如何為世界經濟註入活力？

來源:金融時報
日期:2014/05/07 06:50 

為何眼下實際利率這麼低？這一局面還將延續很久嗎？如果確實如此（目前看來有這樣的趨勢），那麼影響將十分深遠：債務人受益，債權人受損，並且最重要的是，不利於全球需求的活躍。

在國際貨幣基金組織(IMF)最近公佈的《世界經濟展望》(World Economic Outlook)報告中，有一章關於全球實際利率的分析令人關註。以下就是那一章的最重大發現。

首先，全球化促使金融一體化。以前，不同國家的實際利率存在很大差距。現在已不是這樣，因為如今各地的利率都對共同的影響因素做出反應。



其次，自上世紀80年代以來，經通脹調整後的實際利率已下降了很多。10年利率接近於零，短期利率則為負值。但預期實際股本回報率（通過股息率和預期股息增長率估算得出）的下降幅度不如實際利率（見圖表）。

應如何理解這些變化呢？金融資產的實際回報取決於多個不同因素：人們想要儲蓄多少、投資多少？儲蓄者更願意持有何種資產？以及貨幣政策發生了何種變化？這幾個因素並非相互孤立。最重要的是，各國央行肩負著達到某一通脹目標的使命，它們必須通過改變貨幣政策來回應需求變化。

IMF認為，上世紀80年代到90年代初，貨幣政策的改變是對實際利率影響最大的因素。上世紀90年代末，財政緊縮成為壓低實際利率的主要因素。另一個重要因素，是投資品價格相對消費品價格不斷降低。信息技術價格相對下降意味著，眼下情況仍然如此。

但自從上世紀90年代末以來，情況發生了很大變化。在新興經濟體，儲蓄率上升，主要是因為收入在增加。投資者開始青睞所謂安全資產。最重要的是，近來的金融危機導致在受到沖擊的經濟體中，投資顯著減少、私人儲蓄大幅增加。

IMF提出，通脹風險降低沒有起到助力長期利率降低的作用，因為“期限利差”——指短期利率與長期利率之間的差值——並未下降。更重要的是國民儲蓄與投資變化的影響。在全球範圍來看，儲蓄必然等於投資。所以，我們觀察到的全球儲蓄率，根本無法告訴我們“儲蓄過剩”是否一直在升高。此處“儲蓄過剩”是指超出意願投資額的那部分意願儲蓄。唯有價格——實際利率——的變化能揭示這一點。

引人註意的是，上世紀90年代中，10年期實際利率為4%，到本世紀頭十年（危機之前）降至2%，再後來降至接近零。10年期實際利率陡然下跌背後至少有兩個因素在起作用。高收入經濟體投資一路下滑，但新興經濟體——尤其是中國——投資卻大舉升高；不過，新興經濟體儲蓄率增幅甚至比投資率增幅還要高。結果，這些經濟體成了資本凈出口大國。

新興國家也將大部分資本輸出國有化了。於是，它們的政府傾向於購買“安全”資產，尤其是作為外匯儲備。這有助於解釋投資組合為何向高評級債券傾斜。

簡言之，情況是意願實際儲蓄與意願實際投資之間的差額發生變化，導致實際利率大幅下降。另外兩個因素是，投資組合偏好發生變化、向安全資產傾斜，以及2000年前股票泡沫的破滅。在高收入國家，收入分配向資本方和高薪員工傾斜，也弱化了需求。於是各中央銀行推出了激進的貨幣政策。這推動了信貸大膨脹，信貸大膨脹通常看來與房價猛漲脫不開乾系。信貸和房價在危機中都崩潰了。正如勞倫斯‧薩默斯(Lawrence Summers)所指出那樣，令人擔憂的是，高收入經濟體似乎無法在不製造極端信貸動盪的前提下，推動需求強勁增長。

這種情況並不是短期內的。“長期增長停滯”(secular stagnation)看上去是個貼切的論斷。IMF贊同實際利率可能在長期內維持低位的觀點。如果各國政府堅持按計劃實行緊縮的財政政策，則看來註定會出現這種局面。如果中國投資率大幅下降，那麼全球實際利率可能需要進一步下降。在通脹如此低的情況下，這很難辦到。

靠什麼才能扭轉這一局面？一個顯而易見的可能藥方，是相對較高的預期股本收益率驅動高收入國家的投資猛增。這里有三重障礙。一是首席執行官沒有動力為長期而投資；另一個是投資品的價格一直在降低；最後一個是，當未來不確定、經濟又低迷時，企業出於理性考慮，願意觀望而不願投資。

第二個可能藥方，是新興經濟體儲蓄率大幅下降。但這似乎不可能實現，至少油價不暴跌的話就不太可能實現。那就只剩下一個選擇，即高收入國家維持財政赤字，最好投資於基礎設施。與房地產相聯系的信貸繁榮則是一個糟糕得多的選擇。通過再分配向花錢者傾斜看上去不可思議。

如果實際利率確實長期維持在低水平，那麼債權人未來會覺得日子不好過。但管理後危機時代的公共財政，應當會比歇斯底裡者認為的容易得多。如此世界一個真正的大問題，是常規的通脹目標定得可能太低了，因為沒有給實際利率在必要時降至負值留下足夠大的空間。

不過，當前的緊迫問題是，我們應如何產生支撐潛在全球供應所離不開的需求？不能以合理方式滿足這一要求是過去引發危機的一個主要因素。這一要求繼續得不到滿足將阻礙復蘇，更嚴重者，將引發又一輪金融與經濟動盪。不要臆想這些挑戰不久後就會消失，它們看來就像一種半永久性的病癥。