來源:金融時報
日期:2014/05/14 06:14
高收入國家實行超級廉價資金政策已經5年多了。日本已經這樣生活了近20年。這是政策制定者對他們面對的危機做出的主要回應。不可避免的是，廉價資金政策是有爭議的。然而，正如日本的經歷所顯示的，這種局面可能會持續很久。
在高收入經濟體4家最重要的央行中，利率最高的是英國央行(Bank of England)的0.5%。在此之前利率從沒有低至2%以下。在美國、歐元區和英國，央行的資產負債表規模現在接近國內生產總值(GDP)的四分之一。在日本，這一比例已接近50%，而且還在上升。沒錯，美聯儲(Fed)正縮減其資產購買計劃，而且有傳言稱，英國央行不久將收緊政策。然而，在歐元區和日本，問題是要不要進一步放鬆政策。
我們之所以需要這些空前的政策，是因為全球總需求長期不足。在2007年之後的危機沖擊全球經濟之前，很多經濟體不可持續的信貸熱潮彌補了這種需求不足。危機爆發後，這種需求不足帶來了巨額財政赤字，同時央行竭力試圖穩定私營部門資產負債表、修復受損的信貸市場、提高資產價格，以及最終重啟信貸增長。
這些政策成功地降低了借款成本。這使得從危機前承襲的巨額私營部門債務以及危機後累積的公共部門債務都更容易承受。國際貨幣基金組織(IMF)2013年10月發布的一份報告得出結論稱，從2008年11月開始的債券購買計劃使得美國10年期債券收益率降低了90至200個基點。在英國，始於2008年的債券購買令10年期債券收益率降低了45至160個基點。在日本，從2010年10月開始的類似乾預措施令10年期債券收益率下跌了約30個基點，當然日本債券收益率的基數較低。
利率下滑還對收入分配產生了顯著影響。麥肯錫全球研究所(McKinsey Global Institute)去年底發布的一份研究報告顯示，收入從凈債權人大幅轉移至凈債務人。總體上，政府和非金融公司因此受益，而保險公司、養老金提供者以及家庭則成為了輸家。
銀行處於中間境地。美國各銀行受益，因為它們的息差有所上升。歐元區銀行遭受損失，因為它們的息差受到擠壓。英國各銀行也遭受了小規模損失。（請見圖表。）
這其中的一些細節意義重大。政府是贏家，不僅僅是因為它們支付的利息低於危機之前，還因為量化寬松讓政府得以套現大量長期債務。因此，在美國，美聯儲在2007年至2012年將量化寬松政策帶來的1450億美元收益轉移至美國政府。同期美國政府還通過較低的利息支付節省了9000億美元。在英國，量化寬松為財政部帶來了500億美元的收益，同時利息支付方面節省了1200億美元。
在美國，2007年至2012年，非金融公司利潤增幅的20%可歸因於利率大幅降低。但對於那些必須按照固定收益計劃向會員兌現承諾的養老基金以及保險公司（特別是那些曾經提供保證名義回報的保險公司）而言，利率下滑產生了負面影響。
就養老基金而言，長期收益率下滑尤其不受歡迎，因為這既降低了回報率，還提高了未來給付責任的現值。如果利率長期處於低位，很多壽險公司可能被迫出局。這是一場仍在醞釀的危機。
對於家庭，超低利率在收入分配上產生的後果要比其總影響更為重要。在美國，戶主為35歲至44歲的家庭因利率下跌受益，而那些年齡較老的家庭則變成了輸家。平均而言，較年輕的家庭每年在凈利息上得益1700美元，而那些年齡超過75歲的家庭在年度凈利息上損失2700美元。最重要的是，美國最為富有的10%人群擁有約90%的金融資產。因此，主要的輸家是那些相對富裕、依賴利息收入的人群。同時，債券價格大幅上漲和股市走強則讓這一人群受益，盡管麥肯錫辯稱，低利率並非股市上漲背後的最重要因素。
盡管一些人不喜歡，但這項政策好於可用的其他政策。凱恩斯(Keynes)甚至形容其為“食利者的安樂死”。在一個儲蓄充足的世界里，可以獲得的回報率應該是低的；這是央行對市場力量作出反應的後果。
目前，全球存在強烈的儲蓄傾向，卻沒有與之相稱的投資意願。這就是為什麼財政赤字仍規模巨大，而利率徘徊於超低水平。從邊際角度看，更多的儲蓄現在毫無用處。更有甚者，隨著央行尋求阻止危機前造就的臃腫的資產負債表崩盤，從而釀成大規模破產，回報率正被壓得更低。
然而，這里存在一個令人困惑的問題。既然非金融公司顯然盈利頗豐，私營部門投資為什麼沒有變得更為強勁？
病態的管理激勵是一個原因。金融行業的疲弱是另一個原因。此外還有一個惡性循環：需求疲弱導致投資不振，進而造成需求疲弱。對於很多企業而言，在世界變得更可預測之前推遲投資似乎是明智之舉。
低利率肯定不受歡迎，尤其是對於謹慎的食利者而言。但謹慎的食利者不再起到有用的經濟目的。現在需要的是真正冒險的投資者。在缺乏冒險投資者的情況下，各國政府需要利用其資產負債表構建生產性資產。目前幾乎沒有跡象表明他們會這樣做。如果這樣的話，央行將被推向廉價資金。學著習慣吧：這將持續很久。
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