保留英鎊獨立性的好處

來源:金融時報/馬丁沃爾夫
日期:2013/04/28 05:44

在擁有自由浮動貨幣的好處方面，這場金融危機帶給了我們一些重要的經驗。英國的經驗表明，好處之一是，能夠保持貨幣與財政政策的獨立性。但大幅貶值下英國經常賬戶的調整幅度，遠低於多數人的預期。這些經驗具有重要的政策影響。

正如倫敦政治經濟學院(London School of Economics)的比利時經濟學家保羅‧德格勞威(Paul de Grauwe)所指出，保留自有貨幣的好處，從金融危機後不同國家長期公共債務的不同利率中就可以看出來。我們很容易註意到，根據國際貨幣基金組織(IMF)的預測，英國和西班牙的公共債務與國內生產總值(GDP)之比基本相同。到2017年，英國的這一比例預計將為93%，西班牙——95%。然而，英國的10年期國債收益率穩定保持在2%以下，這是英國有史以來最低水平，比德國國債高不了多少。然而西班牙10年期國債收益率僅略低於5%，盡管遠低於去年7月的7.5%，但對一個正被推向通縮的國家而言，這樣的發債成本仍過於高昂。



為什麼財政狀況如此相似的國家，國債收益率卻有天壤之別？一個可能的解釋是，英國擁有成功管理債務的悠久歷史。另外一個可能的原因是，盡管歐洲央行(ECB)承諾通過其“直接貨幣交易”(OMT)計劃進行乾預，但西班牙國債可能仍面臨歐元區解體的災難性風險。英國央行(BoE)阻止直接違約的能力與意願，比一家獨立的超國家央行更讓人放心。作為“最後購買人”的英國央行，也承諾提高市場流動性。如果公共債務市場符合“預言（無論預言的結果是好還是壞）會自我實現”定律，英國央行的做法應該能夠保證，英國國債的收益率能夠保持在對英國有利的水平上。

保留了英鎊、從而成為一個貨幣區域，這對英國而言還有其他一些好處。其一是，對必須以英鎊持有一些資產的英國民眾而言，英國本身就是避風港。然而，歐元區民眾的避風港是德國。發生恐慌時，資本傾向於從歐元區較弱的成員國流出，從而引發財政與金融危機。其次，如果人們希望減持以英鎊計價的債務，匯率提供了一個調整的途徑。然而，對西班牙而言，這樣的調整是通過收益率實現的。

顯然，加入貨幣聯盟，會損害一國政府管理公共債務的能力。這會產生重大溢出效應，影響銀行以及信貸供給。英國也有問題，但不是那麼嚴重，更容易用政策來糾正。

然而，英鎊貶值（以貿易加權匯率計，比2007年末貶值20%左右）的影響令人失望，這一點英國央行貨幣政策委員會(Monetary Policy Committee)委員馬丁‧威勒(Martin Weale)以及最近的《銀行通脹報告》(Bank Inflation Report)討論過。從IMF的預測中可以一目瞭然看出問題：2007年，英國經常賬戶赤字相當於GDP的2.2%，而西班牙的這個數字為10%，葡萄牙——10.1%，希臘——14.6%。但在2012年，英國經常賬戶赤字與GDP之比預計將上升到3.5%，而西班牙的這個數字預計為1.1%，葡萄牙——1.5%，希臘——2.9%。

此外，從2009年第2季度到2012年第3季度期間，英國出口額累計增長幅度不及那些身處困境的歐元區國家。這些國家出口表現好於英國的部分原因在於，它們經歷的衰退更加深重。但是，法國、德國與美國的出口表現也好於英國。

英國在其他七國集團(G7)國家商品進口中所占份額，經歷了長期的下滑。自金融危機以來，這一份額穩定了下來。但這還不夠。英國出口表現令人失望的部分原因是，生產率增速下降，在一定程度上抵消了英鎊貶值對出口的促進作用。

與此同時，英國在其他七國集團國家服務進口中所占份額，在危機前迅速增長，但後來逐漸停止增長，接著開始縮小。導致英國服務出口表現糟糕的一個主要原因是，金融服務出口下滑。這樣說來，金融危機通過沖擊金融服務出口的方式，對英國造成了沖擊。英國依賴的這個行業所生產的服務，在世界範圍內需求減少。英國央行表示，全世界的大環境是無法改變的。但該行補充道，服務供應減少可能也是影響服務出口表現的因素之一。

經常賬戶未能實現大幅度調整令人深感不安。首要的一點，這種說法確實沒錯，因為這種調整是把削減財政赤字的希望，與英國私人部門繼續奉行節儉的可能性結合起來的唯一途徑。如果經常賬戶沒有得到調整，那麼，要麼財政整固無法實現，要麼財政整固的實現將以產出下滑期延長為代價。彈性匯率賦予了英國以自主權。這很好。但彈性匯率沒有讓英國實現經常賬戶調整。這很糟糕——確實非常令人失望。