參與、不確定性與投資秩序的生成和演化

－解讀投資者動機和預期的另一個視角

內容提要:不同于現有主流理論把投資者的動機和預期理解為投資者實現其效用最大化的計算過程，本文認為投資者的動機和預期表明投資者對於投資決策的一種參與，並在此基礎上提出一個解釋框架。這一解釋框架把投資者動機和預期所包含的對於投資決策的參與態度及感受，定義為參與指數，不同的參與指數形成不同的投資者群體，而不同投資者群體的互動，決定著對投資決策最終發生實際作用的投資秩序的生成與演化，不確定性正是刻劃了投資秩序生成與演變的主觀性和非設計性。

關鍵字:動機和預期、參與、不確定性、投資秩序、演化

現有主流經濟理論基本上把投資者動機和預期理解為投資者實現其效用最大化的計算過程，認為投資者能夠對自己的風險作出估算，並通過選擇不同金融產品來進行自身的風險管理，從而達到其風險與收益的最優對應。主流理論對於整個金融活動的解釋也是在這一基點上展開的。這一解釋把風險視為既定的、可計算的，投資者可以通過對風險的估算進行風險管理。可是，如果投資者實際上無法對風險作出估算，那麼，又如何來理解投資者的動機和預期呢？在這樣一種無知（即無法計算風險）的狀態下，仍然以投資者的理性計算作為討論金融活動的出發點，將是缺乏理論解釋力的。

因此，需要重新理解投資者的動機和預期。我們認為，投資者的動機和預期表明投資者對於投資形成的參與，投資者的投資其實質不在於對既定風險的一種應對，而在於投資者通過其對金融產品的選擇而參與到風險形成過程中，通過參與風險形成的決定而實現其管理風險的目標。實際上，在這一過程中，投資者選擇金融產品所形成的儲蓄－投資，代表著投資者擁有一份參與投資形成決策的權利，重要的也在於投資者保有參與風險形成的權利。無數投資者所形成的儲蓄－投資，構成決定投資形成從而風險形成的權利結構，這一權利結構就是投資秩序。投資者通過儲蓄－投資實際上參與到決定風險形態的投資秩序的形成過程中，進而構成了一個參與儲蓄－投資的無數投資者在其間互動的複雜系統。投資者是這個系統運轉的基本決定力量，投資者動機和預期決定著參與投資決策的各類投資者群體的形成及其利益特徵，從而決定著金融產品的創新設計、金融機構的風格，並最終決定著投資秩序的形成與演變。

通過投資者動機和預期，重要的是讀出投資者對於風險形成過程的參與，讀出投資者作為無數投資者中的一員對於投資秩序形成的參與。而且，只有當我們從這一角度來理解投資者的投資行為時，我們才能真正理解投資者在應對自身風險時所作出的種種日常金融選擇。也就是說，從參與投資秩序形成的角度來理解投資者動機和預期，可以包容對投資者應對自身風險的理解。而如果僅僅直觀地從投資者應對其風險的方面來理解其動機和預期，則只能觀察到機械的、被動的一面，進而不可避免地造成誤解。

一．若干前提性討論

１．風險與不確定性

－－關於理性的不同理解

投資者的動機與預期的產生，毫無例外地是針對著未來可能發生的變化的，如果未來與現在沒有差異，就不需要有應對的準備。因而，討論到投資者的動機與預期時，就不可避免地要討論涉及到未來變化的風險與不確定性這兩個概念。

現有主流理論集中於討論風險的管理。金融實務中的風險管理集中於可計量的風險，發展為一套技術高度複雜的金融工程，與此相對應，圍繞風險概念所進行的理論討論也主要是技術層面上的，基本上不關注最終決定風險形成的秩序演化。這些討論雖然也關注風險的制度背景，但卻是以既定的制度為前提的，制度在這裏是外生的，並不構成對風險的決定關係。這一點可以說集中體現在學者們現在已不再對風險概念與不確定性概念的區分感興趣。在實際討論中，風險和不確定性這兩個概念很大程度上是被混用的。

如果僅僅從投資者選擇金融產品以應對自身的風險來理解，而不是從互動的角度來理解，那麼，原來不可確定的變動，就變為可確定、可計算的波動了，這就是現有的風險的概念。這樣，就把決定投資收益的複雜關係，變為較為簡單的關係。由於不再討論由於行為主體的參與而構成的複雜性，因此，也就不存在與風險相區別的不確定性，不確定性成為僅僅是行為主體對於風險的一種心理感受。

現有解釋個人儲蓄行為的理論可以說典型地體現了對於風險概念的技術性含義。在儲蓄生命週期理論（包括永久收入假說）中，典型的消費者對某一年齡的消費安排多少收入，將僅取決於他的終生收入，而決不是取決於當期的收入，因為消費者將選擇一個合理的、穩定的消費率，接近他預期的一生平均消費，所以，需要儲蓄來調節當期收入與平均終生收入二者之間的波動，以達到效用最大化。依據儲蓄生命週期理論，個人能夠確定其一生收入與一生消費，儲蓄在這樣的確定性條件下調節收入和消費，從而使其一生的收入和消費不斷地保持均衡，達到效用最大化。在這裏，關於投資者的理性假定是由均衡觀來具體貫徹的，投資者的理性，不僅體現在他要使自己的一生效用達到最大化，而且，追求一生效用最大化的投資者，能夠根據自己的一生收入來安排自己的消費，儲蓄是投資者調節其收入波動、從而保證效用水準不會發生大的波動的手段。

