行為金融學

一、行為金融學理論的產生背景與基本框架

（一）行為金融學與傳統金融研究

行為金融學是行為理論與金融分析相結合的研究方法與理論體系。它分析人的心理、行為以及情緒對人的金融決策、金融產品的價格以及金融市場發展趨勢的影響。也是心理學與金融學結合的研究成果。近年來，行為金融學的研究得出許多有價值的結果，引起金融學界的極大關注。

將人的行為研究與傳統的經濟學研究結合起來，在經濟學界已不是新鮮的事情。我們知道，不少經濟學大師都曾將人的行為放到一個特定的或更廣泛的範圍內進行研究，從而找出影響經濟決策的行為因素，獲得對經濟現象的合理解釋。

凱恩斯（1936）在其經典著作《就業利息與貨幣通論》中用了很大篇幅討論人們的心理對有效需求的影響。在凱恩斯的邏輯裏，資本主義發生危機的一個重要原因是有效需求不足，從而生產過剩，爆發危機。為什麼會出現有效需求不足呢，因為有三大心理規律影響著人們的消費與投資。

首先是邊際消費傾向遞減規律。所謂邊際消費傾向就是人們新增收入中用於新增消費的比重。此項比重遞減，也就是說，隨著人們的收入增加，人們的消費增加不會比收入增加得－快。人們把收入中的更大比例作為財富存起來。因此，人們越富裕，消費在總收入中所占的比重就越小。由於人們的消費跟不上收入的增長，就會有一部分產品賣不出去，社會生產無法保持平衡。

其次，資本的邊際效率遞減規律。資本的邊際效率是指新增一個單位的投資所帶來的新增利潤。因為開始投資時，總是投資於資本回報比較高的專案，隨後的投資，其回報率相對降低，以此往下，預期投資的回報率就會下降。並且，投資者的心理很容易對未來產生悲觀情緒，這也會使投資者趨於消極，使資本的邊際效率下降。這樣一來，投資需求不足，影響到宏觀經濟的平衡。

第三，流動性偏好。所謂流動性偏好，是指人們對持有現金愛好。人們心理上偏好現金，是因為三個動機：１、交易動機。為了應付日常開支，人們需要保留部分現金在手上；２、謹慎動機。為了應急，防止意外，人們也會留有部分現金；３、投機動機。即人們為了尋求更大的收益，也需要留有部分現金，以備隨時可以調用。

按照凱恩斯的分析，這三大心理規律的存在，使宏觀經濟在完全自由的市場經濟中無法得到平衡，其結果就會出現經濟危機。要解決經濟危機，就需要政府出面對經濟運行進行干預，增加全社會的有效需求，抵消三大心理規律對宏觀經濟的負面影響。

在管理學的研究中，行為研究更為重要。因為管理過程不僅是一個管理物的過程，更重要的是管理人的過程。上世紀30年代的管理理論主要是從行為的角度進行的研究。這個行為，一方面是自然人的行為，另一方面是非自然人（機構、團體、組織）的行為。

如馬斯洛（AbrananH.Maslow，1943）在其著作《人類動機的理論》中，將人的需要分為五個層次：生理需要，安全需要，情感的需要，受人尊重的需要，自我實現的需要。人的行為順序是在滿足了前一個需要以後才會追求後一個需要。

而道格拉斯·麥格雷戈(DouglasMcGregor)在對企業的研究中觀察到，管理者對於人性的觀點是建立在一些假設基礎之上的，而管理者又根據這些假設來塑造他們自己對下屬的行為方式。

總體上講，行為金融學與傳統金融研究的區別主要在對以下三大主題的答案不同：

1、從事金融實務的人之所以犯錯誤，是因為他們依賴"拇指規律"嗎？傳統金融理論的答案是"否"，而行為金融的答案是"是"。傳統的金融理論對人的行為假定是：理性預期（rationalexpectation）、風險回避(riskaversion)。但行為金融理論認為實際工作者使用拇指規律，即經驗的方法來處理資料資料。關於拇指規律的典型例子是："過去的業績是對未來業績的最好預測指標，所以對投資基金投資要選擇有五年最好業績的基金"。其實，這並不全對。因此，持有這種偏見的實際工作者就會犯錯誤。所以，行為金融討論的第一個主題就是：經驗驅動的偏差（heuristic-drivenbias）。

