨幣國際化的要求客觀上也動搖了美元作為石油貿易計價貨幣的地位。筆者估計，在可預見的未來，美元完全壟斷石油貿易計價貨幣的格局可能會被打破。石油-美元計價機制被打破將嚴重動搖美元的國際地位，並對國際金融和經濟體系造成極大衝擊，世界經濟格局也可能因此被改寫。

（四）美國次級債危機與石油市場

2007年8月，全球金融市場經歷了一場次級債危機（Subprime Loan Crisis）。這場危機實際上從2006年下半年初露端倪並在2007年初引起關注。由於美國市場大量房地產金融機構申請破產，一些對衝基金停止贖回，全球股市普跌，次級債危機迅速波及全球主要市場。為緩解突發的流動性緊縮，美國、歐洲、日本和澳大利亞央行在兩周時間內迅速向市場注資超過5000億美元，美國總統、美聯儲主席和財政部長等紛紛出面安撫市場恐慌情緒。

8月份危機期間，國際石油市場價格走勢基本呈“V”字型。從原油期貨日線圖上可以清楚地看到，伴隨著次級債危機的升級，紐約市場原油現貨價格從8月初77美元左右跌至8月20日69美元左右。按照收盤價和盤中最高最低價計算，20天左右時間內價格急劇下跌了8％和10％（見圖11）。

在8月17日美聯儲將貼現率水準降低0.5個百分點之後，市場恐慌情緒有所緩解。8月20日主要市場原油價格止跌反彈，並再次突破70美元關口，強勢上行。

次級債危機引發的金融市場動蕩表明，流動性過剩的狀況是完全可能逆轉的。目前我們尚不清楚次級債危機是否真正過去，但可以肯定的是，一旦流動性出現逆轉，對石油市場的打擊是巨大的。流動性過剩可以產生泡沫，但流動性的逆轉則會導致石油市場的動蕩和油價的劇烈波動。

四、簡單的結論

在全球流動性過剩的背景下，石油市場是流動性的重要出口。油價的暴漲不僅給產油國帶來了豐厚的收益，也給石油市場和世界經濟帶來不可預知的風險。儘管關於流動性過剩和經濟失衡的成因仍然存在爭論，但通過主要經濟體之間的國際協調緩解流動性過剩，降低國際金融市場特別是石油市場風險是一條必經之路。其核心議題不是是否回歸金本位或堅持美元本位，而是在堅持紙幣本位的前提下控制全球貨幣發行，避免國際金融市場大起大落，防止世界經濟在通脹-通縮的鏈條上惡性迴圈。石油市場的風險根源於全球經濟失衡和流動性過剩，也受到來自投機資本、計價機制以及衍生工具風險的影響。石油市場的未來充滿不確定性，而我們也很難預知未來。次級債危機引發的金融動蕩已經給石油市場乃至整個國際金融市場敲響了警鐘。不可能的事情經常發生，我們最好有所準備。