經典投機理論的軟肋

在期貨市場中，一方面，由於風險遠高於普通投資，投資者急需實用的市場理論來加以指引；另一方面，傳統期貨理論的"現金價值"又受到質疑。這一現象凸顯了傳統期貨理論本身長期以來存在的缺陷和難解的問題。雖然這是期貨這個特殊市場與生俱來的天性形成的，但從某種程度來說，作為市場理論它的確還有太多未解決的矛盾，這是需要我們去研究的地方。

這裏只簡要列舉部分理論的情況，並針對四個存在缺陷的地方加以論述。

1964年，奧斯本（Osberne）發表隨機漫步模型和有效市場假說(EMH)，提出資本市場價格遵循隨機遊走的主張，指出市場價格是市場對隨機到來的事件資訊做出的反應，投資者的意志並不能主導事態的發展，從而建立了投資者"整體理性"這一經典假設，並進一步假設期貨合約的持有期收益率服從正態分佈，從而可以用數理統計學的工具來分析資本市場。

1965年，經濟學家法瑪(Fama)等人在此基礎上提出了"有效市場假說"。這個理論是假設參與市場的投資者有足夠的理性，能夠迅速對所有市場訊息作出合理反應。這是否定基本面分析和圖表分析的理論基礎。實際上，對於目前的投資者來說，這就是存在著很多看淡基本面分析和圖表分析的人士的理論原因。

法瑪於1970年進一步強化了其有效市場理論：由於理性投資者以理性和無偏的方式與非理性投資者博奕，前者將逐步主導市場，使得市場至少能夠達到弱式有效（Weak Form Efficient）。在這一過程中，"市場選擇"這個自然法則使理性投資者成為主導市場的有效力量。"有效市場假說"的支持者認為，市場中的非理性投資者將會遭遇理性投資者的套利活動，"市場選擇"使得發生錯誤的非理性投資者處於被動地位(虧損)，從而被逐步淘汰出市場，直到套期機會消失。通過這一"試錯"過程，市場趨近於"無套利均衡"狀態，這一過程中市場價格逐步接近其真實價值。

這樣，"有效市場假設"就隱含著兩個判斷：一是非理性交易者在價格形成過程中的作用是無足輕重的，因為他們不能長時間影響價格；二是投資者只有根據證券的內在價值進行交易才能獲得效益最大化。

在"有效市場假說"產生的同時，馬克維茨首先用"均值--方差"方法提出資產組合理論，經托賓（Tobin）、夏普（Sharpe）、林特納（Lintner）、莫辛（Mossin）將"有效市場假設"與馬克維茨的資產組合理論相結合，建立了一個以一般均衡框架中理性預期為基礎的投資者行為模型--"資本資產定價模型"（CAPM）。資產組合理論和資本資產定價理論及相關的"有效市場假設"構成了傳統金融理論的標準範式，佔據了金融理論研究領域的主導地位。

這些理論的特點就是在持有期收益率服從正態分佈的基礎上，運用數理統計的方法來分析期貨市場，指導期貨投資。

比如，資產組合理論進一步假設投資者總是追求較大的收益率和較小的收益率方差（風險的度量）。在EMH否定了投資者的價格預測能力之後，資產組合理論指出，投資者也並不是無所作為，而是可以通過投資組合（把雞蛋放在多個籃子裏）來降低投資風險，儘量獲得平均收益率。

資本資產定價模型在一系列附加假設的基礎上，經過研究指出，高風險的資產組合會有高收益率期望值，也就是所謂的"風險與收益互換"。在實際應用中，投資經理人根據這一理念使其主要工作是設計資產組合以適應不同群體和不同風險偏好者的需要。

傳統理論的這幾個觀點，其本身在實踐中就存在諸多的問題。

1.投資者並非是"整體理性"的

實際研究表明，每個投資者對資訊的獲取和反應能力都是有限而且需要時間的，認為資訊能夠被立即消化是不符合實際的；再者，在市場中情緒和情感等非理性因素總是存在的，而且一直得到投資者的重視。因而，"整體理性"的假說難以真正成立。EMH的理論家也不否認這一點，但他們認為，儘管投資者個體可能有不理性的判斷，但從統計學看來，這都是在"理性均值"左右的正常偏差。所以，他們強調，投資者作為整體是理性的。*