人們的認識常常受過去所接受的資訊的影響，這些資訊又常常是片面的。因此，若按這樣的資訊在對將要發生的事做出預測，就容易犯錯誤。日常生活中這樣的例子太多。

特沃斯基(Tversky)和卡恩曼(Kahneman)在1974年討論了行為金融的兩個重要概念：經驗的方法（heuristics）與偏差(biases)。前者指理性決策者在做出正常決策時所使用的"拇指規律"。但是，因這個規律並非完美的，運用此規律很容易出現偏差。比如，用高考或高中成績來預測大學生的畢業成績或在大學的平均成績。很多人認為入學成績高的仍會有高的大學成績。其實誤差很大。謝夫瑞（Shefrin）教授對他所在學校的學生成績做過研究，得出結論是，不同成績的學生進入大學以後，入學成績最低的學生最為刻苦，因此，大學成績按組分，其差距縮小了。

2、形式(Form)和實質(Substance)影響實際工作者嗎？行為金融假定：除了客觀考慮之外，實際工作者對風險與收益的感受極大地受如何決策的影響。因此，行為金融學第二個主題是：架構依賴(FrameDependence)。相反，傳統的金融學假定架構獨立(FrameIndependence)。這意思是風險與收益是透明的、客觀的，實際工作者可以通過透明客觀的風險、收益觀測到全部決策過程。

架構獨立是莫迪利安尼－米勒（Modigliani-Miller）對公司財務研究的核心。

丹尼爾.卡恩曼(Daniel.Kahneman)阿芒斯.特沃斯基(Amos.Tversky)1979年提供了架構依賴的證據。他們研究了人們對預期虧損的反應。這裏我們用一個例子來說明：假定你面臨一個選擇：１、接受一個確定無疑的虧損7500元；２、選擇一個機會，這個機會有25％的把握你沒有虧損，75％的機會是要虧損10000元。兩個選擇的綜合虧損都是7500元，你將選擇哪一個。大多數人會選擇後者，博一把。為什麼呢，因為恨虧損！這個不確定的選擇，給了他們不虧損的希望。卡恩曼和特沃斯基把這種現象叫做虧損回避。這種虧損回避就是架構依賴的例子。

因此，人們喜歡一種使虧損變得模糊的架構。當他們感覺到對導致虧損的決策負有責任時，人們對虧損的經歷感受就更強烈。這種責任導致人們產生後悔心理。後悔又是一種情緒，難以控制自己情緒的人，就是缺乏自控力。也有一些人建設性地使用架構效應來幫助其處理自控難的問題。這些都是架構依賴的例子。

３、錯誤與決策架構會影響市場價格嗎？行為金融認為，經驗驅動的偏差與架構效應引起市場價格偏離基本價值。相反，傳統金融認為市場是有效的。有效性的意思是，每一證券的價格與其基本價值相符。因此，行為金融的第三個主題是：無效的市場(InefficientMarket)。

（二）市場的有效性問題

市場有效還是無效，是金融理論中爭論最為激烈的問題之一。有效市場理論在70年代至90年代中都是居於主導地位的金融理論。該理論認為：市場是有效的，有關股票的資訊都會反映到股票價格上，因此，其價格與其基本價值相符，任何投資者都不可能在市場上獲得超額利潤。法瑪(Fama)教授進一步將有效性理論細化為弱式有效，次強式有效和強式有效。

１、弱式有效是指過去的資訊影響著過去的價格與回報。弱式有效市場假設認為，基於對過去的價格與回報的瞭解，是不可能贏得超額風險調利潤的。在風險中性的假定下，市場有效假設就轉化成隨機遊走假設，那麼股票回報完全不可預測的說法就是基於過去的回報而言的；

２、次強式有效。當然，過去的回報不僅僅是投資者所擁有的過去資訊的影響結果。當證券的價格與回報是過去的資訊與現在的公開信息的結果時，就稱之為次強式有效市場。次強式有效市場假設認為，投資者不能利用任何公開的有用資訊來獲取超額利潤。因為，只要資訊一公開，馬上就會反映到價格上去，那麼，投資者就不可能用這些資訊來預測收益，從而獲得超額利潤；

３、強式有效。它是指市場上的內幕資訊會很快擴散，迅速影響市場價格。一些人認為可以通過提前獲得內部資訊來賺取超額利潤，而強式有效市場假設認為，由於在這樣的市場上，內幕資訊會迅速擴散，並反映在價格裏，因此，投資人不能獲得超額利潤。

