美股暴跌是美聯儲量寬政策的必然結果

來源:華爾街日報/MARTIN FELDSTEIN
日期:2015/08/25 22:53

繼上週數個交易日下挫後，道瓊斯指數在週一前市一度暴跌1,000多點，跌幅隨後收窄至近600點，此輪股市大跌是美國聯邦儲備委員會（簡稱：美聯儲）導致利率處於異常低位的量化寬鬆政策的必然結果。美股暴跌已波及全球各地股市，而其中有許多地區的股市也受到本地央行過度寬鬆政策的拖纍。

2009年，由於總統奧巴馬(Barack Obama)領導的美國政府所推出的刺激措施未能提振經濟強勁復甦，時任美聯儲主席的貝南克(Ben Bernanke)宣佈，美聯儲將採取“非常態的貨幣政策”，即購買大量的長期國債，並將短期利率長時間維持在接近零的水平。

貝南克當時稱，美聯儲的政策旨在推低長期利率，這促使資產組合投資者將資金從債市向股市轉移。這一被貝南克稱為“組合替代”(Portfolio Substitution)策略將提振股票價格，進而使家庭財富增加，從而促進消費。



美聯儲的策略奏效了，2013年美國家庭淨資產增長10萬億美元。美國家庭因此增加了支出，推動經濟加速增長，並促使失業率下降。

在上週股市開始下跌前，標準普爾指數成分股的市盈率已較歷史平均水平高出約30%。另外一項基於通脹調整後利潤計算的市盈率指標甚至更高，較歷史平均水平高出50%以上。

由於政府債券及其他低風險固定收益證券的收益率極低，投資者紛紛湧向持續上漲的股市。一些經驗豐富的投資者意識到，股價的快速上漲是一種泡沫，一旦利率回歸正常，泡沫就將破裂。他們的投資所依據是一個錯誤的理論，那就是：他們會知道該在何時退出。

雖然近期開始拋售的決定是由多個事件觸發的（包括全球油價下挫和中國金融動盪），但單是高市盈率一點就足以令下跌不可避免。所需要做的就是觸發這一程序，就像2007年美國次級房貸違約量增加時一樣。

股市估值過高並非美聯儲非常規貨幣政策引發的唯一價格錯位情況。由於極低收益率環境下投資者追求收益，導致國債收益率和高風險債券及新興市場債務收益率之差收窄。商業房地產價格也被推至極高水平，將收益率壓低至不可持續的低水平。銀行和其他借款機構通過向低質量購房者放貸和放寬貸款條件來增加短期收益。

許多價格錯位可能會在未來幾個月得到糾正，但是目前無法確定的是股市下跌及其他資產價格的回調是否會如2007-2008年時一樣產生系統性不利影響，使得消費者支出及商業投資減少，並導致美國就業市場近期的改善發生逆轉。這個問題只有時間才能夠給出答案。

市場的下跌肯定會讓美聯儲公開市場委員會(FOMC)的一些委員反對從9月份開始加息，但將加息25個基點的時間從9月份推遲到12月，或甚至是明年3月份，都不會對總需求和就業帶來重大影響。

市場參與人士知道，現在美國經濟基本上處於充分就業狀態，消費者價格指數(CPI)升幅接近2%，同時通貨緊縮風險不大。因此他們清楚，這種情況意味著加息是必然的，而利率回到正常水平將逆轉資產錯誤定價的情況。即便推遲幾個月再進行加息，美聯儲也無法掩蓋這種市場認知。正因為此，美聯儲應該繼續推進利率的正常化，這樣做尤其有助於避免投資者和借款人被定價錯誤的資產所吸引並越陷越深。

然而，如果資產價格回調帶來嚴重的負面宏觀經濟影響，那麼刺激經濟的任務應從美聯儲轉移至奧巴馬政府和美國國會的手上。美國政府並不缺少在不增加國家債務的前提下刺激經濟產出的稅務和預算政策藥方。

現在是暫時擺脫這種史無前例的貨幣政策的時候了。這種政策刺激了需求但隨後扭曲了價格，並催生了當前的市場回調。

（本文作者馬丁‧費爾德斯坦(Martin Feldstein)曾任里根總統經濟顧問委員會主席，現任哈佛大學的教授、《華爾街日報》撰稿人理事會成員。）