來源:Emily Thornton/David Henry
日期:2008/03/05
今年3月，在一幢可以俯瞰時代廣場的摩天大廈的31層樓上，大約有12名雷曼兄弟公司的高層經理依次進入一間會議室，他們集中在這裏評估風險、回顧過去的金融危機，並對未來可能發生的一些新情況進行分析。
他們試圖揣測出一旦市場遭受諸如2001年恐怖襲擊時的打擊，雷曼兄弟公司將會蒙受多大損失。他們認真審視了各種複雜的風險模型，其中包括禽流感疫情蔓延時數以萬計的交易形勢以及與客戶簽訂的金融合同將會如何發展？他們驗證了所有能夠想像到的、可能讓雷曼兄弟公司陷入困境的情況。首席執行官大衛·戈德法布說："我們時刻都在進行風險管理，而且從不鬆懈。"
冒險精神在華爾街由來已久。但"風險"二字卻從未像現在這樣讓那些管理美國最大投資銀行的領導們魂不守舍。他們也從未在如此眾多的領域中投下這麼多賭注。時機已經成熟。有史以來最低的利率以及近年來始終相對穩定的市場使一種新型公司迅猛崛起，這種公司首先扮演的是交易員的角色，其次才是傳統投資銀行、證券承銷商以及為並購交易出謀劃策的顧問角色。
高盛公司首席執行官亨利·保爾森是這支隊伍中的急先鋒。當高盛依靠其交易部門屢屢斬獲破紀錄的利潤時，華爾街的知名公司為之垂涎欲滴。最讓人震驚的事情發生在今年3月，當時高盛公司宣佈，它在3個月裏輕鬆地完成了100億美元的營業額，而且利潤額也高達26億美元，這個數字幾乎是2005年全年利潤額的一半。與此同時，高盛公司也有可能在任何一個交易日損失的資金達破記錄水準，這並不是巧合。高盛公司的在險價值已經躍升至9200萬美元，比2001年的3900萬美元增加了逾135%。哈佛商學院投資銀行榮譽退休教授撒母耳·海斯說："現在，高盛是鶴立雞群。"
保爾森即將調往華盛頓擔任財政部長，但高盛公司沒有顯露出絲毫鬆懈。它的追隨者同樣如此。這次由廉價資金席捲的交易熱潮與過去截然不同。20世紀90年代中期，當交易人最後一次主宰華爾街時，願意以自己的資產負債表做賭注的銀行寥寥無幾；大多數銀行仍把經紀人當作自己的主要角色，它們在客戶之間安排交易。而現在，幾乎所有的銀行都在用自己的資產在眾多領域瘋狂下注，而且還大量使用借貸資金，這一切均大大增加了它們所面臨的風險。它們甘願為自己的客戶冒險，其決心之大前所未有。它們不但涉足從巴西利亞到雅加達的各個偏遠市場，而且還插手一些令人匪夷所思的金融產品，如信貸違約掉期（credit-default swaps）及巨災債券（catastrophe bonds）（將本由保險市場承保的風險轉化為以流通債券為載體的新型風險分散機制--譯注）。
如今，在高盛公司的帶領下，許多投資銀行從事的交易量之大幾乎無人匹敵，只有最大的對沖基金才能與之比肩，而在1998年，當對沖基金--長期資本管理公司（Long-Term Capital Management）倒閉時，這些疏於管制的合夥投資機構幾乎將整個金融體系衝垮。
此外，銀行還爭先恐後地湧向私人股權投資領域，它們斥鉅資收購經營不善的公司，其觸角甚至波及到遙遠的中國，它們期望扭轉這些企業的經營狀況，並最終賣出個好價錢。據湯姆森風險經濟學公司（Thomson Venture Economics）統計，掌握著250億美元資本的高盛公司私人股權投資部門是全世界最大的收購公司。這些舉動同樣與交易有關。在這兩個案例中，銀行一窩蜂地湧向難以進入的國外市場，在這裏鮮有其他對手能與之競爭。它們並未按直覺行事，而是挑選了幾乎不可能被災難摧毀的投資。換而言之，它們堅信，在形勢大好時賺取的豐厚利潤將能彌補惡劣條件下所造成的損失。
