美聯儲言“退”過早

來源:金融時報
日期:2013/06/27 06:28

自今年5月初以來，貨幣政策經歷了大幅度收緊，這體現為高評級政府債券的收益率上升。從5月2日到上周末，美國10年期國債收益率上漲88個基點，至2.51%。這是貨幣收緊的明確跡象：這些國債收益率上漲，將導致私人部門借款成本上升。然而，目前尚不清楚的是，它是否符合當局的本意：畢竟，較長期債券的收益率並非明文規定的貨幣政策目標。此外，收益率飆升的部分原因是信心日益增強。但美聯儲有關“逐漸縮減”量化寬松的言論也是一個因素。管理一項效果取決於預期的政策很困難，但當局本能做得更好：這一收緊偏早了點。

當然，國際清算銀行(Bank for International Settlements, BIS)不會這麼認為。BIS在其年報中呼籲早日結束寬松政策：“當局需要加快結構性改革，從而更容易以最具成效的方式使用經濟資源。家庭和企業必須完成它們的資產負債表修復工作。各國政府必須加倍努力確保財政可持續性。監管機構必須調整規則，以適應日益關聯和復雜的金融體系，並確保銀行撥備足夠資本來抵禦相關風險。”



這是典型的央行陳詞濫調。更糟糕的是，很難理解BIS是怎麼認為它的建議加起來對世界經濟意味著什麼的。它其實是在提議：隨著負債纍纍的經濟行為人償債，私人部門應當運行更大的財務盈餘，同時政府應該運行較小的赤字。除非有人認為發達國家將對世界其他國家運行巨大的經常賬戶盈餘，否則這是一個釀成蕭條的計劃。BIS甚至不考慮這樣一種可能性：近年貨幣政策不很有效，正是因為它與BIS建議的收緊財政政策相抵觸。

至少還有三點很突出。第一，在遭受危機沖擊的經濟體中，最大限度利用非傳統貨幣政策的兩個經濟體——美國和英國——也是最少受到結構僵化影響的，因此不存在任何道德風險。只有虐待狂才會說，寬松貨幣環境讓南歐國家獲得緩沖，使它們失去改革的動力。其次，它忽視瞭如下事實：未能更快削減債務的原因之一，正是BIS支持的緊縮政策所導致的經濟疲弱。第三，美國和歐元區的核心通脹率處於低位，而且在下降。過快收緊政策可能讓這些經濟體陷入徹底通縮狀態——對於這個風險，BIS隻字未提。

的確，聖路易斯聯邦儲備銀行行長詹姆斯‧布拉德(James Bullard)在針對聯邦公開市場委員會(FOMC)最新政策聲明的評論中主張，“鑒於最近較低的通脹數據，FOMC應該更強烈地表達捍衛2%通脹目標的意願”。他說得沒錯：美聯儲的預測顯示，核心通脹率到2015年（含該年）將保持在2%或以下的水平。其次，他提出，“委員會授權美聯儲主席闡述更為詳細的放緩資產購買的計劃，在時機上是不合適的”。它本來應該等一等，“在作出此類宣佈之前，等待更確鑿的跡象表明經濟正在走強，通脹正在回歸目標水平”。我同意布拉德的觀點。

如果美聯儲更謹慎一些，這一過早的貨幣收緊或許不會發生。從目前實際發生的情況看，全球最重要金融證券價格的下跌，可能嚴重損害復蘇，因為它拉低了世界各地風險更高的資產的價格，尤其是在新興國家。加文‧戴維斯(Gavyn Davies)強調了此類回調的風險，他援引沃倫‧巴菲特(Warren Buffett)的話說，只有當潮水退去的時候，我們才看得見是誰在裸泳。

BIS提出，如果美國各種期限債券的收益率上漲3個百分點，按市值計價的損失將超過1萬億美元，相當於國內生產總值(GDP)的近8%。其他領域的損失甚至更大。隨著投資者一窩蜂解除“套利交易”（投資者借入短期貸款，貸出長期貸款；或者借入日元等低利率貨幣，兌換成較高利率的貨幣之後放貸），有可能發生金融沖擊。的確，政策制定者必須謹慎的原因之一是，此類交易的投資者知道，他們經不起競相出逃的傷害。一旦他們擔心其他人可能出逃時，他們就會出逃，這產生了自我應驗的恐慌的巨大危險（見圖表）。

退出當前政策不會面臨技術上的挑戰。正如美聯儲主席本‧伯南克(Ben Bernanke)在2010年2月解釋的那樣，退出QE和臃腫的央行資產負債表在技術上是直截了當的。既然美聯儲為準備金支付利息，它甚至可以在退出QE之前提高短期利率。此外，只要在經濟復蘇到位之後退出，此類退出是可取的。

退出將面臨三項真正的挑戰。首先是恰當管理預期。現在可能為時已晚。但正如布拉德所言，正確的闡述方式是只強調條件，而非時間表。沒有人知道適合收緊的條件何時浮現，因為沒有人知道經濟將如何發展。

第二個挑戰是應對金融體系（尤其是具有系統重要性的部分）對於安全港債券價格大幅下跌的脆弱性。這純粹是市場風險，而非信用風險。它可以通過降低杠桿率和（如果有必要的話）監管容忍度來管控。市場不太可能停止向具有系統重要性、只是按市價計算出現安全港政府債券投資虧損的金融機構提供資金。然而當局有必要制定預案，應對這種可能性。

第三個挑戰在於管理全球後果。可信退出很可能產生的結果將是資金轉向正在復蘇的高收入經濟體的資產。就中期而言，這應該受到新興國家的歡迎。但它們需要確保本國的金融體系能夠應付。

我們應期盼一個避險債券長期利率更高的世界，但我們還不需要立即邁入那個世界。政策制定者需要溫和地談論退出。但監管利劍必須足夠強大，以確保在退出時經濟能夠撐過去。