零和博弈與有效市場

本文首先要說明零和博弈與有效市場假說具有密切的聯繫，然後嘗試把這種聯繫擴展到其他經濟領域，所得到的一般結論是：對於競爭的市場（無論是股票市場還是商品市場），零和博弈是最根本的約束條件，這就要求市場具有一定的複雜性來保證零和博弈下的市場運行，複雜性可能是制度方面、心理方面或其他方面的。在這種複雜性之下，人們進行競爭的最根本目標是製造或利用壟斷，壟斷必然帶來對完全競爭和完全資訊的損害，這使得市場偏離"有效"。但只要時間足夠長，隨著壟斷行為模仿者的加入，由零和所決定了這種壟斷會自我消亡，而"有效市場"前提條件中被損害的部分得以恢復，市場會更接近"有效"

一、零和博弈

首先來明確定義。毫無疑問期貨交易是一種零和博弈，因為：

輸家損失＝贏家收益＋交易成本（市場運行成本、資訊成本等）

而在股票市場要獲得資金等式的平衡，除了以上各項外，還要把上市公司的融資（資金從股市流出）和現金分紅（資金流入股市）考慮在內。也就是說除了贏家和輸家，上市公司是從股市中拿錢還是為股市提供資金也影響了財富分配。因此股市零和博弈的定義是：

輸家損失＋現金分紅＝贏家收益＋融資＋交易成本

等式左邊是股市資金的提供者，右邊則是股市資金的索取者，在長期當中等式兩端必須平衡，這個"遊戲"才能繼續下去。

以上就是我對股市零和博弈的定義。根據這一定義，當融資大於現金分紅時，額外的資金需求也要由輸家來承擔，所以投資者虧損比例擴大；而當現金分紅大於融資時，上市公司開始為股市提供資金，這在一定程度上降低了輸家的比例。

假如我們不是在全部市場參與者範圍內和長期當中進行檢驗，而只是在股市局部（例如只包括各類投資者）以及某一階段上進行調查，則股市可能會表現出"非零和"的特徵。

例如道格亨伍德在《華爾街:如何運作及為誰運作》一書中寫道，"在1901～1929年間，美國也與現在新興市場一樣，新股籌資與實際投資的比例為11%。但在1946～1979年，比例只有5%。到了1980～1997年，股市走到了提供資金的反面，變成了－11%。這種資金反向輸送主要體現在紅利上。20世紀50年代至70年代中期，美國公司分紅占了稅後利潤的44%。在70年代末期，該比例有所下降；但在1990～1997年間，非金融公司支付的紅利占稅後利潤的60%。在這時，'根本就不是非金融企業求助於華爾街的投資，相反是非金融企業的錢一直充斥著華爾街'。"這表明在上個世紀的80年代到90年代，美國股市上市公司現金分紅已經大大超過了其在股市中的融資額。因此對於這一階段的美國股市投資者來說，股票投資成為一個"正和"遊戲，也因此才有了道鐘斯指數長盛不衰的這一輪大牛市。可見，股市財富效應以及股市與實體經濟的良性互動並不來源於某個宏觀調控政策，而是依靠作為股市微觀元素的上市公司業績的真實改善，同時這也是市場經濟發展到一定階段的產物，絕非人的主觀意志所能決定。

再將股市零和博弈定義換一種表述方法：

贏家收益－輸家損失＝現金分紅－融資－交易成本

首先這個等式體現了上市公司（右邊）與投資者（左邊）之間的財富分配結構。在這個等式的基礎上，我們來進行下一步的討論，即在等式右邊為一定的約束條件下，投資者（贏家與輸家）之間的財富分配結構又是如何確定的呢？對此，博弈論專家陳浩教授有過貼切的回答，"如果有一種方法一年能賺1倍，那麼，就不允許市場上有一半的資金都使用它，否則一年以後，別的資金就全沒了。像這種一年一倍的方法，能有10%的資金用也嫌太多，因為，一年之後，其他資金將總體虧損11%。累乘下來，用不了多久也會讓別的資金消失。"簡單地說，就是投資者之間財富分配的結構取決於贏家從輸家那裏"搬錢"的速度，每一種速度都對應於一種投資者內部的財富分配結構。

任何一個行業，假如企業能夠自由地進入和退出，那麼在效益最大化的驅使下，眾多企業的競爭最終使這個市場的經濟利潤趨向於零，而上市公司正是由這些企業組成的。如果股市中上市公司的數量足夠多，可以代表實際的經濟結構，那麼上市公司在長期當中對股市資金的貢獻與索取應該看做互相抵消。同時如果投資股市可以獲得超過其他行業的利潤，大量遊資的湧入也會把高度差填平。在此基礎上考慮到交易成本的存在，則大數定理股市中的大多數必須是輸家成立。

在瞭解了零和博弈下財富分配的結構並且做出了大數定理的假設之後，下麵進行市場一般性問題的討論。

作為能量，市場總是循著阻力最小的方向運行，就像河水總是沿著河床的結構流動一樣。而大數定理決定了在大多數時間、大多數人是錯的，他們的選擇與市場背道而馳。因此對於市場阻力最小的運行方向，一定是對多數人來說阻力最大的方向。在這種相對性的認識之下，我們可以得到關於市場的一個辯證認識：市場是可以戰勝的，前提是多數人無法戰勝它。

