來源:鉅亨網
日期:2012/06/04 00:03
原本不過是方便歐洲各國交易結算的一個機制，結果卻成了一條結結實實的捆住順差國的鎖鏈。這就是歐洲的TARGET系統。TARGET是泛歐實時全額自動清算系統（the Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer System）的簡稱。這是歐元區各國央行之間的一個交易結算機制，用於為歐洲各國央行提供實時清算服務。在第一代TARGET系統中，只有成員國間的大額交易或者交易凈頭寸才通過TARGET系統進行清算。2007年11月，歐洲央行啟用了基於單一共用平臺的第二代TARGET系統（即TARGET2），將小額交易的清算服務也納入該體系，以提高交易效率，降低區內交易成本。
TARGET2系統的運作機制
不妨舉一個例子說明TARGET2系統的具體清算過程。假設有一家希臘的進口商要從一家德國的出口商那裏購買商品。希臘的進口商會向自己的開戶銀行發出付款指令，德國的出口商會向自己的開戶銀行發出收款指令。這兩家開戶行又將指令傳遞至希臘中央銀行和德意志聯邦銀行，兩家中央銀行通過TARGET2系統完成交易清算。交易的最終結果是資金從希臘進口商的銀行賬戶轉移到德國出口商的銀行賬戶，與此同時，希臘商業銀行在希臘央行的超額存款準備金將減少，希臘央行在TARGET2系統中將計入一筆負債；另一方面，德國商業銀行在德國聯邦銀行的超額存款準備金將增加，德國聯邦銀行在TARGET2系統中將計入一筆資產。類似的，如果兩國存在資本和金融賬戶相關交易時，央行的TARGET2餘額也會相應發生變化。
就像是會計制度一樣，這不過是一個輔助性的機制。如果歐元區的某一個成員國與其他成員國的國際收支平衡，該國的TARGET2餘額將保持不變；當一國對歐元區其他國家存在國際收支失衡時，該國的TARGET2餘額會出現盈餘或赤字。一國央行的TARGET資產必定對應于其他成員國央行的TARGET負債。因此，從整體來看，歐元體系的TARGET餘額必定為零。對於單個成員國而言，情況則不然。歐元體系內的國際收支順差國將逐漸累積起TARGET資產，而赤字國逐漸累積起TARGET債務。
這就是問題的所在。歐元區內部存在著嚴重的國際收支失衡，才導致了TARGET系統的失衡。在很長時間之內，歐元區的國際收支失衡問題被掩蓋了起來。自歐元區成立到2007年上半年，歐元區各國的TARGET餘額基本維持平衡。2006年底，德國TARGET盈餘額只有50億歐元。
如果從貿易差額來看，這一時期歐元區各國已經出現了明顯的分化。德國的出口越來越多，南歐國家的進口也越來越多。2007年，德國的經常賬戶盈餘佔國內生產總值（GDP）的比重為7.4%，而希臘、西班牙和葡萄牙經常賬戶赤字佔GDP的比重分別高達14.6%、10%和10.1%。但是，為什麼這一時期歐元區看起來風平浪靜呢？主要是資本的流動帶來了表面上的國際收支平衡。歐元區成立以後，統一的貨幣及貨幣政策導致歐元區各國利率趨同，降低了希臘、西班牙等部分競爭力較差的週邊國的融資成本，從而刺激這些國家大量借入外資。同時，巴塞爾銀行監管協議允許商業銀行以零風險持有政府債券，加上歐元區的成立給市場帶來了樂觀預期，大量資本從以德國為主的核心國流入希臘和西班牙等歐元區週邊國，為這些國家的財政赤字和經常賬戶赤字融資，使得區內各國之間的國際收支基本保持平衡。
全球金融危機和歐洲主權債務危機的爆發暴露了歐元區的內在失衡。金融危機促使投資者進行風險重估，導致資本的避險情緒上升，投資者對週邊國的資產喪失信心，區內經常賬戶盈餘國的私人資本不願意繼續流入週邊國為其經常賬戶赤字融資，南歐國家又出現了不同程度的資本外逃，更加重了這些週邊國的國際收支逆差。
