為阿根廷的債務哭泣

來源:金融時報
日期:2014/07/01 

距離英國《金融時報》倫敦辦公室不遠處就是馬夏爾西監獄，過去欠債的人被送到那裡。18世紀，倫敦所有囚犯中一半以上是因為債務未償清而入獄的。那時的道德風險“塔利班”堅稱，如此嚴厲的懲罰是必要的。最後，在1869年，因債入獄被廢止，破產機制被引入。經濟和社會都沒有遭殃。

事情有時會變糟糕。有時是因為背運，有時是因為不負責任。但社會需要給人一條從頭開始的途徑。這就是為什麼我們有破產機制。的確，我們允許經濟中最重要的私人部門參與者——公司——承擔有限責任。這使股東們能輕松擺脫公司債務。這一制度剛實行時，也曾被譴責為縱容不負責任。有限責任確實帶來了問題，尤其是在高杠桿的企業（比如銀行）。美國公司擺脫債權人時的那種輕松自如令人吃驚。但這總比無限責任好。



國家也適用同樣的邏輯。有時政府借款過多，最終發現無力償還。如果借入本幣債務，政府可以通過通脹減輕債務負擔。如果借入外幣債務，這麼做就不可能了。通常情況下，正是那些有著財政不負責紀錄的國家，發現自己不得不借入外幣債務。歐元區已將自己的成員國置於同樣境地：對每個政府而言，歐元都近乎是一種外幣。當償債成本過高時，重組，也就是違約，就變得必要了。正如哈佛大學(Harvard University)的卡門‧萊因哈特(Carmen Reinhart)和肯尼思‧羅格夫(Kenneth Rogoff)在《這次不一樣》(This Time is Different)中所展示的，這是經常發生的事。

正如我當時所提出的，阿根廷在世紀之交發現自己處於這種境地。我們很難對這個國家抱有太多同情，在2001年12月違約之前，該國就遭受長期管理不善，之後又遭受更多管理不善。但在當時，阿根廷已經不可能以可容忍的成本承受1320億美元的公債負擔。此外，債權人已經因為面對違約的可能性而得到回報。阿根廷美元債券對美國國債的利差，即便在1997年9月達到最低點時，也接近3個百分點。已經因為承擔違約風險而得到補償的債權人，不能對違約感到意外。解決方案是投資組合多元化。

盡管主權債務重組的原則頗有道理，但實際操作的難度很大。沒有一家法院能夠扣押然後變賣某個主權國家的全部資產。這一法律未決狀態造成了兩個相反的危險：一是一個國家要擺脫其債務太容易了；二是一個國家要擺脫其債務太困難了。阿根廷的經歷證明瞭這兩點：面對一個堅決賴賬的政府，93%違約債務的持有人同意接受另一種面值劇減的債務；但拒不合作者阻礙了乾凈利落的解決。從違約開始計算，這一亂局延續了12年多。

作為國際貨幣基金組織(IMF)第一副總裁，安妮‧克魯格(Anne Krueger)於2002年提出了一份有關主權債務重組機制的建議。她提出，如果部分債權人能一直堅持要求獲得全額償付，那麼重組過程可能被延遲或阻止。

她的超國家觀點超過了各國政府（特別是美國政府）所能容忍的限度。但起碼引入了“集體行動條款”。但這樣的條款可能無法阻止以埃利奧特資本管理公司(Elliott Management)的保羅‧辛格(Paul Singer)為首的不合作者打贏官司。正如IMF最近所指出的，此類條款“典型情況下只能約束同一隻債券的持有人”。不合作的債權人如果爭取到阻擋頭寸（通常是高於25%的持有比例），就可以“令這樣的條款失效”。

另外，IMF補充，美國法院已把這些合同的一項標準條款，即所謂的“同等權益條款”(pari passu clause)解讀為，一個主權債務人只要對重組後債券作出任何償付，就必須全額支付違約索賠金額。此外，美國法院將迫使金融中介機構幫助債權人留置主權資產。這一切都將使重組更難執行。未來的債權人為何要同意把原有債券置換為另一種貶值的債券？

我不是律師，但我認為，同等對待的理念意味著，以相同方式處理相似個案。但接受了置換的債權人和不合作者不屬於相似個案。強迫債務人平等對待兩者似乎是錯誤的。另外，有種觀點認為不合作者懲罰阿根廷政府的腐敗是在幫助阿根廷民眾，這也是荒謬的。應當由阿根廷人選擇自己想要的政府。更糟糕的是，如果阿根廷被迫向不合作的債權人全額償債，那麼其代價將由阿根廷民眾來承擔。這正是美國司法體系所支持的敲詐勒索。

當前緊要的問題是阿根廷可能如何處理這些個案。各種選項——對不合作者償債、與他們達成協議，把重組後債務轉歸國內法律管轄，以及完全違約——看來都代價高昂、令人恥辱、很難實現，或有破壞性。對於債務重組的長期影響就更糟糕了。

一種可能性是取消同等權益條款。另一個是引入更強大的集體行動條款，尤其是使其覆蓋所有未償清債務工具。再有就是將發行地點從紐約轉移到別處。但這三種可能性只適用於未來。還有一個可能，就是修訂美國法律。最後一種可能是按照美國哥倫比亞大學(Columbia University)何塞‧安東尼奧‧奧坎波(Jose Antonio Ocampo)的提議，重提建立一種全球機制的想法。最後兩個選項看來不太可能。

但在一個資本全球流動的世界里，一套可行的主權債務重組機制並不是可有可無的。可能阿根廷是一個特例。更有可能的是，法院對同等權益條款的解讀、以及查扣資產的能力，將加大債務重組的難度。主權國家及其債權人面臨要麼全額償付、要麼徹底賴賬的世界，跟債務人要麼餓死、要麼入獄的世界一樣糟糕。必須找到更好的出路。