阿斯利康命運由誰決定？

來源:金融時報
日期:2014/05/19 06:45

輝瑞(Pfizer)擬斥巨資收購阿斯利康(AstraZeneca)是（或者應該是）一個風向標事件。這沒啥好說的，除了這家美國制藥集團居然避稅以外。據說反對不公平稅收競爭的英國政府竟然讓輝瑞避稅成為可能，這已經夠糟糕的了，而更糟糕的是，它這?做竟然是以英國最重要的公司之一為代價的。

然而，由於此次收購似乎極為可怕，它是有價值的。它迫使我們問一個重大的問題，即公司的命運應該由誰控制？這只取決於股東，還是與其他利益方也有關系？要回答這一問題，我們必須解決其他問題。公司的目的是什?？是讓股東變得有錢？還是盡可能廉價而有效地提供有價值的商品和服務？

之所以說這次收購是一塊極好的“試金石”，是因為它發生在一個社會目的不言而喻的行業。它也是英國還能充當世界領軍者的少數幾項活動之一。



所有正常人都會問三個問題。收購會加劇競爭嗎？它會增加在改善生命的研發領域的投資嗎？收購方關於未來產量和研發的保證可信嗎？答案都是否定的。

然而此次合並很可能會獲得成功，因為唯一的利益相關方是股東，無論他們持股的時間是十年還是十秒。阿斯利康可以像一袋土豆一樣被買賣。

這種安排明智嗎？直到不久前，我還認為這是最不糟糕的安排。現在我不那麼肯定了。我們需要重新思考有限責任公司的所有權和控制權。

一個理由是，管理層很容易從自身利益出發，把對股東的責任當兒戲。顯然除了維護公司自身健康的信托責任以外，他們只剩下了回報股東的責任。在原則上，這應該意味著將公司未來收益的折現值最大化。在實踐中，它很容易演變成以犧牲企業更長期未來為代價來操縱股價。改革後的管理層薪酬機制可能會減輕這種缺陷。例如，應該取消讓高管們單向押註而且可以任意修改規則的股票期權，代之以長期的限制性股票。

然而一個更為重大的問題出現了：即便是在理論上，股東應該被視為公司的所有人和控制人嗎？實際上，一個有限責任公司真地可以由某些人所擁有嗎？財產所有權的經濟目的是將控制權與風險承擔聯系在一起。一家街頭商店的所有者應該控制這家商店，因為她也是該商店的主要風險承擔者。風險、回報和控制彼此關聯。

阿斯利康的主要風險承擔者是股東的說法正確嗎？當然不正確。所有在這家公司有利害關系、但不能對沖風險的人都承擔著風險。最明顯的此類風險承擔者是擁有企業特定技能的雇員們。在我們所有有價值的資產中，人力資本或許是分散風險能力最低、保險程度也最低的一種。在各式各樣的人力資本中，對沖程度最低的是僅限於本企業使用的技能。

相比之下，股東可以購買多元化的投資組合，輕松地對沖他們的風險。如果合並後的公司最終以災難告終，股東應該會安然無恙，但許多雇員的生活將會遭到徹底破壞。然而，可能一生在公司工作的雇員們卻對公司事務沒有任何發言權，而可能僅僅持有公司股權十秒的股東卻有發言權。這是一種奇怪的狀況。

這也對效率有一定影響。公司無法令人信服地承諾讓一家工廠在十年內保持運營，比如經理們總是能逆轉進程。但在某些情況下，此類承諾對於員工的價值，要大於讓公司做出承諾的成本。共同受益的交易已經一去不復返了。

還有另一種研究股東實際角色的方法。他們沒有提供公司所需的資源——這些資源大部分源於公司自己的留存收益。他們不可能真正控制公司。他們也不會承擔最大的不可擔保風險。股東實際上所做的是提供可緩沖意外沖擊的股本金——這是一種防範某些事件可能導致公司破產的保險政策。股東由於能夠多元化他們的投資組合，也許可以承擔這些風險。這是一個重要的功能，因為他們可以得到被我們稱為股權風險溢價的獎勵。

如果股東真的可以提供保險功能，那麼管理責任就不應單獨由他們承擔，而是應由整個公司承擔。相應地，整個公司應該被視為一個允許市場內部享受分級控制益處的法律實體。一旦你從這個角度看待公司，至於是否應該單獨由阿斯利康股東決定這家非凡公司的命運，這個問題的答案似乎顯而易見。答案顯然是否定的。