然而，行為金融學家認為市場並不是有效的，相反，它是一個無效市場。這裏我們舉一個例子：美國的長期資本管理公司(Long-termCapitalManagement，ＬＴＣＭ)破產案。在公司全盛時期，他們宣傳自己是全球金融市場的價格異動的開拓者。就這個問題，當時的ＬＴＣＭ公司合夥人之一，經濟學諾貝爾獎獲得者梅隆.斯科爾斯(Myron.Scholes)與科斯科財務公司副總裁(ConsecoCapital)安德森.周(Andrew.Chow)的一段對話很有意思：周對斯科爾斯說：我認為不會有許多純粹的異動現象發生。斯科爾斯回答說：只要不斷有人像你這麼想，我們就可以賺錢了。這個回答可能不是贏得朋友的好方法，但對於因果關係來說卻是正確的：投資者的錯誤是價格偏離的原因。這樣一來，市場還是有效的嗎？事實上，ＬＴＣＭ在1994－97年用杠杆賭博方法做得很成功，他們用斯科爾斯(Scholes)與默頓(Robert.Merton)合作研究的期權定價理論在全世界尋找價格與價值偏離的證券，並進行杠杆投資。因此，另一位諾獎獲得者默頓.米勒(Merton.Miller)這樣說：只要梅隆告訴我，他們正在全世界吸入鎳幣就行了，因為他們是杠杆投資，其總量就是相當可觀的盈利。如果市場正如他們所說，那市場還是有效的嗎！

（三）行為金融理論的研究成果

金融行為學的研究，基本是在微觀經濟的範疇，而且主要是對證券市場上投資者行為的研究。他們使用了大量實驗的方法，將人的行為進行定量分析，從而得出有價值的結論。近年來發表了和出版的行為金融學的研究文章與專著很多，他們涉及到金融市場的各主要方面。

二、關於定價問題

（一）資訊交易者和雜訊交易者

有效市場理論對投資者是否會犯錯誤有不同看法。一些人認為，幾乎所有的投資者都是理性的，他們不犯錯誤；另一些人承認，投資者個體會犯錯誤，但在整個市場上，他們所犯錯誤是非系統的、可自我抵消的，這就意味著價格由理性的邊際交易者確定；還有其他一些人認為，犯錯誤的投資者在長期中會被趕出局，因為他們同資訊交易者（informationtrader）的不成功的交易中損失掉了財富。因而只有資訊交易者可能生存下來，所以市場變得有效。

謝夫瑞(Shefrin)和斯德特曼(Stateman)1994年認為，市場只有在這樣的時候是有效的，即所有的投資者都認為他們能夠得到所有市場參與者所擁有的資訊。他們認為，若要市場有效，有兩個充要條件：１、整個市場上，投資者的平均錯誤必須為零。這就是說，錯誤不能是系統性的或說全部投資人個別錯誤的非加權平均必須是零。２、對於所有投資者，任何錯誤的分佈都必須是平滑的。從技術上說，投資者的錯誤與投資者財富的協方差必須為零。這樣，除了當所有的投資者都是資訊交易者這種特例之外，市場不可能總是有效的。至多，他們在有效與無效之間擺動。

在短期，無錯誤的資訊交易者會消除所有的錯誤定價，這是因為情緒既會為這些交易者產生額外的風險與也會產生額外的盈利機會。但在邊際點上，額外的預期回報不會剛好彌補由於情緒所引起的額外風險。

在長期，資訊交易者甚至不會在市場上起主導作用。1992年，布努姆(Blume)和易斯勒(Easley)提出，有三個條件使投資者從市場上"出局"：１、對回報分佈的認識錯誤太大；２、投資者的相對風險回避係數離１太遠；３、投資者沒有以足夠快速度補充資金。因此，即使是資訊交易者，只要他滿足這三個條件之一，也可能要"出局"。實際上，資訊交易者對風險的容忍度也是其是否"出局"的因素之一，如果對風險過度容忍，或沒有足夠的容忍度，都有可能"出局"。