脆弱的安全網
目前為止，投資的回報仍然高於風險：大型投資銀行的利潤屢創新高，而且它們的股價也在急劇躥升，2001年以來，大型投資銀行的股價已經上漲了64%。但是隨著利率的提高，一度平靜的全球市場開始出現波動，並且使低息貸款的流動陷入停滯。由於擔心利率繼續攀升，全球市場自今年5月初開始大量拋售股票、債券和貨幣。
這一切都加大了華爾街上演的這出風險遊戲的賭注，而這個遊戲可能是有史以來規模最大的一次。如果銀行成功，它們將攫取更為豐厚的利潤。但是，如果它們為了自己的交易舉債過多，或者承擔了自己無法控制的風險，由此產生的損失同樣也相當可觀。伯克希爾-哈撒韋公司首席執行官沃倫·巴菲特前不久在參加一個年度會議時說："一旦某個領域的體系被注入了巨額債務，這個領域將變得岌岌可危。"曾經擔任過所羅門兄弟公司（Salomon Bros.）首席執行官、目前在C.E. Unterberg，Towbin投資銀行擔任高級顧問的約翰·古特弗羅因德警告說："隨著利率的提高……人們將更加全力以赴並且承擔更大的風險。"投資管理公司T. Rowe Price集團公司負責股權交易業務的主管安迪·布魯克斯更是一針見血地說："如果人們急於求成，將會碰得頭破血流。"
就在投資銀行的行為越來越冒險的時候，數以百萬計的個人投資者也紛紛步其後塵。近些年來，他們哄抬日用商品、國際股票以及風險最高的美國公司的股票價格，但採取的安全防範措施卻越來越少。市值跌至1美元以下的股票交易火爆，3年來其交易量增長了640%。其中賭博和賭場飯店的股價大幅飆升。而且購買住宅的消費者也在瘋狂舉債，用越來越複雜的抵押貸款購買愈來愈昂貴的住房。Dresdner Kleinwort Wasserstein公司全球股票戰略師詹姆斯·蒙蒂爾前不久總結道："投資者似乎都表現出了大無畏的精神。"
《格蘭特利率觀察家》（Grant's Interest Rate Observer）的編輯詹姆斯·格蘭特說："這個世界正在為回報而奮鬥。"格蘭特還是一位研究金融市場發展史的專家。投資者上一次像現在這樣全力以赴還是在20世紀90年代末網路公司風起雲湧的時候，但那一次的結果卻慘不忍睹。
最大的危險恐怕還是來自華爾街。由於銀行在與透明度最低的顧客如對沖基金一起購買最鮮為人知的產品，因此觀察家們擔心，一旦市場出現危機，它們恐怕就會無力完成交易，從而加大損失。新澤西州霍普韋爾市的金融顧問機構資本市場管理公司（Capital Markets Management）負責人兼創始人羅伯特·富勒爾說："這種痛心疾首的情況可能比比皆是，從用抗酸劑治療的小傷小病到足以致命的重大創傷，不一而足。"
用不著什麼大災難就可能會讓銀行的利潤大幅下滑，而首當其衝的就是醜聞。人們已經在懷疑銀行交易員正在利用從客戶那裏收集來的內部資訊展開行動。對華爾街觀察家而言，所謂搶先一步的策略並不新鮮，但是鑒於目前有這麼多種類不同的金融產品參與交易而且參與方不計其數，因此這種誘惑的強烈程度可謂前所未有。證券交易委員會機構主管洛裏·理查茲說："對此，我們已經積極地展開了核查和調查工作。"