儘管儲蓄生命週期理論在幾十年中不斷地受到質疑，也不斷地出現修正這一理論的理論模型，如預防性儲蓄理論提出個人無法確定其收入，儲蓄不能是對臨時收入（終生收入與當期收入之間的差）的調節，而直接的是對收入波動的調節，即預期收入上升時，會減少當前儲蓄，反之則增加當前儲蓄，儲蓄額成為個人所不能確定的，而不是儲蓄生命週期理論中個人可確定自己的儲蓄額。不過，這些質疑並沒有構成對於儲蓄生命週期理論的替代，儲蓄生命週期理論的核心其實在於說明儲蓄對收入波動的應對，這與預防性儲蓄理論所強調的對於收入不確定性的防範，實質上是沒有根本區別的。預防性儲蓄理論只是把生命週期理論關於人的完全理性的假定，修正為有限理性，仍然貫穿著均衡的思想，堅持個人對於收入與消費之間均衡的可把握性，堅持個人對於自身面對的風險的可計算的理性。

現有的解釋投資者儲蓄行為的理論，都是立基在建構論理性主義之上的。建構論理性主義是不同於演化論理性主義的，其最大的問題在於沒有對人的理性加以限制，認為通過人的理性計算，可以獲得關於有效配置資源從而型構社會經濟制度所需的全部資訊，因而社會制度是設計的產物。演化論理性主義則明確指出理性的限度，決定風險形成的投資者之間的互動過程，即秩序形成過程，是不確定的，是人的理性所不及的。秩序是參與的結果，而不是設計的結果。

建構論理性主義不注重個體的差異，並把複雜分解為簡單。"人的行為如同遵從一定運動數學定律的機械系統中的元素一樣，是規則的，可預見的。如果起始條件和環境是已知的、是可測量的，那麼就可確信，環境之中的個體行為就猶如氣體中的分子一樣，其行為是確定論。"（克勞斯.邁因策爾,第322頁）傳統的解釋框架實際上假定，投資者與其所面對的問題之間的關係是簡單的，投資者對於自身所面臨的不確定的應對，並不會引起投資者置身其中的社會關係和外部環境的變化。在這樣的假定下，投資者所面對著的世界與人自身，相互之間實際上是分離的、相互獨立的，這種分離決定著投資者所採取的行為，可以只是對他所面對的問題的一種應對，而不會使他所面對的問題發生任何的改變。這種分離意味著投資者之間也是相互獨立、相互分離的，不存在由於投資者之間多維的互動而影響和改變投資者所面對的外部環境。於是，複雜關係成為簡單的關係。

關鍵在於，投資者實際上無法在確定自己一生的效用從而收入與消費水準的基礎上，通過儲蓄來調節圍繞這一確定水準的波動，即進行風險管理。投資者之所以實際上無法對風險作出估算，最為根本的在於投資者所進行的風險管理本身是影響風險形成的要素，投資者通過風險管理實際上參與到其所面對的風險的形成和演變之中，因此，風險實際上是通過無數投資者之間互動而形成的，處於動態演變之中。

在這裏，投資者是理性不及的。如果接受這一點的話，那麼投資者的投資對於投資者的風險管理的意義，就需要從另一個角度來理解了。投資者投資的有意義在於，投資者通過其投資，實際上是參與到金融系統從而金融秩序的選擇中，而正是金融系統和金融秩序的選擇與再選擇，影響並決定著風險的形成和風險的水準。因此，對於投資者的投資、投資者金融風險管理的討論，必須放到投資者與整個金融系統的互動中，才能夠說清楚。正是金融系統和金融秩序的不斷演變，導致並決定著個體所承受的風險。

風險是投資者所承受的投資收益的波動；而不確定性則是決定著風險形態及其水準的金融系統與金融秩序的不斷演變。當然，不確定性總是要通過個體所承受的風險表現出來，也就總是要由個體來承受，從這個意義上說，可以認為不存在風險與不確定性的區分。而且，對於個體來說，他只是認識到他自身所承受到的風險的影響，他並不需要從自身所承受的風險而意識到整個金融系統和金融秩序的變化。但是，風險與不確定性的區分是實質上存在的。

簡單的、無差異的假定，是以存在著先定的效率標準為前提的。可是，實際上不同的投資者有著不同的意願，帶著不同的目的進行投資者。因此，重要的是投資者在投資決策形成中的位置，而不是某種先定的效率。布坎南說，"經濟，如果恰當地理解的話，既沒有目的(purpose)、功能(function)，也沒有意圖(intent)。經濟是被一個結構、一組規則和制度規定的，這些規則和制度約束著人們在一個類似於遊戲的互動的相互連接鏈中的選擇。"（Buchanan,1991,第27-28頁）