即使市場上都是不犯錯誤的資訊交易者，也可能會出現價格偏差。限制資訊交易者消除價格偏差的意願與能力，被稱為"套期限制"。希勒佛爾(Shleifer)和維希裏(Vishny)1997年討論了產生限制的幾個原因。原因之一是：為進行期權與期貨交易，保證金交易者必須先交納保證金。當投資者試圖發現價格偏離而產生的投資機會時，他可能發現，當執行這個戰略，價格偏離得更厲害了，這就要求他提供更多的保證金。比如，一個投資者發現某只股票價格已經超跌了，投資機會出現了，因此，他毫不猶豫地買進去了。但是，當他進去以後，該只股票還繼續往下跌。如果缺少資金，在保證金交易下，他就不得不將手中的證券虧本套現。這就是他所面臨的風險。對這個風險知識的瞭解足以使他限制自己的套利行為。如果投資者是一個貨幣經理，那麼，假如他的投資人得知，當價格偏離持續惡化時他有了虧損，這些投資人也就會贖回他們的基金和經理的風險資本。因而，貨幣經理也會限制自己的套利行為，也就會限制資訊交易者的消除價格偏差的能力。

三、過度反應與反應不足

過度反應與反應不足在行為金融的研究中，是兩個重要的概念或兩個重要的行為。這個概念對有效市場假設提出了最重要的挑戰，因此，理論家們對此付出了很多精力。

1985年，德.波特(DeBondt)和沙勒(Thaler)推測，投資者對收益(earnings)的過度反應，是股票價格暫時偏離其基本價值的結果。他們提出，投資者對極端收入的過度反應，是因為投資者不能認識到極端收入回復到平均水準的範圍和程度。

輸家－贏家"效應　通過實證研究，德.波特(DeBondt)和賽勒(Thaler)確定，前一期的絕對輸家（虧損者）傾向於被低估，而前一期絕對贏家則被高估。他們證明了，前期的輸家最終贏得了正的經過風險調整的超額回報，同時前期贏家最終贏得負的經風險調整的超額回報。這就是所謂的"輸家－贏家"效應。他們認為，"輸家－贏家"效應發生在價格偏差得到糾正的時期。

"輸家－贏家"效應現在已被承認為一個事實。但不同觀點的爭論在於風險還是價格偏離構成這個效應發生的原因。

"輸家－贏家"效應主要集中在一月，特別是在一月配股時。為什麼會是這樣仍是一個謎。它可能與"年轉捩點"（turn-of-the-year）有關。

魅力股與價值股　拉孔尼修克（Lakonishok）,西勒佛（Shleifer）和維西勒（Vishny）（以下簡稱ＬＳＶ）1994年使用了一個詞"魅力股（glamourstocks）"和"價值股(valuestock)"來討論回報問題，魅力股是指這樣一些股票：１、過去業績很好的股票；２、預計未來也很好的股票；而價值股指那些過去業績不好，將來業績也不好的公司股票。

投資者怎樣測定業績呢？使用相對價格上升趨勢戰略的投資人持有前期贏家，其業績就用前期回報來測量。像前面所討論的那樣，儘管贏家在短期獲得了正的前期異常回報，但長期中，他們的業績會比較不好。

業績也可用其他的判斷標準來衡量，如銷售的增長。ＬＳＶ建議使用過去的銷售額作為對過去業績的一種衡量標準。以價格比收益或價格比現金流作為衡量未來業績的衡量標準。使用這樣的判斷標準，他們研究了一個投資者購買了魅力股和避免了價值股後的生活。在某種程度上，大多數投資者喜歡魅力股而不喜歡價值股，後者可能被看作傳統的戰略。另外，ＬＳＶ也研究了完全相反的投資者的生活，這個投資者持有價值股而避開了魅力股。

在ＬＳＶ的討論有三個主要的結論：第一個結論是，在1963年－1990年，持有5年價值股證券組合的回報比持有"魅力股"證券組合每年要高10－11％。

第二個結論是，"價值股"的業績超過"魅力股"的現象不能用風險來解釋。他們爭辯說，如果能用風險來解釋上述關係，那麼，價值股在"壞時期"，如衰退時期，就應該比"魅力股"表現差。然而，他們發現，在1963－1990年間，價值股在四個衰退期中有三個表現得比魅力股好，只有一個的確有點糟。他們也發現，價值股在股票市場最糟糕的25個月比魅力股表現要好。因此，他們得出結論，風險不能解釋為什麼價值股比魅力股表現好。

第三個結論是在證券組合形成之前５年和證券組合形成之後2年內，魅力股的增長率超過價值股。然而，從這以後開始反過來了。例如，在證券組合形成後的3－5年中，價值股證券的現金流增長了11％，相反，魅力股只增長了8.6％。他們認為，因為魅力股的增長率滑下來低於價值股，要花幾年的時間，所以市場錯誤地外推基本因素的增長率，並且很緩慢地從這些錯誤中學習。這個特徵在傑加迪西（Jegadeesh）和梯特曼（Titman）發現的短期動量與德.波特(DeBondt)和賽勒(Thaler)發現的長期反轉間架起了一座橋樑。