然而，面對眼前的種種風險，銀行卻堅持表示它們非常安全。它們聘請了許多全球最聰明的數學家，創建了複雜程度難以想像的風險模型。由於它們涉足的市場非常多，因此所有市場同時出現問題的可能性幾乎不存在。而且5年來，交易員已經讓銀行賺到了巨額財富。銀行創造了破記錄的利潤額，而且它們的資產規模也達到了前所未有的水準，這讓銀行有可能投下更大的賭注。
標準普爾公司（與《商業週刊》一樣，它也是麥格勞-希爾公司的下屬子公司）金融服務信貸分析師湯姆·福利指出，儘管交易活動的規模正在節節攀升，但目前風險在經紀人公司資產總額中的所占比例與20世紀90年代的水準幾乎一樣。
長期以來，市場觀點一直對那些鼓勵銀行不斷提高風險水準的投資者有利。如果你認為新興市場最近出現的波動會讓它們氣餒，恐怕還得三思。儘管5月9日以來情緒上的小波動使高盛公司的股價下挫了9%、從而損失68億美元的市值，但瑞銀華寶、美林和Punk Ziegel公司的分析師不是加大了對高盛股票的支持，就是再次強調將繼續支持高盛股票。他們期望所有波動的進一步升級都會創造更多的交易機會。可問題是，高盛與其他公司究竟還能堅持多久？
目前來看可能還會堅持很久。所有公司都組建了所謂的公司盤交易員隊伍，這些員工用銀行的資金做交易。為了讓大量的股票、有價證券能夠有出色的表現，美林公司正在擴大"戰略風險"隊伍規模。100余位元瑞銀華寶的交易員被調到該行自己組建的對沖基金部，並開始向公司外部的投資者展開市場行銷。高級經理獵頭公司Korn Ferry International的理查·斯坦說，市場對公司盤交易員的需求正呈"指數"級增長。他說，銀行紛紛慷慨解囊，它們甚至會為部分交易員開出1000萬至2000萬美元的年薪。
銀行還在大興土木打造自己的基礎設施。瑞銀華寶在康涅狄格州斯坦福德市的交易大廳是全世界最大的交易大廳，在10.3萬平方英尺的房間裏容納著1000多位元交易員，公司的最後一次裝修是在2002年。但目前這座交易大廳已經失去了冠軍的頭銜。高級經理馬克·布裏奇斯說："我們正在擴建。"這家瑞士銀行迫切希望自己的員工能夠集中精力處理手頭工作，為此它特別修建了6個售賣亭，以便在整個交易大廳內銷售星巴克咖啡。馬路對面的蘇格蘭皇家銀行希望在今年夏天開始動工修建一個面積達9.5萬平方英尺的辦公區。與此同時，花旗集團正設法在它的3個主要交易大廳內擠入更多的交易員。
目前，製作分析報表和市場資料的技術人員數量是交易大廳中交易員的兩倍。到2008年，這個比例可能會達到1比1。由於目前的交易變得越來越複雜，以致有些交易員在桌面上擺放了8台電腦螢幕，因此，上述所做的一切都是有必要的。
隨著重大危機造成的苦痛逐漸淡出人們的記憶，華爾街的勃勃生機開始變得越來越明顯。現在有些人甚至把長期資本管理公司的前領導人約翰·麥利威瑟視為英雄。行業刊物《另類投資新聞》（Alternative Investment News）於6月28日為麥利威瑟頒發終生成就獎，以表彰他率先開發出另類投資戰略。
"機器設備太好用了"
從某種程度來看，這樣的歡快情緒完全可以理解。近些年來，銀行在規避危機方面取得了令人矚目的成就，從去年春天通用汽車公司的信用等級跌入垃圾級別到新奧爾良所遭受的洪災，任何一次危機都有可能導致市場崩潰。5月11日貝爾斯登公司首席風險防範官邁克爾·埃利克斯說："現在我的顯示幕上出現的全都是警報。"