這就是零和博弈，它是股票市場中"看不見的手"。在經濟學上說，它是股市運行的最根本約束條件。

二、零和博弈與有效市場假說

把這兩者聯繫起來的紐帶是有效市場假說的前提條件：完全資訊和完全競爭。當它們在不同程度上滿足時，弱式、半強式、強式有效市場假說依次成立。

由弱式有效市場假說入手提出命題

早在上個世紀六七十年代，大量的實證檢驗就表明，西方成熟股票市場的運行結果普遍支持弱式有效市場假說。而對於中國股市是否弱式有效，不同的中國學者之間則存在爭議。

一個研究結果來自上交所博士後工作站的施東暉博士，他通過對1990年12月到2000年8月共2390個交易日資料的系列相關性和游程檢驗認為，"整體而言，上海股市價格變化並不具有隨機性，而呈現出一定程度的正相關性，股價上漲或下跌具有較大的慣性"。雖然他表示這一實證研究的結果並不構成對市場有效程度進行實質判斷的證據，但是既然股價波動存在較大的非隨機性成分，那就不能否定技術分析派投資者利用圖表來獲取超額利潤的可能性，因此弱式有效也就不能成立。

要解釋中外股市在弱式有效市場假說檢驗上的顯著差異，最好的辦法是從股價非隨機性特徵出發。中國股市股價非隨機性的一個明顯原因當然是莊家行為的大量存在，一個股票中的莊家可以使得股價不再自由浮動，而幾十個乃至上百個莊家就會讓大批股票完全脫離真實市場環境的理念，從而使整個股市具有很大程度的非隨機性。由此所造成的市場結構顯然損害了完全資訊和完全競爭的實現。但在零和博弈的約束下，一旦莊家成為了市場中的大多數，這種結構也就土崩瓦解了。在中國股市從現實結構向未來結構過渡完成之後，隨著類似莊家操縱這樣一些損害完全資訊和完全競爭的行為逐漸消失，弱式有效市場假說對中國股市成立。

從這個分析出發得到帶有普遍性的推論：在零和博弈之下，任何方法要想在股市長期獲利，必須只有少數人能夠掌握它，於是存在某種形式的壟斷，而這種壟斷所導致的市場結構往往對完全資訊和完全競爭造成了某種損害。假如這種方法的學習和掌握並不存在不可克服的困難，那麼隨著模仿者的加入，它將不再是一個可以獲得壟斷利潤的方法，因此壟斷最終會消失，對完全資訊和完全競爭的某種損害被消除，股市在通往有效市場的道路上前進一步。

通過半強式有效市場假說進一步說明

基本分析流派的奠基人本傑明格雷厄姆於1976年去世前不久，在雜誌訪談中宣佈他不再信奉基本分析流派，而最終相信有效市場理論。他認為，靠證券分析方法中刻意創立的分析技術，已不再能發現超值獲利的投資機會。在他的《證券分析》一書出版的年代，確實存在這樣的機會。但是當整個投資行業都在用同樣的方式來發掘超值股票時，分析的成本就被極大地提高了。格雷厄姆可能沒有意識到，如果他沒有將這種分析技術公諸於世，也許它至今都是一種可以獲利的方法。當然其他人早晚也會發現這種技術，但假如每一個發現者都守口如瓶的話，美國股市達到半強式有效的時間就會大大推遲。

當一種方法可以用來長期獲利而市場中的多數投資者卻不瞭解它的話，顯然這會對完全資訊和完全競爭造成損害，從而破壞了有效市場假說的前提條件。而這種方法一旦公開，通往有效市場道路上的障礙當然得以掃除，但由於零和博弈，這種方法將無法繼續使用，方法的最初發現者將遭受巨大損失。明白了這一點之後，如果再要一個人公佈他行之有效的投資分析方法就無異於勸說一個神志正常的人自殺。

這方面的正反例子有很多：

德爾伯特江恩是20世紀初美國最著名的投機家，他精確的預測技巧和極高的交易勝率至今無人能及，因此有"交易大師"的稱號。江恩在中青年時期由於對自己的交易技術極有自信，曾多次公開進行交易演示，讓公眾觀摩，從而留下了一些極具公信力同時可以讓任何時代的職業投資家都歎為觀止的交易紀錄。但是江恩的操作技術在其晚年效益大大下降，以至於窮困潦倒而終其一生，原因就是他的分析技術變得過於公開化和流行化，嚴重傷害了其獲利能力。

李費佛在投機生涯中幾起幾落，但結果還是沒能在最後一擊中爬起來（因投機失敗而自殺）。他在《股票作手回憶錄》中對自己使用的各種投機手法的詳盡說明會不會也是造成悲劇的原因之一呢？