既然經濟在總體上是無目的的，由各投資者所參與的經濟其走向也是不可確定的、非決定的，是創造的，那麼，傳統儲蓄理論所描述的儲蓄對於投資者追求其合乎意願生活的作用就是有限定的，儲蓄在這裏所要體現的人的理性是受到限制的，投資者所參與的社會經濟這個複雜系統，是投資者的理性所不能及的。這一系統的整體走向是隨時變化的，它必定隨這一系統中每一個體之間的互動而不斷形成，因而並不存在一個確定的可認知的情形。所以，人在社會中的生活，很大程度上並不是人自身應對外部問題的理性計算過程，更大程度上是投資者們之間相互協調從而形成並不斷演化秩序的互動過程。這樣的過程構成了一個複雜系統，在這個系統裏，每個投資者的行為，實際上最終都將傳導到整個系統，並對原來的系統發生影響。在這裏理性的計算是有限度的。理性，應該被理解人將為維護自己的利益而積極參與，而不能被理解為在可計量基礎上對自身所面對的不確定的把握。"在古典政治經濟學中採用'經濟人假定'的目的，很大程度是為了比較不同社會經濟制度的性質，而不是為了'科學地'解釋（作出預測）各經濟主體的行為。"（Buchanan,1987，第52頁）

投資者處於社會經濟複雜系統之中，其目標和意願是受到其所參與的系統中所有成員的互動的約束，這一系統及其成員互動所形成的走向，是他理性所不可及的，他的理性體現在他參與到這一系統中成員的互動中。

２．選擇與參與

這裏所進行的討論，是圍繞著秩序的形成與演化問題而展開的。這樣的問題既寓於行為主體的日常選擇之中，又不同于行為主體的日常選擇。因此，如何展開秩序問題的討論，秩序問題的討論與日常選擇問題是否能夠相容？如果能夠相容的話，又如何相融合？

新古典理論對於各類行為主體選擇行為所作的討論，是以制度規則的既定為前提的，市場作為制度在其理論中是作為一個場所、一種機制而出現的，在市場這麼一個既定的設置下，各類行為主體展開交易，行為主體的交易與市場這一制度設置本身的變化之間，並不發生關係。在分離制度選擇與日常選擇的情況下，一方面制度演進被分離，另一方面對於個人的假定則變得機械、呆板。新古典經濟學依靠了一種選擇理論，在這種理論中，經濟當事人不能自由地選擇目的，對他們來說，目的是以無差異曲線的形式'給定的'。"（米塞斯，前言）

當然，在經濟理論史上，有許多的經濟學家力求把日常選擇行為與制度選擇融合起來討論。古典政治經濟學、奧地利學派經濟學可以說是兩個最為重要的淵源，但這些理論資源在發展中往往被抽掉了其關注制度討論的一塊。可以說，把日常經濟選擇與制度選擇融合起來的討論，並沒有真正發展為成熟的框架體系。

在制度選擇的討論沒有獲得實質性的情況下，布坎南的立憲經濟學試圖專注於制度選擇層面的討論，希望通過這樣的努力使制度演變的研究得到一個深入的發展。布坎南把人的選擇分為三個層次，一是市場中的私人選擇，一是對於公共物品的選擇，這兩個選擇屬於執行層面的選擇；還有一項是對於制度規則的選擇，這屬於立憲層面的選擇。因此，布坎南區分了執行層面與立憲層面的選擇，並且把這兩個層面的選擇看作是相互分離的。布坎南的立憲經濟學聲稱專門研究對於制度這一立憲層面的選擇。

但這樣的努力似乎並沒有取得成功。立憲經濟學在幾十年裏仍然停留在泛泛的討論中，並沒有更為深入的展開。看來，我們還得堅持，人的選擇只是可以從不同的角度來理解，並不能把人的選擇分為可以相互分離的不同層次。人們在日常的選擇中，必定進行了對於制度的選擇，而我們也必須從日常選擇出發，決不能脫離日常選擇來討論制度選擇。如果說秩序不是刻意設計的結果，那麼，它必定是在人們無意識的日常選擇中生成並演化的。實際上投資者在進行金融產品的選擇時，一般地也不會意識到他在參與著秩序的形成與演化。這就是秩序的自生自發，秩序的不可設計。

３．動機與群體

心理學關於人類動機的理論一般認為，行為的心理動力和方向的機制是由於存在著為滿足需求、緩解焦慮的內部驅力（drive），這種來源於生物本能和後天習得的驅力，推動著人們從事各種行為。這些動機理論著重解釋了外顯行為與內部需求之間的心理動力關係和心理過程。近年來有關認知（cognition）研究的進展揭示了知覺、預期、歸因等心理過程在動機構成中的重要作用，說明了動機結構的複雜性，對我們理解人類選擇行為背後的心理機制很有助益。然而，當我們需要借助心理學有關動機的理論深入認識投資者動機的時候，上述理論的解釋力均顯不足。

