來源:華爾街日報
日期:2016/08/16 16:59
當前美國股市正享受著類似1999年時的盛宴，但原因卻正好相反。上周標準普爾500指數、道瓊斯工業股票平均價格指數和納斯達克綜合指數首次齊齊創下自千禧年前夕以來的高點。美國最有價值的公司仍是一家科技公司（如今是蘋果公司(Apple Inc., AAPL)，當時是微軟(Microsoft Co., MSFT)）。科技類股在標普500指數成分股市值中的佔比重新達到五分之一以上，而且和當年一樣，熊市論者擔心市場估值過高，雖然程度遠不及當時。
1999年，狂熱的樂觀情緒推高股市，投資者將資金投向任何名字後面帶“.com”的公司，從而掀起了一波公司改名潮，希望藉此來提升股價。那些沒有想方設法投資變革性技術的派息股受到投資者的懲罰。在投資者看來，點擊數比現金流更重要。
今年的情況則相反。對全球經濟的極度悲觀情緒使投資者追求派息、要求回購，並對進行投資的公司予以懲罰。言下之意就是現金為王。
盡管如此，股市依然實現了上漲。波士頓基金管理公司GMO資產配置部門聯席主管因克爾(Ben Inker)表示，似乎沒有人對什麼事感到尤其樂觀，但美國股市走勢看起來只是一路上揚。
現在支撐股價上漲的理論依據和當時一樣來自股息貼現模型(dividend discount model)。意思就是，股票的價值是所有未來股息貼現至當前金額的總和。互聯網繁榮時代的泡沫心態令業績預期顯得多余，但那時人們期待的是有朝一日實現巨額利潤，並最終變成能夠証明價格合理性的股息。
不過現在的情況卻有很大的不同。悲觀主義已使債券收益率承壓，這壓低了貼現率，所以即便是非常低迷的未來利潤水平，如果以今日的資金衡量也仍然更具吸引力。價格上漲因此有了依據，而且不需要太多的業績增長支撐。
耶魯大學教授、同時也是2013年諾貝爾經濟學獎的聯合獲獎者席勒(Robert Shiller)將此稱為“新常態泡沫”(new normal bubble)。他說，矛盾的是，當人們對各自的未來大多感到悲觀時，股票價格卻位於最高水平。感到擔憂的家庭開始儲蓄更多資金，這令經濟承壓並導致利率下降，股價因此受到提振。
金融理論在過去數十年未能獲得成功，上述這種分析也潛藏問題。就像在第一波互聯網繁榮中對未來利潤的預期被証明是大錯特錯一樣，關於央行幾乎會永遠維持低利率的預期可能也會被証明是錯誤的。
如果Pets.com的首次公開募股(IPO)以及2000年的倒閉是互聯網過熱的縮影，那麼未來的投資者可能會困惑地回顧：為何今天的投資者願意為借錢給債台高築的政府尋找理由。
紐約對沖基金Omega Advisors的董事長兼首席執行長庫珀曼(Leon Cooperman)認為，負利率毫無道理。2016年的固定收益產品狂歡已經取代了1999年的股市狂歡。
這種抱怨並非最近才出現。過去七年的經濟復蘇乏力，與此同時，債券收益率下滑，市場經常為此發出擔憂之聲，而債券收益率卻進一步走低。
但是，股市卻依然很紅火。雖然標普500指數成分股公司的利潤已持續18個月下滑，但華爾街的分析師們卻再次變得樂觀起來。自2月份起，分析師對上市公司未來12個月的營業利潤預期不斷上升，距離2014年的峰值已經不遠。由於利潤情況總體好於預期，現已成熟的科技板塊表現尤其優異。Facebook Inc. (FB)、亞馬遜公司(Amazon.com Inc., AMZN)、Netflix Inc. (NFLX)以及現在更名為Alphabet Inc. (GOOG)的谷歌(Google)，這四只被稱為“FANG”的股票在過去一個月中實現了快速反彈。在去年的股市大跌前，這幾只股票曾是引領市場上漲的領頭羊。
這反映出一個基本的市場信條，即全球經濟已經足夠疲軟，各國央行因此會不斷提供免費的資金，但與此同時，全球經濟又沒有疲軟到公司利潤將直線下降的程度。
然而，和1999年市場出現的瘋狂局面相比，現在央行給股市帶來的提振更加可靠。Gluskin Sheff的首席經濟學家羅森博格(David Rosenberg)認為，如今債券市場的狀態絕無僅有。他稱，債券市場不存在泡沫，這是一個受到良好控制的市場。羅森博格在互聯網熱潮時曾大筆做空。
如果央行有能力並且真的把收益率維持在較低水平的話，那麼相比之下美國股市的狀態的確會看起來不錯。1999年股市飆升和如今相比的一個很大的區別在於，一些人認為羅森博格的觀點是錯誤的，而且收益率低企的局面不會持續下去。在1999年，很容易找到估值過高的科技、媒體和電信等類股的替代品，而如今這麼做越來越難，因為央行進行的偉大的貨幣政策試驗使得一切都變得昂貴。
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