LTCM啟示錄

以下節錄自「順勢投資《如何在市場起伏中致富》」一書(作者：柯佛)

長期資本管理公司(LongTerm Capital Managemennt,LTCM)是一家主要從事金融工具套利的避險基金，在一九九八年出現嚴重財務危機，幾近破產。這幾年來，失敗者的故事被一再複述。長期資本管理公司的案例是零和遊戲的經典，涉及的金額十分龐大，其中的贏家正是順勢投資者。

布萊克(FischerBlack)-莫頓(RobertMerton)和修斯(MyronScholes)三位經濟學家，在一九七三年提出一套顛覆近代財務理論的公式一Black-Scholes選擇權評價模型。這套模型的多項假設過於簡化，與實務不合。不過，它讓莫頓和修斯成為諾貝爾經濟學獎得主，更吸引了所羅門兄弟公司的知名債券交易員一馬利威勒的注意。

長期資本管理公司運用數學模型，保證讓投資人賺得鉅額報酬，因此吸引華爾街不少菁英投入資金，起初也的確賺得相當高額的獲利。但是，最後他們的理論與現實相衝突，導致公司陷入一連串的危機。當然，沒人料到會發生這種事。

「大家都覺得這家公司非常好，擁有最優秀的人才來經營，比如聯邦理事會前任副主席、馬利威勒……除了一般投資人之外，連銀行和機構投資人都認為，只要投資他們就能迅速致富。」

若想瞭解長期資本管理公司一案，就得先看近代財務理論的基礎。米勒(MertonMiller)與法馬(EugeneFama)兩位芝加哥大學的學者，提出所謂的「效率市場假說」。

「所謂效率市場假說，就是股票價格永遠是對的。沒人知道市場未來的走勢，市場的走勢一定是 「隨機」的。價格對的前提就是制訂價格的人，本身掌握充分的資訊，而且是理性的。」

換句話說，米勒與法馬認為完全理性的投資者，不會對任何金融投資工具多付或少付一毛錢。修斯是效率市場假說的忠實信徒，堅信市場不會犯錯。他的合作伙伴莫頓，則以其連續時間財務理論，將金融市場加以簡化。

「在莫頓的市場裡，價格就像香醇的爪哇咖啡一樣滑順。他認為……IBM的股價不會直接從八十美元跌到六十美元，而是從七九．七五跌到七九．五，再逐步往下掉。」

長期資本管理公司的金融市場之所以這麼「簡單」，是因為莫頓和修斯的財務理論，源自於井然有序的學術生涯。公司的創辦人認為市場呈現標準常的常態分配，沒有極端值、沒有厚尾(fat tail，譯註:財務商品的價格經常有急漲急跌的特性，多為非常態分配)，更不會發生意外；;問題就從他們接受這些假設開始。

馬利威勒、莫頓和修斯讓華爾街金融界相信，市場呈現標準常態分配，不用擔心任何風險，可以運用高度槓桿賺取無風險的鉅額報酬。

總共有五十五家銀行借錢給長期資本管理公司，包括美國信孚銀行、貝爾斯登、大通銀行、高盛、摩根、雷曼兄弟(、美林、摩根史坦利和添惠等知名投資銀行與證券商。長期資本管理公司垮台前，共有一億美元的債務，而在全球各地市場的暴險部位(exposure)，超過了一兆美元。一開始，外界並不認為這種高度的槓桿操作，存有什麼大問題。莫頓甚至曾對米勒說，長期資本管理公司的策略就像一個大型吸塵器，把散布在世界各地的錢全吸過來。

長期資本管理公司光在一九九八年八月，就出現十九億美元的虧損，相當於資產總價的四四%。一九九八年九月，威勒在一封給一百名投資人的信中寫道：「想必大家都注意到，俄羅斯的金融風暴在本年八月，造成全球市場的劇烈波動。本公司在八月出現四四%的損失，年初至今的損失達五二%。從本基金過去的波動性來看，我們跟大家一樣，對虧損的幅度感到十分震驚。」