從直觀上看，投資者的動機和預期源自人們滿足日常生活的需求、佔有財富的需求、預防風險的需求等需求的推動，其特性與其他人類行為的基本動機，例如莫瑞提出的２０種基本需求，佛洛姆提出的５種基本需求以及馬斯洛提出的具有層級特徵的基本需求與元需求等心理學家提出的動機並無本質區別。可是，當我們站在投資者參與投資秩序形成的視角時，使用現有的動機理論對投資者動機進行一般的描述和解釋就不能夠把握它的本質特徵，通過將投資者動機解析為生存性動機（例如用於日常生活必需物品的採買、未來生活的保障）、社會性動機（例如用於社會交往、實現社會責任的準備）、精神性動機（例如獲得成就感、社會地位象徵）來認識投資者動機的特質，就顯得停留在直觀的層面上。因此，我們需要進入經濟心理學這一社會心理學的特殊分支的領域對投資者動機作出新的角度的分析。

由於投資包含了與社會中他人聯繫的內容，心理學家和社會心理學家不會反對將投資者動機理解為具有某種社會屬性的動機。然而，僅僅將人與人的交往，特別是面對面（face-to-face）的、投資者可以直接感知的社會交往納入投資者動機研究的視角顯然是不夠的，因為這樣的視角忽視了投資者通過參與金融活動與社會上更多的人實際上構成的間接交往（indirectcommunication）以及由這種間接交往而獲得的社會、經濟、文化、心理資源。從投資者參與的視角來看，投資者動機不僅僅具有社會性動機（socialmotivation）成分，也具有社會（後）的動機（societedmotivation）成分。前者是指應對社會經濟生活需求引發的投資動機，後者指投資者與整個社會的潛在聯繫。這個字面上的分別似乎是極其微小的，但確是不可忽視的。可以借鑒符號互動論（symbolicinteractionism）對投資者與投資秩序之間的互動作更進一步的理解。符號互動理論強調社會生活的相對開放性、社會結構的不穩定性以及主觀解釋的重要性，將宏觀社會結構和社會中的個體行為溝通起來，將社會結構看作是許多的個人理解與行動的結果，將社會過程看作是主觀意義賦予客體並作出反應的過程，它力圖通過對互動過程的分析來理解人類行為，從而瞭解社會因素如何影響個體，個體又如何作用於社會，以及這個相互決定的過程如何發生（井世潔，1998）。在符號互動論的奠基人米德（G.H.Mead）看來，社會不是"存在"的，而是隨著互動中的人們的行動不斷被創造和再創造出來的，是發生於互動中的個體之間的事件之流。

投資者通過在日常金融活動中對於金融產品和金融仲介機構的選擇，生成並演化著投資秩序，而日常金融活動反過來給予投資者的回饋不僅是各類看得見摸得著的金融產品和金融機構，而且是借助這些產品和機構提供一系列可以滿足不同意願和預期的選擇。這些選擇，將型塑出各類具有潛在參與需求的投資者，並由不同的初級需求聚集為各類參與投資秩序演變的投資者利益群體。正是這些群體重新構成了整個投資者的分層結構，並與其他角度的分層，例如，收入分層、職業分層、年齡分層、教育分層、地域分層等等相互影響，形成了新的、更為複雜的分層結構。

由投資者的動機和預期而形成投資者群體的分類或分層，是一個不同于傳統社會經濟政治變數區分的社會分類或分層，它更具有一種主動性、參與性的特徵，是投資秩序與投資者行為形成互動而賦予人們新的身份及其分類或分層歸屬。它可能超越傳統社會類別（socialcategory）或社會分層（socialstratification）給與人們的基本定位，釋放出更多的由意願彰顯的生命活力。由此，我們看到，不僅僅是投資秩序給投資者行為增加了新的意涵，投資者行為也給投資秩序增加了新的意涵，二者是相互證成的關係。

二．投資者群體及其在投資決策中的參與

－－一個解釋框架

這裏的討論將金融系統視為無數投資者參與並作出投資決策的複雜系統，要在這一系統內考察投資者是如何參與投資決策的，投資決策賴於作出的投資秩序是如何形成並演變的，對投資秩序的研究又能夠給人們什麼啟示？
之所以要局限在金融系統內討論秩序的形成與演化，是因為金融系統是投資發生的地方，而只是由於投資，未來才與現在相區分，才會有不能確定的因素。米塞斯說過，"任何一個時點上的資本存量絕不是正確地預見了現在的情況下所應有的那樣；這些對現在的預見是在過去的那樣一些時刻，在作出相關的投資決策之時，在現在還是未來時所作出的。因此，資本存量決沒有其'均衡的組合'，所以一般均衡模型不可能適用於有關資本的問題。"（米塞斯,2001,前言）可以說，要討論秩序的演化，就要與投資、金融、資本這些問題相聯繫，要在動態過程中進行。