當天美聯儲主席本·伯南克宣佈提高利率後，埃利克斯監控的市場指標紛紛出現波動。但是"這並沒有讓我感到緊張"，埃利克斯說。貝爾斯登已經建立了功能強大的計算體系，埃利克斯每天都可以重新評估在不同壓力情況下，全公司所有交易業務面臨的難以計數的風險形勢，從而確保公司在任何時候都不會承攬過多的風險投資。過去這樣的分析通常要一周才能完成。他說："機器設備太好用了。"分析人士表示，近幾十年來，風險管理水準有了質的飛躍。
交易發展水準同樣也在突飛猛進。約翰·夏皮洛於20年前加入摩根士丹利公司，目前他領導的能源和日用品交易部門都是全球最賺錢的公司之一。過去，他的部門主要開展金屬和原油期貨交易。如今，他的交易產品名單上列滿了各種各樣的能源產品，而且還擁有若干家發電廠。這些硬性資產讓夏皮洛獲得了巨大優勢，這些硬性資產本身就能創造營業額，此外，它們還能讓夏皮洛的交易員更準確地掌握整個市場的發展動態，這是期貨交易市場中其他埋頭苦幹的交易員無法企及的。夏皮洛說："這並不意味著我要冒更大的風險，但如果眼前的機遇要求我們這樣做，我會毫不猶豫地承擔更大的風險。"
華爾街部分人士認為，這種自信用錯了地方，而且2003年以來全球市場的相對穩定迷惑了交易員，讓他們對安全問題產生了錯誤認識。例如，日用品市場湧現出如此多的投機行為，以至美林公司做出預計，今年4月它們的交易價比那些原本應該按照基本原則制訂的交易價格高出了50%。5月隨即出現了大量拋售局面。銀行的交易員和對沖基金已經陷入苟延殘喘的境地了嗎？一位銀行的高級經理對此表示贊同。他擔心市場波動隨時都有可能達到史無前例的峰值。
紐約的諮詢顧問機構資本市場風險顧問公司（Capital Market Risk Advisors）總裁兼創始人萊斯利·拉爾說，市場如何應對這樣的局面"仍是個未知數"。這是因為，目前越來越頻繁地與銀行打交道的都是諸如對沖基金這樣捉摸不定的客戶以及人們非常陌生的金融產品，如衍生性金融產品的衍生金融產品。
它們用風險模型推斷出的各種數位，因假設不同，產生的結果也大相徑庭。例如，摩根大通公司2005年年報的第76頁預測，其交易組合每天因風險而損失的資金可能達8800萬美元，與公司85億美元的年利潤額相比，這個數字微不足道。摩根大通引用的這個資料就是風險價值（VAR），它描述了從五花肉到伊拉克債券的所有交易情況下可能發生的損失總量，在通常的交易情況下，在險價值每天都存在。大型投資銀行公佈的在險價值一般為5600萬美元。
但是，這種回顧式的預測並不能反映出銀行所處的風險水準。摩根大通公司的年報在接下來的幾頁裏告訴投資者，如果去年發生了非常事件，公司在近1個月的時間裏就有可能損失14億美元。這個數位是根據該報告中所演示的"壓力測試"做出的，該測試屬於另外一種風險模型技巧。
那其中的好消息是什麼呢？銀行至少公佈了自己的在險價值數目，而這項制度是從20世紀90年代末才開始實行的。但壞消息是，摩根大通公司是為數不多的幾家願意公佈其壓力測試或其他罕見風險測試工具測試結果的銀行之一。主要以在險價值為判斷依據的投資者根本不知道一旦發生不測會有什麼情況發生。