四、關於預測

特維斯基與卡恩曼（Tversky，Kahneman）1974年描述了一個叫做"效力幻覺"(theillusionofvalidity)的現象，即過度自信地堅持錯誤的觀點的現象。人們堅持錯誤觀點的一個理由是他們產生了確認性偏差(confirmationbias)，即他們往往找出那些能確認其早先觀點的資料，而忽略那些不能確認這些觀點的資料。

所特（Solt）和斯德特曼（Statman）1988年描述效力幻覺的一個具體例子，涉及到預測。一些技術分析師持有這樣的觀點：情緒指數(sentimentindex)（這是將金融信箱的作者對市場的未來發展方向的觀點編輯整理而來的）對市場未來發展的總體方向提供了一個相反的指標。克拉克（Clarke）和斯德特曼（Statman）1998年的研究表明，儘管這些信箱作者的觀點並不具有預測力，但他們的情緒卻與市場過去的走勢高度相關。在大多數情況下，金融信箱的作者外推了過去的趨勢。

安德森（Andreassen）1990年討論了三個因素對預測的影響：１、時間序列資料是水準的還是變動的；２、資料的顯現性；３、錨和調整。他認為，新聞故事趨於關注變化，因此，新聞增加了價格變動的顯現性。他闡述了德.波特－沙勒（DeBondt-Thaler）的贏家－輸家效應中的兩個謎：１、反轉集中在一月；２、修正方式是不平衡的，輸家效應要比贏家效應大三倍。

預測與公告的市場反應。

邁克利（Michaely）和沃曼克（Womack）1999年討論了市場怎樣對證券公司分析師的評論做出反應，這些評論是針對那些有子公司上市的公司而發的。他們提供了一些證據說明這些分析師建議的偏頗。證券承銷商分析師推薦的股票，其表現不如那些非承銷經紀人（券商）推薦"買"的股票。然而，市場並未表現出充分理解這種偏差的程度，而對承銷商分析師的評論反應不足。

羅格郎（Loughran）和瑞特爾（Ritter）1995年討論了發行新股公司（既可能是新上市場發行，也可是配股）的股票價格反轉問題。他們提供的證據表明，在配股情況下，由於外推偏差，投資者會過度反應。對配股的公司而言，到配股那一年的股票回報要比配股後五年高得多。他們也表示，發行公司的業績在發行新股前有很好的表現，發行後就下降。在ＤＨＳ1998年推導的理論中，當一個公司的股票價格過高時，它就願意發行新股。羅格郎和瑞特爾的發現支持了這個觀點。

艾肯伯瑞（Ikenberry）、阮金（Rankine）和斯苔斯（Stice）1996年的文章說：股票分拆也有正向波動。他們研究了一拆二行為，發現這些分拆會使股票價格從高位往下掉。他們的報告說：公司規模和帳面值／市場值與公告回報負相關。

沒有分紅的公司也可能出現類似信號，即這種公司的股票被高估。

此外，行為金融還對機構投資者進行了系統的研究。如封閉式基金折價之謎。封閉式基金的交易價格遠遠地偏離了其資產淨值這一事實，在市場有效性理論中成了一個謎。而按行為金融的解釋，這個謎的決定性因素是經驗推動的偏差和架構依賴。具體地說，因為封閉式基金就是一個准股票，它同股票交易相似，因此，投資者的情緒形成了經驗推動的偏差，而易變的投資者情緒使封閉式基金偏離其淨值。

五、行為金融學對中國證券市場研究的意義

我們認為，行為金融學的研究，對中國證券市場有一定意義：

１、正確認識證券市場行為。新興市場中，投資者行為對價格是一個很重要的影響因素。從行為金融的研究成果來看，投資者行為往往能決定證券價格。在發達的證券市場上是這樣，在一個不發達的中國市場上，恐怕更是這樣。在中國的證券市場上，許多人都感受到技術層面的分析遠遠不能說明市場現象，相反，情緒等因素在市場定價方面有常常更大的作用。但是，我們還未能將這種對情緒，對認識的分析上升到量化的高度，因而，還不能準確地測量到這些有重要決定意義的因素，究竟在多大程度上影響到價格和價格發展趨勢。