１．投資、投資者與投資決策過程

進行投資的投資者是形形色色的，各有其特定的目的和追求，但是，每個投資者的投資總是構成了社會整個投資的一部分，代表著投資者對於投資決策形成的一種參與，不管投資者是否意識到這一點，事實總是如此。因而，投資是投資者參與投資決策的行為。

投資者面對的是一個無法完全計算風險的環境，投資者的投資其實不在於其表面上所被人看到的均衡收入與消費、管理風險的這些方面，而在於通過投資者的投資，投資者保有自己對社會投資決策的一種參與。所以，投資者進行投資，實質在於保有其在投資決策中的一席之地，並通過投資中的選擇而提升其在投資決策中的影響力或是其對於投資決策的權利不發生變化。

當然，作出投資決策的投資者總是追求其具體的目的，這裏的投資者在其作出投資決策時並不關心他的投資會對整個社會的投資形成發生什麼影響，也不關心其投資對整個社會投資決策賴於作出的投資秩序起到了什麼作用，這裏的投資者只是關心其投資的回報。因此，我們實際上無法從投資者的日常選擇出發而直接地過渡到對於投資秩序的討論，但我們卻又必須透過投資者日常選擇而討論影響並決定著實際金融運行的力量。

這需要我們具體地討論進行投資的投資者在投資決策過程中的情形。要強調的是，這裏關注的是過程，不關注投資決策的結果。投資者之間在投資決策過程中的互動、投資秩序在投資決策過程中的生成與演化，並不是依據某種客觀的、先定的標準來進行，不同的投資者對於投資決策所要形成的結果有著不同的理解與感受，投資者是基於其自身的感受而進行互動的，且在互動的過程中不斷地變化著感受。

２．參與指數－－感覺的參與

我們一方面認為投資者的投資實質是對於投資決策的一種參與，另一方面我們又強調投資者實際上沒有意識到自身在投資秩序形成與演化中的作用，那麼，投資者又是如何地參與呢？

進行投資的投資者總是帶著具體的特定的目的，也就是說，投資者的投資總是有著特定的動機，不同動機代表著對於投資決策的不同意見，動機之間總是存在著衝突與協調。於是，帶有不同動機的不同投資者之間的互動，就必定地賦予投資者動機的參與色彩，儘管具體的投資者並不賦予自身的特定動機這樣的參與色彩。因此，投資者所形成的不同動機，表明了投資者對於投資決策的看法，表明了投資者的一種參與態度。從投資者的動機到投資者的參與態度，體現了投資者的參與是在一種直覺的行動中進行的。要討論投資者的參與，必須從投資者的動機出發。

正是從這樣的理解出發，需要對投資者的動機作進一步的討論，並有必要對投資者動機的不同意義作出區分。可以將那種為了滿足某一項具體實際生活意願的動機屬性，即那種被投資者明確意識到的、與投資所要達到的目的--預防意外、延遲消費、數量累積--具有直接且直觀聯繫的動機定義為初級動機（primarymotivation）；而將體現投資者之間互動從而具有參與屬性--未被投資者明確意識到的、與投資所要達到的目的--預防意外、延遲消費、數量累積--具有間接且預期性聯繫的動機定義為次級動機（secondarymotivation）。正是投資者之間的互動從而體現的投資者對於投資決策的參與，給投資行為帶來了新的性質和拓展了新的內容，即賦予它初級動機之外的參與動機。但需要強調的是，次級動機是投資者沒有意識到的，是由投資者的初級動機所決定並折射出來的。

當我們這樣來理解投資者的動機時，我們就能夠從投資者的日常動機中讀出投資者圍繞著投資決策與投資秩序所形成的種種感受，正是這些感受決定著投資者在實際投資活動中的選擇，也正是這些感受決定著投資者對於投資秩序形成與演變的參與。為了更為具體地討論由投資者動機和預期所體現的參與，我們將投資者動機和預期所包含的投資者的感受、投資者的參與態度，定義為參與指數。參與指數表明投資者對於自身在投資決策過程中的位置與影響力的感受。

參與指數是由投資者的動機而得到的。參與指數包含這樣幾個方面的內容。首先，投資者所形成的動機表明投資者對於自身收入水準、財富水準從而自身在投資決策過程中的位置和影響力的一種定位、一種判斷，即投資者對於自身現狀的一種認知感受；第二，動機表明投資者的一種期待和意願，體現投資者的預期及預期的強度；第三，動機還表明投資者在對現狀的感受、接受及預期意願的基礎上，所願意進行何種程度的準備（準備作出什麼樣的投入、準備付出什麼樣的代價，體現在金融活動中的選擇就是準備承受什麼樣的風險）。

３．投資者群體

不同的投資者在進行投資時帶著不同的動機，而不同的動機則反映了不同投資者在進行投資時的不同感受，因此，不同的投資者有著不同的參與指數。當然，投資者的動機不是唯一的（在實際調查投資者的動機時，調查問卷列出多項動機供被調查者選擇，且不限制被調查者只選擇一項動機），但是，投資者之間的相互聚集，必定是唯一地源於他們之間在感受上的相一致，感受的一致決定著投資者在利益企求上的一致。投資的發生在根本上是與人們自身對現狀、對未來的主觀感受與預期相聯繫的。