麻塞諸塞大學阿姆赫斯特分校教授納西姆·塔雷伯說："銀行把（正常情況的）例外看作是附加風險，但當你乘坐飛機時，你擔心的是飛機會不會失事，而非咖啡的冷熱。"塔雷伯以前在瑞銀華寶和瑞士信貸第一波士頓公司擔任公司操盤手，他撰寫了大量有關在險價值的局限性文章。
華爾街的領導人已經認識到風險模型的局限性。在去年11月舉行的一個投資者大會上，有人要求高盛公司的保爾森談談應對金融體系遭受重創的準備情況。保爾森反復提出警告。他說，高盛公司透露的主要風險衡量指標（在險價值）"總是假設未來的情況與過去沒什麼兩樣"。儘管高盛會定期使用多種不同的模型來測試自己應對各種災難性局面的靈活性，但根本沒人能夠準確地預測出下一個災難究竟會來自何方。保爾森解釋說："我們惟一清楚的一件事是，如果再次出現危機，你決不希望相互發生聯繫（或者順序交易）的事情會產生聯繫。"看上去毫無關聯的資產（如金屬銀和日本商業抵押貸款的期權）卻都有可能大幅下挫。
然而，即使金融市場不會崩潰，銀行爭相開展交易的行為也會嚇跑客戶，因為他們想知道如果恐慌情緒引發了拋售，自己將何去何從？銀行會履行對客戶的信託責任並執行其交易嗎？還是只顧維護其自身利益？
如果銀行濫用客戶資訊以謀取交易優勢，它們會發現自己將重新陷入20世紀90年代一系列醜聞之後出現的管制泥沼當中，當時人們指責銀行對那些毫無戒心的投資者推薦垃圾股票，目的是為了獲取利潤豐厚的承銷交易。這種濫用職權的行為讓華爾街蒙受了超過14億美元的罰款。我們現在還不知道，如果銀行以新的方式錯誤處理了各種關係，這次迴圈將會付出多大代價？紐約證券交易所正在對大型投資銀行展開調查，看它們是否為自己經營的對沖基金提供了優惠條件。
此外，證券交易委員會還在檢查，銀行是否擁有足夠的控制權以防範銀行把有關顧客情況的資訊洩露給交易員。除罰款外，銀行這次因名譽掃地而遭受的打擊有可能更嚴重。銀行為了服務大客戶而犧牲個人投資者是一回事，但為滿足自身利益而犧牲大客戶卻是另外一回事。
既然如此，銀行為什麼還要甘冒一旦發生不測、自己將蒙受更大經濟損失、信譽將長期掃地的風險而爭先恐後地構建規模更大、更複雜的交易業務呢？首先，銀行認為它們能夠規避風險。其次，它們的股東和客戶要求它們這樣做。以摩根士丹利為例，它的股價連續4年落後于許多競爭對手的主要原因就是它不願承擔更多風險。由於摩根士丹利始終持謹慎態度，2005年它的債券、貨幣和日用品交易營業額與高盛公司各項營業額之間的差距擴大到17億美元，而2001年時雙方的差距還不足5億美元。一些人表示，這正是讓摩根士丹利前首席執行官裴熙亮丟官罷職的原因之一。（對此，裴熙亮拒絕了記者的電話採訪。）
現任首席執行官麥晉桁於2005年7月走馬上任時，強化了被裴熙亮視為禁區的領域，如抵押貸款、股票衍生性商品及垃圾債券，並且把這種支持看作是自己的使命。今年4月，他創建了一個新的負責住房貸款和其他證券交易的集團。他還為私人股權基金增加了10億美元資金，使私募基金的總額達到25億美元。結果，摩根士丹利目前的在險價值比2003年高出了61%，而且它與高盛公司之間的營業額差距也縮小了。
投資者認為，目前交易的發展正如火如荼，而大多數傳統銀行的業務卻日漸凋零。由於競爭對手越來越多，再加上電子交易的出現，導致利潤率不斷下滑，因此大公司再也無法依靠承銷業務或股票和債券交易維持生計。美林公司金融服務分析師蓋伊·莫什科夫斯基說："從現在起，華爾街不冒險就不會獲得收益"，大型投資銀行通過"吸收其客戶意圖規避的風險"來增值。