我很懷疑在《金融煉金術》出版的最初幾年裏究竟有多少人真正讀懂了喬治索羅斯，但在最近的1998年索羅斯遭受了相當嚴重的挫折，儘管他當時發表言論稱，"俄羅斯金融市場的危機不是因為我的言論而產生的。我們並不想讓盧布貶值。實際上如果盧布貶值會傷及我們的投資組合"，但反身性理論還是對其創始人開了一個殘酷的玩笑。

最有說服力的例子來自沃倫巴菲特，作為世界上最傑出的投資大師，他竟然沒有出版過任何一部著作！這顯然是他吸取了格雷厄姆教訓的結果。

以上諸多例子充分表明了一種分析方法的公開化程度與其商業價值之間的反向關係。所以，當長期資本管理公司因為遭遇到其套利模型中百年一遇的不利事件而轟然倒塌之後，有誰能夠提供確鑿的證據來證明長期資本管理公司的確夠倒楣，以至於碰上了俄羅斯的金融崩潰？還是說當長期資本管理公司建立其套利模型的時候這種事件確實是百年一遇的，而一旦他們開始大規模使用這個模型，這種事件發生的概率就大大提高了呢？

同時這也是證券投資理論研究發展緩慢、停滯不前的一個重要原因，由於這個領域中知識產權保護的實際困難，投資家們或者缺乏動力去進行鑽研和創新，或者對於新的理論發現用秘而不宣來進行自我保護。

儘管新制度經濟學家信誓旦旦地一再宣稱自然壟斷並不存在，但假如把自然壟斷的定義擴展一下：如果一個人的思想就是他賴以進行壟斷的資源，這種壟斷恐怕再"自然"不過了。那麼，不但有自然壟斷，而且壟斷者之間還存在比較優勢。例如巴菲特更適合挖掘成長股而索羅斯更適合阻擊英鎊，於是他們可以在不同的市場內進行壟斷，所以我認為，證券投資領域內的自然壟斷要遠多

這就給半強式有效市場假說帶來了大麻煩，無論美國證監會的監管措施多麼完善，即使哈威皮特（美國證監會主席）能夠做到讓一切公開信息無傳播滲漏地向所有投資者及時、完全公開，但誰能夠要求索羅斯做到不利用他對這些資訊的獨特判斷，或者要求巴菲特將他使用這些資訊的方法與其他投資人分享呢？要讓所有投資人具有同等智商和同樣高超的投資分析技巧，這是連上帝都無能為力的事情，有人卻居然把它作為有效市場假說的前提條件！因此，半強式有效市場假說走的有點遠了。

利用強式有效市場假說做一總結

如果說半強式有效市場假說還僅僅是走的有點遠，那麼強式有效市場假說則完全脫離了實際。

現實當中的許多事件都對強式有效市場假說具有殺傷力，比如在"9.11"悲劇發生之前，美國股市是如何對這一"內幕消息"進行適當反應的呢？而恐怖組織利用這一事件獲得暴利的種種報導和傳聞，難道僅僅是人們事後的妄加推斷嗎？再比如當安然公司內部已經千瘡百孔的時候，它的股價是多少？而安然的高層管理人員這時候又做了些什麼呢？

由於零和博弈之下的大數定理，要想在股市勝出，就必須想盡一切辦法成為少數。如果使用的方法在法律允許的範疇之內，這叫做出奇制勝，而一旦出了這個範疇，那就是不擇手段了。但無論是哪種方法，要想獲得成功，一個重要的前提就是保證這種方法不為人所知和不能被其他人所掌握。因此，股市獲勝的最根本方法就是要盡力去利用甚至去製造資訊的不對稱和競爭的不對稱，即壟斷。所以每一個股市投資者事實上都有動力去破壞有效市場假說的前提條件，制約他們的只不過是法律（對大多數人而言）和能力罷了。例如投資者之所以熱衷於打探內幕消息，就是渴望獲得壟斷的一種表現。對於他們來說，不是要不要壟斷的問題，而是如何利用和製造壟斷的問題。因此從邏輯上說，強式有效市場在現實中是不可能存在的。強式有效市場假說就像一件完美的藝術品，精緻、華麗但卻又無比脆弱，隨便找個什麼東西（如"9.11"、安然）一碰就粉碎了。

很明顯，一些人僅僅依靠對資訊的分類創造出了弱式、半強式和強式有效市場假說是孤立的、片面的和機械的。而事實上，這不但不是惟一的分類方法，同時也未必是一種科學的分類方法。在弱式與半強式，以及半強式與強式有效市場假說之間，還有無數個假說，比如投資者無法利用"一月效應"的假說、公司管理者無法利用內幕消息的假說等等。要想更加準確的對有效市場假說進行分類研究，這有賴於對市場結構的進一步瞭解。而強式有效市場假說則可以看做是零和博弈下股市徹底靜止不動的一個"終點"，但辯證法決定了這樣一個終點並不存在。

在零和博弈這只"看不見的手"控制之下，股市的確行進在通往"有效市場"的道路上，它的行進速度或者在某一個階段健步如飛，又或者在另一個階段幾十年甚至幾百年紋絲不動。這條路沒有盡頭，而強式有效市場永遠無法到達。