所以，參與指數相同的投資者自然地聚集為一類的投資者群體。投資者可以有不同的動機，但投資者最終要歸屬於某一類由參與指數標示的群體。不可能在由參與指數所標示的投資者群體之外，再構造出另外的投資者群體。年齡、職業、收入水準及財富水準等客觀指標雖然可以描述投資者的社會人口屬性和特徵，但卻不可以決定進行投資的投資者的群體劃分，投資的發生要由投資者的主觀感受來解釋，具有相同客觀特徵但主觀感受不同的投資者，在投資決策上往往要發生衝突，而主觀感受相同但客觀特徵不一致的投資者，卻一般能夠在投資決策上取得一致。

這裏的投資者群體是純粹主觀的群體，在這樣的群體中，群體成員之間可以在客觀特徵上毫不相同，他們之間也可以是完全互不相識的。他們之所以聚集為一類群體，完全是由於他們對於在投資決策過程中的相同感受，以及由於相同的感受而同樣地選擇了符合他們感受的金融產品，因而，他們是在投資決策過程的活動中聚集為一類群體的。同樣的，這裏的投資者群體的演變也純粹地是由主觀決定的。當投資者的感受發生變化時，投資者群體的類型與組合也相應地發生變化。投資者群體的形成與演變取決於主觀感受，是不可確定的。實際上，投資者群體中的成員自身並不意識到自己是屬於哪個群體的，成員之所以會成為某類投資者群體的成員，只是他無意識選擇的結果。投資者參與指數的獲得，是通過對投資者的初級動機的理解與資料處理，同樣是以投資者沒有意識到其參與方面的作用為前提的。

４．規則、秩序與不確定性

由動機而聚集為一類的投資者群體，最終要形成為具有特定投資風格的金融組織機構，各類不同風格的金融機構通過選擇、運用與其風格相對應的金融產品，或通過創新設計與其風格相對應的金融產品，參與投資決策的形成。

不同類型的投資者群體從而不同風格的機構，在參與投資決策的過程中，他們之間在投資決策過程的互動中，要遵循既定的規則，而既定的金融產品、金融機構及金融監管及其所形成的制度規則體系，構成了金融系統的規則。投資者群體（機構）遵循這些規則進行投資活動。

但是，這些規則並不最終決定投資決策過程。投資者群體（機構）在遵循這些規則的基礎上，通過對金融產品的不同選擇、運用與創造，形成在投資決策過程中實際發生作用的金融產品的種類構成與數量構成，這些不同投資者群體（機構）所選擇的金融產品的數量與種類，就代表著不同投資者在投資決策中的不同影響力，因而，不同金融產品的數量、種類及它們之間的構成，就構成對投資決策最終發生實際作用的投資秩序。

因此，投資秩序是與投資者主觀感受從而投資者參與指數、投資者群體聯繫在一起的。投資者、投資者主觀感受從而參與指數、投資者群體，是理解秩序的形成與演化的基本要素。投資秩序的不斷演變正是源于不同投資者在投資決策過程中的不同的主觀感受，以及由於不同主觀感受所形成的不同的參與態度。對於秩序及秩序演變的理解依賴於對於人的動機的理解。這樣，我們實際上可以通過兩種互動來理解投資秩序的演變，一是投資者從而投資者群體之間的互動，二是既定的金融系統規則與投資者之間的互動。既定的金融產品、金融機構、金融監管構成的規則，規定著投資者的選擇，但投資者通過對既定金融產品、金融機構的選擇運用、通過與金融監管的博弈，又不斷地演變著既定的金融系統規則，投資者與既定金融系統規則之間實際形成互為建構性(interconstructionality)的關係。

當我們從投資者的主觀感受出發來理解投資秩序的時候，那麼，投資秩序是一個無形的、主觀的、不確定的結構，也正因為秩序的這種特性，才決定了秩序的形成與演化是非設計的，是自生自發的。所謂不確定性，就是秩序的這種非設計性。一旦我們認識到實際決定投資決策過程的投資秩序是這樣一種性質時，我們就可以理解投資決策中的風險實際上是受到不確定性的規定。

大體可以從以下幾個方面來理解不確定性的存在。首先，由投資者動機變化而導致的投資者群體的變化。動機的種類會發生變化，有些動機隨時間而不再存在，新的動機類型則不斷生成。與動機種類的變化相對應，投資者群體的類型當然要不斷地變化。第二，在不考慮動機類型發生變化的情形下，單個投資者的動機會發生變化，當投資者以新的動機代替原先的動機時，這個投資者就從原來的投資者群體中轉移出去，加入到新的投資者群體中。這時，不同動機之間的關係就發生了變化，原來重要的、較為廣泛的動機，可能變為較不重要也較不廣泛。在這裏，存在著個體成員的流動，並且僅僅是個體成員的流動，不存在投資者群體從某一類動機中轉移的問題。這是因為沒有既定的投資者群體，投資者群體是因投資者動機而聚集的。當動機不存在時，群體就消失；當單個成員的動機變化時，動機之間的結構從而投資者群體之間的結構就發生變化。第三，在不考慮動機種類、結構發生變化的情形下，動機群體的組織化程度的變化可導致群體在投資決策過程中的位置和影響力發生變化，從而導致實際決定投資決策過程的投資秩序發生變化。