同時，從行為金融的分析中看到，我們不能像傳統的西方金融理論那樣，認為證券市場上的交易者，都是理性的，都是風險回避的。因此一看到市場有不理性的行為或現象就非常震驚，甚至自己也不理性了。我國的一些經濟學家認為，發達國家的證券市場很完善，投資者都是理性的，因此，證券價格沒有或有較少的"泡沫"。而中國的證券市場是一個非理性的市場，或說根本就是一個"賭場"。其實，行為金融的分析，說明了證券市場在非理性的投資者交易中，很多行為都具有一定的隨機性。這種隨機性誘使人們追逐超額利潤，使證券價格脫離基本價值，這就成為人們所說的"賭"的特性。因此，對於具有這樣行為的市場，關鍵是如何認識它，並管理它，讓證券市場為資本籌集服務，為資源的合理配置服務。對證券投資者的行為加以合理的引導，減少市場的過度波動。

2、證券市場的發展是一個過程，投資人只能在市場中去學，而不可能是先學好了再進入市場。有人認為中國的投資者素質很低，因此要先讓投資者學習，直到他們具有了相當的金融知識、投資理念後才能建立中國的證券市場。這也不符合行為金融對證券市場的認識。在市場上投資，就是一個學習的過程，而且學習的過程是很緩慢的。一部分學得快的人，可能因此而獲利，而學習慢的人可能就早早"出局"了。即使是比較理性的投資者，也有可能因為各種各樣的原因而"出局"。但是，一些人"出局"，而新的投資者又進來了，市場並不因此而減少投資人。

證券市場中，總有一些投資者要被淘汰，這是市場的一個殘酷規律，我們的同情心不能替他們解決問題。但是，我們也要說，證券市場與"賭場"仍是不同的。"賭場"的行為是一個零和交易行為，一個人的輸就是另一個人的贏，如果我們不考慮交易成本的話，輸和贏是相等的，不會因為賭的行為使錢增加哪怕是一點點。但是，證券市場上的證券，是一種生產要素的投入，證券交易的背後，體現的是生產與流通活動。如果我們排除純粹的投機行為，可以看到由於生產與流通行為，使證券市場的資金增值的事實。因此，從某一時點的證券交易行為來看，有非理性的冒險因素，有"賭"的行為在其中，但是，這種冒險完全不同于賭場的行為，它是以預期的收益增長（哪怕是想像的）為基礎的，而不完全是以別人的輸為基礎的。

1、行為金融研究為我們的證券市場研究提供了另一種思路與方法。國內已有一些研究者運用行為金融的方法研究中國的證券市場。如對中國的封閉式基金的價格與淨值脫離現象的研究（所謂封閉式基金之謎）；中國證券市場中的公告日效應、週末效應的研究；以及中國上市場公司的配股現象等，都有一些成果。當然，這些研究還未引起大家的注意，而且研究還不深入，所以應當加以學術引導，吸引更多的人加入到此類研究中來。

2、監管部門通過對證券市場投資者（包括機構投資者與個人投資）者的行為分析，掌握投資者的心態與行為動向，更有利於我們制定政策與預防可能出現的偏差。

證券市場由於投資人的積極參與，使得市場訊息相對透明。而每一種資訊，投資者都會作出反應，這種反應可能是過度反應，也可能反應不足。監管部門在出臺監管措施時就要預先考慮到投資者可能的反應，並預設應對措施。比如說國有股減持，政策一出來，引起市場極大地反應，股價快速下跌，監管部門不得已趕快叫停。又比如只准外國的會計事務所做上市場公司的補充審計，也引起市場強烈的不良反應，而停止實行。這些都說明我們對市場心理研究不足，監管者自己的心理準備也不足。證券市場疲軟，除了上市場公司本身品質的問題外，最重要的就是市場的信心。因此，在維持市場的正常運轉，就是要樹立投資者的信心。相反，市場泡沫過大時，就要隨時提醒投資者注意風險，不要為自己過度自信付出代價。

對於行為金融理論，在學術上還有很大的爭論。甚至當年的經濟學諾貝爾獎頒給兩位行為經濟學家時，有不少人感到意外。中國國內的經濟學界對這一理論體系瞭解也很不夠。將這一理論系統地介紹給大家，也是為了推動中國的金融理論研究，完善中國金融市場，特別是證券市場。讓金融學研究從不同的角度，用不同的理論來理解、解釋中國的證券市場行為。