寬鬆貨幣政策成失衡催化劑
歐洲中央銀行寬鬆的貨幣政策進一步成為TARGET失衡不斷累積的催化劑。從理論上說，TARGET不可能永遠失衡。私人部門融資意願降低導致歐元區週邊國的商業銀行難以在金融市場上獲得資金，這時候如果中央銀行拒絕實施寬鬆的貨幣政策，那麼週邊國商業銀行在中央銀行的資產（例如存款準備金）將縮小，並最終陷入流動性危機，商業銀行最終會破產，這意味著TARGET餘額存在理論上限。但是，為了維持金融市場穩定，阻止危機進一步蔓延，歐洲中央銀行連續向歐洲銀行體系注入流動性，使得TARGET失衡不斷加劇。
首先，ECB將再融資利率維持在1%的低位，使得商業銀行向中央銀行申請貸款的成本顯著低於市場融資成本，促使危機國商業銀行向中央銀行申請貸款；其次，ECB陸續延長長期再融資操作（LRTO）的期限，不斷放寬商業銀行申請貸款所需提供的擔保品範圍，並擴大交易對手方的範圍，使得商業銀行從中央銀行獲得的貸款規模大幅上升。週邊國商業銀行利用從中央銀行獲得的貸款，支付到期債務，應對資本外逃，併為本國居民購買的商品和服務融資。
歐洲中央銀行的寬鬆貨幣政策或許能夠給逆差國帶來喘息之機，卻更緊地扼住了順差國的喉管。德國是歐元體系TARGET最大的盈餘方。歐債危機爆發以來，南歐國家通過再融資操作創造的貨幣借助TARGET系統涌入德國。與此同時，作為歐元區內主要的資金“安全島”，德國成為區內的資本凈流入國。這兩方面的因素導致德國對歐元系統的TARGET債權持續快速增長。從2007年7月至2012年4月，德國TARGET盈餘從206億歐元增加至6441億歐元，擴大了30倍，這一餘額佔德國GDP的比重將近25%。
TARGET失衡給德國造成了潛在的不利影響。首先，TARGET債權擴大意味著德國聯邦銀行被迫資助債務國的貿易逆差和資本外流，為此得到的不過是劣質擔保。一旦以希臘為代表的週邊國退出歐元區，德國將按照佔歐洲央行實收資本的比例承擔損失，必將導致德國經濟元氣大傷。其次，持續的TARGET失衡加劇了德國的通脹風險。南歐國家通過再融資操作創造的新貨幣隨即大量流入德國，導致德國市場上流動性過多，德國商業銀行及其顧客均不願持有過多的流動性。因此，當資金通過TARGET體系流入時，德國商業銀行要麼減少向德國聯邦銀行的借款，要麼將多餘的流動性存入ECB，以獲得利息收入。雖然這種操作目前尚未使得德國的基礎貨幣偏離趨勢值，但是德國商業銀行的流動性已經越來越充裕。例如，德國商業銀行可以隨時從ECB提取存款，並將其轉化為基礎貨幣，這增加了中央銀行進行沖銷的難度。當前，德國的通脹風險雖未體現在消費者物價上，但已經體現在德國資產價格上，當前德國10年期國債收益率不足1.5%，而2011年德國的住宅價格與租金上漲了4.7%，創下1993年以來的最高漲幅。
正是由於TARGET失衡對德國有巨大的潛在不利影響，德國對歐洲中央銀行的寬鬆貨幣政策一直持謹慎和懷疑的態度。德國希望讓逆差國自己想辦法解決問題，不斷敦促危機國實施財政緊縮，加快實施結構改革。但是，TARGET系統已經將德國與其他歐元區國家捆綁在了一起，在這場應對危機的戰役中，德國不可能獨善其身。至少從短期來看，過度的緊縮政策反而會使得南歐國家陷入經濟衰退和債務膨脹的惡性迴圈。德國和逆差國坐在一條船上，綁在同一條鎖鏈上，掙不開、甩不掉，只能在抗議中繼續妥協，在妥協中繼續抗議，而歐洲這條船會在乘客們的爭鬥中，加快下沉的速度。
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