當時，長期資本管理公司才成立短短四年。雖然公司本身、客戶和總借貸金額超過一億美元的借款銀行，對其 「虧損幅度」或許很震驚，這些虧損卻成為順勢投資者的獲利來源。

後來，美國聯邦理事會跟其他幾間與長期資本管理公司有大筆資金往來的世界各大銀行，泱定出手拯救該公司免於破產的命運，避免危機擴大。

在這個事件中，索羅斯的量子基金(Quan山mFund)損失二十億美元。朱立安．羅伯森(JulianRobertson)操作的老虎基金(TigerFund)，在一九九八年八月和九月損失三十三億美元。唯一的贏家則是採用順勢投資策略的基金，包括鄧資本管理公司WMA基金共賺了約44%，TOPS基金賺了22%，約翰亨利投資公司賺了32.7%...。

鄧資本管理公司的比爾，分析造成長期資本管理公司垮台的原因如下：

1.其交易策略的理論基礎，在於不管價格怎麼變動，長期而計最後都會回歸平均值。就實務上來說，他們多半會先尋找市場的平均值，或是市場之間的價差，再看目前的價格與他們估計出來「真實平均值」的關係。如果目前的價格低於平均值，就代表「賣出」。不過，我不清楚他們的退場策略。

2.上述方式最主要的問題在於，當市場價格離你當初買入的價格越低，你的損失就越多。根據你的交易模式，逢低加碼似乎是合理的選擇，獲利還高於原先的預期。但是，除非市場快速反轉，回歸中間值，否則你會虧損更多。繼續加碼看起來可以增加獲利，但這些獲利卻無法馬上實現。

3.若要解決這類問題，只有嚴格執行進場與退場策略，或持有無限的資金，以便承受市場價格極度偏離中間值的狀況。當然，兩者都有更好。

4.隨著長期資本管理公司特有高流動性投資標的的增加，導致交易量低之市場中的主力作手，情勢變得越來越不穩定。

5.最後，長期資本管理公司因過度擴張債務，在市場價格回復中間值之前，散盡所有的資金。

其他的論述

1.不願從過去經驗學習教訓的投資人，便可能再出現一九九八年八月和九月的鉅額虧損。如果大家還是認同Black-Scholes的假設，認為投資報酬率呈標準常態分配的看法可行，那長期資本管理公司事件依然可能再爆發。諾貝爾物理學獎得主安德森(Philip Anderson)，提醒大家常態分配思維的危險性：「在現實世界中，尾端極值事件發生的機率，跟中間數和平均數其實是一樣的。現實世界裡有太多超乎預期的事件，太少中間值、太多意外、太少規律的事情、太多鉅富、太少中產階級。我們應該突破 「平均數」的思維模式。」

2.投資長期資本公司的投資人所犯的最大錯誤，就是把錢交給 「從來不賠錢」的天才。因為出事的時候，這些傢伙會賠掉一切。

3.如果長期資本管理公司的經營者，會想到愛因斯坦的名言「優雅只適用於裁縫」就好了。完美的公式套用在現實世界中，便可能面臨某些問題。長期資本管理公司的公式都很完美，只是不適用於現實世界。

4.缺乏 「警覺性」。「我不清楚其中到底有多少是隨機事件，有多少是經營者和債權人的疏忽。如果你站在一片空曠的田野上，剛好被閃電擊中，我會覺得這是隨機事件。如果你在雷電交加的時候，選擇將企業置於空曠的田野中，那你應該要清楚自已承受的風險。」

5.專家通常會漠視最簡單的事實與道理：「如果價格變化完全是標準常態分配，平均每支股票出現距離平均數五個標準差以外的股價，照理說每七千年才會發生一次。但事實上，這種情形卻每二到四年出現一次。」