就業驟升 歐利率突降

日期:2013/11/10

充滿意外的一周。

上周第一個意外出自歐洲，歐洲央行意外降息，打破歐元匯率的平衡，美元急升，商品和新興市場受壓。接著美國的非農就業資料遠遠強過市場的預期，觸發聯儲提早taper的猜想，美國國債遭到拋售，十年期收益率跳漲16點。同時美國經濟復蘇預期增強，美股走好。第三個意外是標普調低法國主權評級至AA，法國債市下跌，法國十年期國債與德國十年的利率差（spread）擴展到55點的新高。市場在經濟復蘇和央行放水之間糾結，總體來講美元走強，美股走強，石油、商品、黃金疲弱。同時亞洲股市靜待三中全會結果，落後于歐美股市。



美國非農業就業在十月份增加了204K，遠強過市場預計的120K，九月份資料也由148K上方調整至163K，民間就業增加212K，vs預期的125K，上月數字上調至150K，vs之前的126K。從資料品質來看，establishment資料（即官方調查的就業情況）好過survey資料（即問卷調查的家庭工作時數、時薪）。市場中有一批人士將預期聯儲啟動tapering的時間點推前到今年12月份。筆者認為，美國就業資料超乎意料的強勁，的確將聯儲出招的時間概率分佈曲線推前，不過1月底開始減少購債的可能性仍然最大，12月啟動的概率略加大，3月出手的概率略降。筆者這個觀點基於兩個理由：1）12月份時候財政懸崖仍懸而未決，聯儲需要觀察一月中國會討論預算時是否再次出現黨爭，才敢開始交出國債市場干預工具。2）由於政府停擺，這些就業數字可能失真，而且失真度難以量化，加上就業資料波動頗大，不斷修改，貨幣當局會看准之後再行事。

歐洲央行突然啟動減息，對市場的震動不小過美國的就業數字。其背後的邏輯是，歐元匯率高企，妨礙各國（尤其是重債國）的經濟復蘇步伐，失業率居高不下便是一個證據。通過匯率上的運作，歐洲貨幣當局希望加快企業投資步伐，促進就業增長。歐洲經濟復蘇能否加速，取決於銀行的借貸意願。目前銀行寧可將資金投入國債市場賺取人為的政策利率與國債利率之間的差價，也不願意增加一點風險權重將流動性投入實體經濟。這個既有經濟風險較大的原因，又有銀行資本金尚未復原的現實情況，一時間恐怕並非降息所能解決。銀行去杠杆化和去仲介化乃是結構性矛盾。歐洲央行此舉，對金融市場的衝擊或許更大。三個月前，美國歐洲進入taper的倒計時，只有日本會維持QE；如今，歐洲日本繼續放水，只留下美國待命taper。這個連同經濟復蘇進度上的此消彼長，令美元的基本面高出其他貨幣一籌，美元升值重臨，這對資金的走向有重大的影響，對商品和新興市場不利。

本周焦點：美歐貨幣政策預期改變後的匯率走向以及中國的三中全會。美國重要經濟資料不多，貿易逆差料加劇。歐洲第三季度GDP預計環比增長0.2%，溫和復蘇態勢已成。歐盟週二開會。英國11月CPI可能進一步回落，為英格蘭銀行談論taper提供空間。在亞太區，日本第三季GDP環比折年率估計為1.2% （第二季度3.8%）。中國的三中全會透露怎樣的改革資訊，廣為市場注目。中國貸款資料也比較重要。