大宗商品超級牛市已經結束

來源:華爾街日報/Liam Denning
日期:2013/04/25 11:37

是我們沒有跟上大宗商品價格的變化週期還是這個週期本身已經瓦解？

大宗商品價格自1998年以來一直處在牛市，也就是所謂的超級週期，在此期間原材料需求不斷飆升，令供應黯然失色，也將價格推升到非同尋常的高位。

但最近大宗商品價格卻一路下跌。摩根士丹利(Morgan Stanley)首席財務長Ruth Porat在最近舉行的業績發佈會上將大宗商品的疲軟描述為週期性而非結構性疲軟。但大宗商品價格走勢似乎正在發生更根本性的轉變。

有兩個因素曾支撐了工業大宗商品價格的上漲：一個是20世紀80年代和90年代多數時間裡較低的價格抑制了新的油田和礦業投資；另一個是來自新興市場特別是中國的需求大幅增長。

但在這個十年里上述兩個因素均將發生變化。



首先，大宗商品價格高企鼓勵了對新資源的投資，最明顯的例子是美國油氣生產的復蘇。據諮詢公司IHS Herold估計，全球而言，今年花費在油氣資源上的支出將達到近7,000億美元，較10年前高出三倍多。

工業金屬和礦產方面也正發生相似的變化。卡特彼勒公司(Caterpillar Inc., CAT)剛剛因採礦設備需求疲軟而下調了業績預期。產能過剩已經令鋁價承壓多年並開始衝擊鐵礦石市場。

現在，銅也開始感受到產能過剩的壓力。巴克萊(Barclays)預計，去年全球銅產量超過了消費量，扭轉了2010和2011年供不應求的情況，並且這種局面至少在2014年底前都將持續。銅庫存不斷增加，值得注意的是，摩根大通(J.P. Morgan Chase)和其他機構現在想要推出以銅為標的交易所交易基金，以便利用閒置的銅庫存獲利。

在供應加速增長的同時，需求的增速卻在放緩。由於需求增長遲滯以及燃料利用率上升（在美國尤其明顯），國際能源署(International Energy Agency)預計2017年發達經濟體的原油需求將低於1997年。

油價看漲者認為，中國的需求將彌補發達經濟體需求減量中的一大部分。在截至2007年的十年間，中國原油需求增量佔到全球原油需求增量的29%。另外兩個原油需求增長中心是前蘇聯和中東地區。展望2017年，國際能源署預計前蘇聯和中東地區總體原油需求的增速將超過中國。但這兩個地區的經濟增長嚴重依賴能源出口，因此它們的原油需求預期也隨中國經濟狀況的好壞而起伏。

這個十年中國原油消費不太可能重複上個十年的增長勢頭，過去十年中國原油需求幾乎增長了一倍。據Raymond James估計，過去十年中國每獲得1,000美元的實際國內生產總值(GDP)就要消耗1桶到1.5桶石油，但2012年消耗量已經降至不到1桶。

由於出口市場特別是歐洲市場疲軟，中國GDP增速已經放緩。另外，中國政府正力圖將中國經濟從依賴固定資產投資的增長向消費拉動的增長轉變。目前固定資產投資約佔中國GDP的一半，而消費僅佔GDP的大約三分之一。這種經濟增長模式的轉變將令原油需求基本面受到抑制。

由於與中國建設活動休戚相關，金屬需求的表現將更糟糕。例如，2005至2010年間，中國銅需求增量相當於全球需求增量的150%，反映了其他國家銅需求的下降。巴克萊預計，2010至2014年間，金屬需求對中國需求的依賴仍非常高，中國需求增量可能佔到凈增量的99%。

大宗商品走勢面臨的不確定因素是中國經濟有可能硬著陸。Longview Economics指出了中國杠桿率的快速上升，該機構估計目前中國私營部門每增加1美元GDP需要借入大約3美元貸款，是金融危機前的2.5倍多。信貸泡沫破裂的風險以及中國經濟增速放緩的風險都顯而易見。

大宗商品投資者在這個十年面對的環境將更艱難，但另外一個不能否認的事實是：甚至過去十年的大宗商品投資也並非絕對的成功。

追隨標準普爾高盛商品指數(S&P GSCI)等指數的基金為人們投資一籃子原材料提供了最便捷的途徑，主要的形式是買入或賣出期貨合約。但與股票不同的是大宗商品並不分紅，而實際上為維持頭寸而拋售到期期貨合約及買入新合約可能產生大量成本。

標準普爾500指數的一年、兩年和五年期總收益率要高於三大大宗商品指數：高盛商品指數、湯森路透/Jefferies CRB指數和道瓊斯-瑞銀商品指數(Dow Jones-UBS)。

CRB指數6至15年的回報率高於標準普爾500指數，因此在1998年至2007年期間買入CRB指數基金的投資者的收益將好於持有股票。但回望這段時期，標準普爾500指數的表現仍好於高盛商品指數和道瓊斯-瑞銀商品指數，這可能反映了不同指數權重構成的不同。

而且不幸的是投資者進入的時機並不都是最好的。巴克萊稱，2000年至2012年凈流入大宗商品相關金融產品的3,260億美元資金中，有一半是在2008年至2010年進入的。各國央行為了應對金融危機而推出的寬鬆貨幣政策促使基金追捧硬資產，但這些資金的回報率卻低於股票投資。

另外，正如黃金價格最近下跌所反映的，投資者似乎較少擔憂通貨膨脹，而更在乎確保資產獲得收益。

未來投資大宗商品仍有獲利機會，但需要進行積極管理、瞭解市場並把握時機，因此也更適合擁有專門技能的交易員進行投資，過去十年左右興起的買入並持有指數基金的投資方式將不再適用。這一代人的大宗商品投資黃金時代已經結束。