投資銀行過去最賺錢的業務現在反而經常被視為通往風險之地的大門。甚至連目前表現優異的並購業務也在為更宏偉的目標服務。例如，私募股權公司收購了內外交困的外國公司，但是私募公司擔心匯率和電價會發生波動。如果是在過去，為該交易提供諮詢服務的大銀行也許會建議開展貨幣交易，以幫助公司規避部分風險。但現在的銀行卻會勇於承擔客戶希望規避的任何風險，從電價跳水到颶風災害幾乎無所不包。而且銀行還有可能通過自己的私募股權部門加入收購交易，以承擔更大的風險。銀行家把這一切稱為三合一：即在一次交易中融入並購、交易和私募股權3項內容。惟一可以穩操勝券的收入就是並購交易的顧問費，但是與未來可能得到的私募股權盈利相比，顧問費微不足道。
大尾巴
更讓人吃驚的是，銀行即使知道未來有可能遭受損失，但它們通常還是會同意從交易客戶手中購買巨額股票。這是個高風險、低回報的舉動，其目的就是讓客戶不斷光顧，從而為利潤更為豐厚的交易掏腰包。一些高級經理預計，近些年來此類交易的美元價值已經翻了一番。然而據湯申金融公司統計，今年銀行大約有30%的大宗交易無法達到收支平衡。這是因為銀行持有這些證券時，正趕上股價下滑。即便如此，T. Rowe Price公司的布魯克斯說："銀行還是在不遺餘力地為大宗交易競標。這可不是優柔寡斷的人所能做到的。"
在債券市場，資金經理定期致電交易員，要求他們出價購買數十億美元陷入困境的債券組合以及其他有效期限在2至10年的金融產品。花旗集團資本市場負責人湯瑪斯·馬赫拉斯說："你讓交易員對那些有可能讓你賺取或賠掉上千萬美元的交易關注一兩分鐘。"
儘管交易充滿風險，但真正讓許多風險經理夜不能寐的卻是對私募股權市場的介入。一旦出現差池，已經發展成熟的公司將是銀行最難擺脫的資產；這就像在金融恐慌中努力推銷其中的某個環節一樣。私營資產也很難按照日常標準進行估價，而且它們與風險經理的模型並不完全吻合。在這種情況下，在險價值的數字似乎完全不夠用了。
尤其讓風險經理們感到害怕擔心的是"大尾巴"。這個詞語出自概率分佈的鐘型曲線圖，在這個圖形中，兩端細小的部分代表了極其罕見的結果。大尾巴意味著災難的發生幾率遠大於人們根據日常波動所做的猜測。風險經理立即指出，全世界的事件並不總是按照鐘型曲線發展的。曾經參與拯救長期資本管理公司的一位風險經理說："反常的事情才是真正的反常。"
至少有一位大投資者並沒有為銀行去冒險。去年，管理著價值1.31億美元的伯恩漢姆金融服務基金（Burnham Financial Services Fund）的安東·舒爾茨幾乎持有了所有投資銀行的股份。但現在他手中只有摩根士丹利的股票。原因何在？他說："投資銀行在做交易時，根本沒有風險意識。"
華爾街出現了大量迴圈運動。在貨幣週期發生轉變之前，至少會有一家銀行走得太遠、釀成大錯，這種可能性非常大。20世紀80年代就曾發生過這樣的事情，當時銀行大量推出各種新產品如垃圾債券，並且為之創建全新的市場，隨後又為了一己私利濫用這些市場。20世紀90年代，當銀行家利用互聯網泡沫變現資金時，類似情況再次出現。美國證券業協會的弗蘭克·費爾南德斯說："總有人意識不到拐點的出現。"這一次，當所有銀行在炙手可熱的風險市場上追名逐利時，它們有可能表現出更多的克制。但是千萬別對它期望太高。
沒有留言:
張貼留言