貨幣錯配：新一輪危機的根源？

來源:金融時報
日期:2013/12/17 06:59 

全球金融危機最令人警醒的教訓是，本以為能強化金融體系的發明——在此次危機中是“放款加轉銷”(originate and distribute)的金融模式——結果卻弱化了金融體系。類似的風險現在還會危及穩定嗎？答案是肯定的。下一輪全球流動性不足，可能源自新興經濟體非金融類公司發行的外幣債券。屆時主角不是銀行，而是資產管理公司。

今年夏天的“削減恐慌”(taper tantrum)便是一個徵兆。美聯儲(Fed)暗示正在考慮放緩擴充資產負債表的速度，這極大地影響了新興經濟體。正如國際貨幣基金組織(IMF)在10月份的《世界經濟展望》(World Economic Outlook)中提到的那樣：“美國貨幣政策提前收緊的預期和新興市場經濟體增長放緩，在2013年6月導致新興市場資本大量外流。”結果是風險差價升高，股市下跌，新興市場貨幣兌美元匯率受到重挫。



為何美聯儲貨幣政策只是流露出收緊的傾向就導致了市場動盪？在舊金山聯邦儲備銀行(Federal Reserve Bank of San Francisco)舉行的一場以亞洲為主題的會議上，普林斯頓大學(Princeton University)教授申鉉松(Hyun Song Shin)等全球首屈一指的金融經濟學家給出了答案：新興經濟體私人部門債券的需求增長。

在繁榮期間，市場資金泛濫，推動了過度行為；在蕭條期間，資金枯竭，導致市場暴跌。我們用“全球流動性”這個不太精確的詞匯描述這種現象。全球金融危機爆發之前，銀行是流動性的主要提供者。2010年以來，新興市場非金融類企業的債券融資成為了流動性的大本營。貝萊德(BlackRock)、先鋒(Vanguard)、富達(Fidelity)、道富(State Street)和太平洋(Pimco)等資產管理公司推動了資金的流動。因此這是“全球流動性的第二階段”。也正因此，原本流向新興經濟體的投資組合資金在今年夏天發生逆轉。

新興經濟體的外部融資發生了兩種變化：相對銀行而言，非銀行部門借入了更多資金；債券在很大程度上取代了貸款。大量借款源自國外。一個例證是，一國國內的海內外企業借債規模與一國企業在海內外借債規模的差距正在拉大：例如，中國公司在香港而非內地發行外幣債券（見表）。

為了在低收益率的世界里追逐高收益，債券買家借出期限更長、風險更高的資金。借款者則受益於外幣債券的較低成本。但在此過程中，他們承擔了貨幣錯配的風險：外幣債務搭配本幣資產。這些借款者是在拿本幣投機。研究1997-98年亞洲金融危機的人將會不安地發現，這種現象再熟悉不過。非金融類公司進行“息差交易”，用成本似乎低廉的美元為本地資產融資。

但在融資環境發生變化時，此類交易可能是致命的。隨著美聯儲預期收緊貨幣，美元將會升值，美元債券價格將會下降，美元融資將會逆轉。由於借款者發行的債券貶值，它們被迫提供更多的本幣抵押品。這將擠壓它們的現金流，促使它們削減企業支出。匯率下降將使它們承受的壓力進一步加劇。高負債的非金融企業甚至可能破產，將包括銀行在內的本國債權人置於危險境地。

這種模式的貨幣和風險錯配可在一定程度上解釋今年夏天的市場動盪。雖然現在壓力有所緩解，但美聯儲總有一天會收緊貨幣政策。因此厄運循環定將捲土重來：隨著美聯儲無情地收緊貨幣政策，企業將會出現危機乃至經濟陷入嚴重衰退。

因此，連資產管理公司也可能成為周期性不穩定的源頭——如果它們的行為與杠桿化的放貸者一樣是順周期的話。這里的兩個根本問題是缺乏長期債券持有人和借款者內部的貨幣錯配。事實上，非金融類企業的表現更像銀行，金融資產（以本幣計）和負債（以外幣計）均在增加。它們更像是金融中介機構而不是傳統意義上的公司。這使得它們經不起銀行類風險的沖擊。

我們似乎有充足的理由認為，這種新的融資形式的發展可能是企業脆弱和市場動盪的源頭。此事突顯出新興經濟體在先前危機中揭示出的教訓：國家資產負債表至關重要。只要借款者發現借入似乎較為廉價的外幣具有吸引力，便會出現貨幣錯配的情況。事實已經多次證明，貨幣錯配對新興經濟體造成了破壞，不論它出現在政府部門、銀行業還是非金融類企業領域。

但這里沒有更全面的數據，因此我們很難明白此類風險有多嚴重。密切關註錯配的累積，是優化金融管理的重要部分。然而，僅僅關註金融業的杠桿和錯配是不夠的。我們必須追蹤國內金融和非金融企業在海內外發債的情況，以及非金融類企業本幣存款的累積。申鉉松認為，後者在一定程度上對應著外幣借款。新興經濟體非金融類企業存款的美元價值向來波動強烈（部分原因是匯率的劇烈變化），但同時也在迅速上升（見表）。

最後，眾所周知的是，目前各國央行的超激進手段和私人部門對收益率的追逐將註定帶來危險，但除此之外貨幣錯配對政策還有什麼影響？第一，如果公司能在海外借款，那麼資本流入管制幾乎沒用。第二，匯率調整雖然對管束這個動盪的世界至關重要，但會出現此類錯配問題。總之，我們很難在不引起進一步的大規模動盪的情況下讓貨幣狀況恢復正常。

新興經濟體必須認識到此類風險。負責幫助它們的機構也必須如此。