５．秩序結構與群體理性

儘管參與投資決策的投資者是各不相同的個人，但投資者的主觀感受卻不必然地因人而異，因而，投資者群體的類別數量，將因投資者主觀感受之間的相互關係而發生變化。從極端說，當全體投資者的感受趨同並完全一致時，這時實際上就存在著一個投資者群體；當每個投資者的感受均不同于其他投資者時，每一個投資者自身就成為一個群體。參與投資決策的，是投資者群體，而不是投資者個人，即使這時每個投資者各有不同的主觀感受從而各自成為一個群體，我們也說是投資者群體而不是投資者個人參與投資決策。因為，只是有了群體，投資者的初級動機才能有次級動機即參與動機的含義。

由投資者個人到投資者群體，有兩個重要的問題需要進一步討論，一是個人與群體的關係，二是群體與群體的關係。第一個問題涉及到群體理性，第二個問題實際上是秩序結構的問題。

首先需要強調的是，由投資者個人到投資者群體，只是表明投資者個人從選擇到參與的某種轉換，基本的決定力量仍然是投資者個人，群體並不成為一種脫離投資者個人、外化于投資者個人的存在。同時，投資者群體本質上並不具有比投資者個人更強的資訊處理能力，也就是說投資者群體本質上並不能改變投資者個人的無知，投資者群體同樣不可能對投資決策過程中的風險有完全的瞭解，投資者群體的理性同樣體現在其參與到投資決策過程中，保有其在投資決策中的權利。

由投資者主觀感受從而參與指數到投資者群體，投資者形成了自組織，有了與群體自身的參與指數相對應的投資風格、投資策略。這樣，在投資決策過程中，單個投資者之間無組織的互動就變為機構投資者之間有組織的競爭。儘管機構投資者與個體投資者在面對不確定性下一樣的處於理性受限制，但機構投資者畢竟加入了組織的因素，有了組織化的力量。這就產生了一種可能性，即決定投資決策過程的投資秩序被某類群體所主導，意味著投資秩序的演化可能被某類群體或某幾類群體的意願所左右。如果這種情況存在，秩序本身的不確定性與演化實際上就無從談起。這說明要對投資秩序作進一步討論。秩序及其演化本身的非設計，並不意味著秩序及其演化是不可理解、不可討論的。

投資秩序源于投資者的參與指數，不同投資者有著不同的參與指數，我們實際上無法對不同參與指數進行比較，但不同參與指數共同構成決定投資決策的投資秩序，不同參與指數形成一個參與指數的結構，這一參與指數的結構就代表著投資秩序的結構。通過對投資秩序結構的討論，可以理解不同投資者群體在投資秩序中的作用。秩序與不確定性是密不可分的，因而，秩序的結構與不確定性的程度自然有著密切的關係。通過理解參與指數及參與指數結構的變化，我們將能夠對秩序結構作出適當的評論。

對於投資秩序，重要的是保持投資者個人對於投資者群體的最終決定，並保持每一個投資者群體具有對於投資秩序的最終影響力。

三．動機和預期資料處理的基本思路

中國人民銀行所進行的居民儲蓄問卷調查是為了及時把握居民儲蓄心態，對儲蓄的發展趨勢作出準確的判斷，為適時調整貨幣政策提供依據的目的而設計的季度調查制度，調查起始於1995年第一季度，問卷的調查內容也已經隨著經濟形勢的發展於2000年第一季度做了較大調整；問卷主要內容為瞭解居民對實際貨幣收入的主觀判斷和對未來收入的預期、對物價水準的主觀感受和未來走勢的預期、存款和取款動機、持有現金的動機、對於物價和利率變化的心理反映、以及儲蓄的分佈特徵等狀況。

因此，居民儲蓄調查問卷所提供的調查資料包括三個方面，一是投資者動機的資料，體現在問卷中被調查者所選擇的儲蓄目的和用途上，這些動機包括：購買高檔消費品、結婚、正常零用、做生意、購買農業生產資料、買證券及單位集資、買房或建房、支付孩子教育費、養老、防意外事故、得利息等；二是關於投資者自身客觀背景的資料，包括被調查者的年齡、收入、家庭人口、職業、所在城鎮等；三是被調查者對現狀的主觀感受、對未來的心理預期、應對未來不確定性的方式、以及投資物件的選擇等方面的資料，具體有：（１）投資者對現狀的主觀感受，包括：對於當前物價水準的高低、收入水準的高低和利率水準高低的認知等；（２）投資者對未來的心理預期，包括：對未來一定時期內的物價水準、收入水準等變動的判斷等；（３）投資者對未來不確定性的應對，包括：在假定的物價、收入、利率變動條件下的抉擇，投資者手存現金的抉擇等。