但是，"整體理性"一說也是可疑的。所謂投資者整體，無外乎就是由眾多的人組成的一個"群體"。這種"群體"特徵早有人類學家作出了成熟的論斷：其一，人類對群體聲音的敏感度遠超過其他任何東西的影響，這就是所謂"從眾理論"。我們能觀察到群體可以因某一資訊而動，但其內因往往並不是資訊本身，如時尚、極端社會運動等現象。其二，群體會受到狂熱、恐慌等因素的支配，如經濟恐慌、市場情緒等都能控制群體。其三，群體明顯會受到"領頭者"的影響。對這一點，我們立即可想起拿破崙、希特勒，或者市場上大都關心大戶情況等這些現象。這些群體特徵能說明"整體理性"的問題嗎？應該是剛好相反。

另外，期貨市場中各交易主體之間實際上存在博弈的關係，博弈的結果可能會導致整體非理性，就像"囚徒困境"的例子一樣。

2.市場中的資訊是不對稱的

很明顯，資訊不能像陽光一樣普照大地，不偏不倚。而且，資訊會產生累積效應--就像伯·巴克(Per Bak)研究的沙堆，一開始的累積只會有量的增加，但累積到一定程度就會發生大的變化--塌落。市場也會發生類似的行為。如某些單個的資訊也許對市場沒有太大影響，但類似資訊的數量疊加就會產生超過資訊總和的力量，形成傳統理論無法解釋的現象--市場劇變。

3.市場是有效的嗎?

從以上兩點，我們就自然會提出這個問題。對市場有效與否的問題，不僅經驗主義者提出疑問，就是在理論界也有爭議。首先，強式有效市場假設（認為即使擁有內幕消息也沒有優勢）就受到廣泛的質疑。國內外資本市場上都有很多利用內幕交易牟利的行為，被公開處罰的也不在少數。比如，喬治·索羅斯就被法國的法院判罰220萬歐元。法院認為他在14年前靠內幕交易在該國股市上獲得了相當於220萬歐元的利潤。其次，弱式有效市場假說（認為技術分析無用）也與事實相悖。技術分析在今天的國內外資本市場上仍然被證明有一定的意義，受到廣泛的推崇。

4.收益率並不服從正態分佈

從理論上講，因為期貨價格變動明顯是有趨勢性的，所以期貨收益率顯然不是完全隨機的，也就不服從正態分佈。從實證的角度來看，有許多學者，包括EMH的創始人Fama在對資產持有期收益率的觀測中都曾發現，其頻數分佈曲線不是鐘形的正態分佈曲線，一般是負斜的，且峰部比正態分佈所預言的更高，尾部比正態分佈所預言的更大。這是一種叫作穩定帕累托分佈的曲線，或稱萊維曲線。其特點是有較胖的尾部，即發生市場劇變（如崩盤或暴漲）的概率比正態分佈所預言的要大。*

5.關於時間的問題

在EMH框架下，由於是隨機遊蕩的市場，時間是可以忽視的。現在和過去沒有關係，未來和現在也沒有關係。在時間變數下，價格的變動形式是不變的（隨機分佈）。也就是說，在這個理論框架下，沒有"時間之矢"的概念，時間是可逆的。但實際上，時間在期貨價格變動中起到了非常重要的作用，過去的價格會影響到未來，過去的資訊會影響到未來。也可以簡單地說，市場是有記憶效應的，歷史不能視之若無。這是符合物質世界運動普遍規律的。我們在研究期貨市場時，必須尊重這個普遍規律。

以上這幾點可以說明，隨機漫步模型和有效市場假說在很多方面是與實際情況不相符的，這些經典理論存在天然的弱點。即使從整體來看該理論有積極的地方，但也無法擺脫自身之"癢"。EMH所否定基本面分析和圖表分析的理由就不能充分成立。