股市不相信眼淚

9月9日，我參加完第八屆投洽會/資本論壇/新加坡交易所上市推介會，人還在廈門，遭遇台風雨。電閃雷鳴之間，收到朋友的短信，告知上證指數已經無聲無息地跌破1300點了。天若有靈，天若有情，或以降雨為天下千萬的A股投資人垂淚。

只是可惜，股市不相信眼淚。

重新關注市場結構的時候，首先看了低價股群體的股價分佈情況。以週五收盤價為准，未統計停牌、退市情況：

1.60～1.99元11只
2.00～2.99元40只
3.00～3.99元163只
4.00～4.99元326只

2003年的時候曾經寫過一篇關於低價股的帖子，裏面記錄了股價低於4元整的A股數量

通過簡單的橫向比較，不難看出，上證指數的變化並不大，但是，低價股的數量卻隨著時間的推移以幾何級數的速度在增加！上證指數的失真、特別是對於老股的失真，是顯而易見的。

在新增的這些低價股中，只有少數是通過送股除權將股價降下來的，其餘的大多數是通過股價的連續暴跌、腰斬跌入低價股群體的。這也就可以理解，為什麼唱空市場從市盈率、股權割裂、公司治理等方面論證應該都是合理的、但卻那麼的遭人厭惡、遭人恨的原因了。

廣大的中小投資者並沒有太多地做錯了什麼，他們只是不該受了某些社論的鼓動，誤入了"死地"。"誤入死地"一說，是挨過魯迅先生的狠批的，今天不揣冒昧，引用一次吧。

技術分析可信嗎？

我從1993年開始做技術分析的，不可不信，不可全信吧。2000年以後，我覺得，以技術分析監控指數的頭部、以基本分析尋找個股的底部，是一種相對穩妥的選擇。

我曾經聽過的印象最深刻的技術分析，是在1994年的4月初，是錢龍軟體公司的楊威廉（？）做的。當時，他拿出一幅巨大的手繪的上證指數周K線掛圖，然後說，上證指數在777點到1050點之間的大形態"像"個頭肩頂，頸線位在777點，現在已經跌破700點了。然後，他什麼也沒有再說了。是不想說還是不敢說，已經不得而知了。那會兒我自己也經常做股評，我沒有引述過楊威廉的說法，是不想引述還是不敢引述，同樣不得而知了。

10年過去了，我依然清晰地記得那一天的情景。今天，當我縮小上證指數的周K線圖、眯著眼睛遠遠看去的時候，不禁想起了楊。我只是有些寬慰地想，今天的市值已經十數倍于當年的市場了，挾持著數千萬的"人質"，並且，今天的指數還有辦法讓它失真。

託管，但願不要成為中國證券業今後的一個沉重的字眼。（《山雨欲來》，2003/06/07）

山雨欲來，該來的，總是會來的。

當華融、信達這樣的專門處置不良資產的公司宣佈接管4家券商的時候，券商資產到底算怎麼回事，也算掀開了遮羞布了吧。中國的金融業，不論是銀行、證券，還是信託、保險，所存在制度缺陷，已毋庸置疑。

有據可考的，是從2002年起，人行先後向鞍山證券、新華證券、南方證券發放了15億元、14.5億元以及80億元再貸款。而自1997年以來，央行在清理整頓各類金融機構過程中，已向地方政府發放了1411億元再貸款。（中國經營報，2004/09/11）中國的券商作為一個行業，註冊資本過千億；歷年的股票、債券承銷收入過千億元；資產管理規模過千億元。那麼，國債欠庫規模、急需得到央行的注資規模，會是多少億元呢？部分券商所消耗的社會財富，和它們曾經創造的社會財富之間，會是一個什麼樣的比例關係呢？

如果我們無法推測急需的注資規模，就難以對行情的發展做出全面的判斷。最壞的時刻可能還沒有到來，問題只是在逐步暴露，並使得監管者感到害怕，然後就是想挽救、拯救，拖延時間，但是並不從根本上解決問題。如果利率繼續上升，國債領域的風險會進一步凝聚，問題將進一步增大。

"（產品的）生命週期被大大縮短，而利潤曲線可能是尖頂的三角形：在利潤到達一定高度之後，週邊資本與製造業產能的大舉湧入，將使個體利潤無法維持高位平臺的穩定獲利時期。具有此類利潤曲線特點的商品生產者，在利潤上升階段將無法按成長股的市贏率標準獲得資本溢價。"（《圍城2003》，2003/06/02）現在看來，還真像那麼回事。

基金經理和行業研究員，越看越像一對舞伴。從2003年開始，似乎行業研究員領舞的時間稍多一些。但是最近，基金經理重新掌握了主動，猛殺那些研究報告上依然是"增持"評級的藍籌戰略籌碼了。

市場情緒像坐了過山車一樣，從沸點陡降到冰點。原來願意為2005年的預測業績支付20倍以上的市盈率，現在，即便是2004年EPS（E）、10倍PE，都難以止住股價下跌的步伐。

事實上，很多週期性行業並未從經營業績上確認其已經進入衰退期，狂熱的投資必不能維持可持續發展，但政府的調控之手卻可能左右搖擺。四中的時候，到底擺向哪一邊，現在真還挺難說的。

只為週期性行業的景氣高點支付6倍市盈率，這話印象中是在關於巴菲特的一本書中看見的，但是到底是巴菲特本人的論斷還是別人的論述，當時的市場長期利率如何，都需要考證一下。

股票不都是一張紙，不全部僅僅是交易波動的籌碼。

股價下跌，直觀地釋放了投資風險；但只有在擠掉大部分投機泡沫之後，才構成投資機會。

在2004年年初的上漲行情中，藍籌股上漲的平均幅度並沒有達到其業績的增長幅度；在隨後的市場下跌過程中，藍籌股的下跌幅度又大於其業績的下跌幅度。漲跌之間，藍籌股作為一個群體的估值在進一步的下降。現在的一個迫切需要回答的問題是：在1300點之下，我們還應該像半年前那樣相信投資價值麼？當前存在潛在的市場機會麼？

我始終相信投資價值，儘管在這之前的更多時候，我只是一個價格波動的追隨者，以價值的名義波動罷了：）但是現在，我願意開始鄭重地考慮一下公司價值。我推測可能已經存在這樣的上市公司：可以認真考慮以它們的二級市場交易價格評估其普通股的投資價值。

就像很多股票早在上個世紀就已經被高估、但卻依然能夠以高估的價格交易了很久一樣，被低估的股票同樣可能被市場低估很久，特別是當供求失衡的時候。在當前的弱勢下、在股權割裂問題沒有解決之前，談論投資價值，怕是會害人的。