魯比尼：金融危機第二階段來臨

過去，我們都認為金融危機是每隔五十年、一百年才會發生的例外事件，但近年來的金融史卻顯示，金融危機發生的頻率愈來愈高。而且，引發這些危機的原因也跟教科書上談到的景氣循環造成的衰退很不一樣，有人稱之為“資產負債型”的金融危機：資產泡沫導致民間與政府部門累積了過高的債務。

這種金融危機愈來愈常見，一般教科書卻很少提及，所以我才會寫《Crisis Economics》這本新書。因為金融危機已經不是“例外、非常態”事件，而是愈來愈頻繁和嚴重，造成了龐大經濟損失。所以我們必須盡量了解，才能設法避免它的發生。

很多人一談起危機，就會想到“黑天鵝”理論，認為金融市場往往會出現不可預期的危機。但我並不認為這些危機是黑天鵝事件，我在新書裡直接說，這些危機都該叫做“白天鵝事件”。

理由有二：第一，本來應該很久才發生一次的危機，現在愈來愈常發生；第二，這些危機並不是隨機發生，而是經濟、金融政策失誤所造成的結果，我們早就可以看出問題。

常有人問我：“你怎麼有辦法預測金融危機會發生？”其實不只是我，早就有其他人提出了警告。以我自己為例，我曾經花了十年時間，研究新興經濟體的金融危機，又在華盛頓待了兩年做政策研究，2004年還寫了一本新興經濟如何因應金融危機的書。寫完這本書，我就看到美國出現了資產泡沫、財政赤字、美元高估、信用擴張的問題。這些跡象跟那些引爆金融危機的新興經濟，簡直一模一樣。所以，金融危機是可以預測的。

還有人問說，既然美國、歐洲、日本和新興經濟都已開始復蘇，這場空前的金融危機到底結束了沒？

我認為，金融危機很可能還沒結束。我們只不過才結束它的第一階段，進入第二階段的風險很高。以當年的大蕭條為例，美國股市在1929年崩盤後，美國經濟在1934至1937年逐漸走出蕭條，但卻因為政策失誤，導致1937至1939年又陷入了第二階段的蕭條。

所以，這場危機還沒走完，而且正在發生改變。最初的金融危機，肇因於民間部門的過度借貸與槓桿，後來才有所謂“去槓桿化”呼聲，要求降低負債比率。但如今，當民間部門努力去槓桿化之際，政府部門卻出現了大規模的“再槓桿化”（Re-leveraging）：好幾個工業國家的預算赤字佔GDP比重都在10%左右。很多人擔心希臘的赤字衝上GDP的13%，事實上，美國今年的赤字也會高達GDP的11%，而英國也可能在10%以上。

政府部門所以“再槓桿化”，累積龐大債務，有三個原因，第一，政府是衰退時的自動穩定機制，例如在人民失業時，提供津貼補助；第二，當民間需求不振時，政府就必須增加支出；第三，政府決定出手紓困金融業、房地產與企業。

這些搶救經濟的刺激政策，確實有其必要，但刺激計劃並不是“白吃的午餐”，它的後遺症就是帶來大量的政府負債與赤字。

首先，有些國家（例如美國、英國、日本）可以利用“貨幣化”，也就是印鈔票來解決財政赤字，但長期下來會引發通貨膨脹。

其次，如果你是新興經濟體（例如俄羅斯與阿根廷），或是歐元區的某些國家（例如希臘），既然沒有辦法自己印鈔票，也許只好讓債務違約。

萬一真的發生二度衰退，政府挺得住嗎?一年前，金融風暴正嚴重時，政府還可以動用降息、量化寬鬆等工具；美國還可以推出8000億美元的財政刺激，還能紓困金融業。但要是現在再度陷入衰退，政府就會發現，它們已經用光了所有的“政策子彈”。因為利率已經降到零，再降就要引發惡性通脹；你也不能讓赤字和政府債務繼續膨脹，因為市場已經很恐慌了，而且在希臘、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭和冰島等國，喜歡拋售債券的債市義勇軍（Bond vigilantes）已經開始蠢動，再過不久，他們也會對英國、日本和美國這些高赤字國家發動攻擊。

我並不是預測二度衰退必然會發生，但我認為，政府債務與赤字大增，表示我們即將進入第二個階段的金融危機。

目前，我們必須推動更大膽的改革。例如，我同意英國央行總裁金恩、美國前聯邦準備理事會主席沃克爾等人的主張，金融機構如果“大到不能倒”，就應該進行分割，縮小規模。因為，銀行要是大到不能倒，未來也會大到無法紓困，而且複雜到無法管理風險。

財政上，各國政府現在面臨了該不該退場的兩難，怎麼做都不討好。尤其對所謂歐豬五國（葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘、西班牙）來說，他們不僅面臨赤字與債務危機，還有國際競爭力滑落的危機。短期之內，這些國家都必須大幅緊縮，包括加稅與削減開支，勢必不利於經濟成長，甚至可能延長衰退。難題就來了：當經濟產出不斷下滑時，政府還做得到緊縮，而且維持債務與赤字的穩定嗎？

想要恢復競爭力、重新成長，有三種方法。第一種是利用通縮，也就是讓價格與工資連續下滑幾年，直到找回競爭力。但這方法在政治上並不可行，因為通縮代價太大，沒有任何政府會接受連續五年的經濟衰退，阿根廷政府撐了三年就不行了。

第二種方法，是推動結構性改革。德國就是這樣：推動企業重整、加快生產力成長、控制工資，花了十到十五年的時間，才使競爭力再度起飛。問題是，希臘、西班牙等國就算今天開始這麼做，要看到效果，最少也要五年，而長期改革會帶來短期的痛苦，政治人物會說，太難了。

不想靠通縮，又不願意大幅改革，最後的方法，若不是退出歐元區，就是歐元必須大幅貶值，才能重拾競爭力。但這麼做的前提，是歐洲央行必須同意採用極度寬鬆的貨幣政策，不只是購買政府公債而已，還要增加貨幣供應。