根據調查資料的這一特色，我們把被調查者對於儲蓄動機的選擇作為資料處理的切入點。可以認為不同的動機代表不同的投資者群體，這樣，通過對動機選擇及其相關資料的處理，就可以得到由不同動機所代表的不同類別的投資者群體，並通過動機結構的變化來討論投資者選擇及投資者群體的變化。

動機和預期的資料處理在注意投資者客觀背景的基礎上強調投資者的主觀感受和心理預期。投資者對於未來不確定性的應對和投資動機的形成，源于投資者基於其自身的客觀背景和所處環境所產生的主觀感受和對未來的預期，因此資料的處理涉及投資者所處的環境因素、投資者的主觀感受和對未來的預期。投資者所處環境的差別在很大程度上會影響其主觀感受，進而影響其投資動機，例如：對於收入水準和物價水準的認識存在明顯的地域差別，資料的分析力求減小這種影響，除了對整個樣本進行分析外，增加了不同地域的分析；投資秩序的演化過程是一個時間概念，資料分析增加了時間維度的分析，以便更清晰地對演化過程進行表述。

作為感覺的參與--參與指數，是由投資者對自身狀況的主觀感受、對未來的預期、以及對未來不確定性的應對準備等因素體現出來的，是一種抽象的表示；為了使得動機的抉擇具有可度量性，我們將參與指數表示為在[0，1]區間上的實數，雖然投資者的動機可以不是唯一的，但是投資者通過參與指數而歸屬於特定的投資群體。參與指數在投資秩序形成中的紐帶作用可以用下圖表示，有了這種映射關係，就可以討論通過時間的推移而實現投資秩序與投資者的參與、投資者的主觀感受和預期之間的互動，資料的處理就圍繞這個思路展開。

為了表述簡便，可以把參與指數模型用數學表達為下列形式的一類模型：
　　
其中： 是t季度的動機向量，問卷中取值規則是當投資者選擇 時， 取值為1，否則取值為零；

為投資者的客觀背景向量；

為投資者的主觀感受向量；

為投資者的心理預期向量；

為投資者的對於未來不確定性的應對方式；

為結構參數；

是在一定條件下可逆的非線性映射，這樣可以保證在合適條件下找到投資動機與投資群體之間的一種對應關係；

為參與指數的剩餘解釋部分，以保證參與指數所揭示的是最主要的投資群體與其相對應的投資動機之間的關係。

投資秩序的結構通過投資者的參與指數的結構得到體現，投資者群體的發掘是為了更好地找尋適合特定群體投資風格的產品和規模的設計，因此參與指數模型必須可以幫助我們通過投資動機以及與之相應的投資者的資訊，找到那些與投資品種相對應的投資者群體，並可以通過投資秩序的演化過程的刻劃，發掘出未來的投資者動機和與之相應的投資者群體。

我們對調查問卷資料的處理是在滿足居民儲蓄問卷調查資料處理目標的基礎上，通過解讀中國居民投資的參與、對不確定性的應對和投資的動機等來刻劃投資秩序的形成和演化過程，是對於調查問卷資料更深層次的挖掘。資料分析融入了社會心理學的思想和行為金融的分析方法、特別是融入了我們對於投資者動機和預期分析的新視角，不僅可以滿足中國人民銀行居民儲蓄問卷調查的目的，還可以展示各類投資動機以及其背後所依賴的投資主體之間的各種特徵以及結構、揭示投資者動機與投資者群體之間一定意義上的對應關係、為金融機構針對特定投資群體所對應的投資動機開發產品或挖掘客戶提供依據。

由於資料的處理的基點在刻劃投資者動機與投資者群體的對應關係上，我們對於這種有主觀感受和心理預期以及心理動機的調查資料的處理，不僅要進行問卷資料的統計分析，更應在新的理論基礎上對資料進行深入的分析，同時資料的處理有助於檢驗理論、完善理論，並為理論的實際應用提供支援。

四．結語

對於投資者動機與預期的解讀，重要的在於通過理解投資者在參與投資決策過程中的感受而理解以投資者的投資為基礎的作為一個複雜系統的整個社會的金融運行，理解這一複雜系統得以運行所遵循的秩序是如何形成的；同時，通過理解人們藉以進行投資的金融產品和金融機構為什麼發生變化而理解這一複雜系統及這一系統所遵循的秩序是如何演化的。

我們的框架在於解釋投資秩序的生成與演化，及在這一生成演化過程中投資者主觀心理的基本作用。我們強調個人的無知狀態，個人是在無意識狀態下參與的。個人的動機必定是具體的，無關宏旨的，我們正是要透過這種無知的動機來理解經濟活動中的秩序生成與演化。在動機資料的獲取上，必須堅持被訪者對於參與秩序問題的無知。因此，我們的討論不再從個人理性的角度出發來解釋投資決策過程，我們不能說個人選擇什麼動機更為合理，我們只是從調查資料中，知道動機的結構，從而理解參與指數的結構，我們其實不能給出動機的排序，我們討論的是結構。