日期:2011/08/16 12:45
知名分析師陶冬在其最新博客文章中，披露接受《21世紀經濟報導》訪談，解析美國債務及降評問題。
以下是陶冬博客文章全文。
《21世紀》：8 月2 日，美國國會達成債務和赤字協議，美國債務上限將分兩個階段提高2.4 萬億美元，未來10 年內將削減支出2.1 萬億美元。隨後，8 月5 日標準普爾下調美國主權信用至AA+ 。之後奧巴馬宣稱美國將一直是AAA 級國家。如何看待這一系列事件？標普的評級是否合理？
陶冬：美國國會達成提高債務上限，本身對於美國主權信用降不降級沒有關係。美國人所做的唯一決定就是說我們願意借更多的錢。國會最終達成了一定的減赤目標，卻並沒有涉及結構性財政赤字問題，包括加稅、減少社會保障開支等。因此，8月2日的國會決議對於美國信用評級沒有任何直接影響，國會所作無非是把一個危機爆發的時間往後推了推。
標普降低美國主權評級最大的原因還不是美國有無償債能力，而是表達對美國政客在“減赤”問題上毫無政治意願的一種不滿。在某種程度上，奧巴馬、格林斯潘講的是同一件事情，由於美元是一個世界通用的儲蓄貨幣，理論上美國政府是不可能破產的，它可以通過印鈔票的形式來償債。當然這也會帶來本土的通脹問題，但是美國本身不會因為沒有資金而無法償債。但是，違約有不同的形式，賴賬只是其中一種，還回一堆已經不值錢的鈔票是另外一種。美國出現第二種形式違約的可能性就大很多。
標普降級，並不是不明白美國可以通過印鈔票來跳出債務陷阱，它是想指出美國的結構性財政問題，同時也表達對美國政客把自身政治利益置於國家利益之上的“黨政”的不滿。從這個意義上講，我贊同標普的降級。實際上，美國目前巨額的財政赤字的確是一個問題，只不過它比其它國家多了一個印鈔的逃生門而已。
標普所為對於奧巴馬來講，可謂是“天助我也”。在此之前，兩黨為爭取在明年美國大選中佔據有利位置，在調高債務上限是“一次過”還是“分兩步走”問題上爭執不已；共和黨希望在2012年大選年，可以再拿債務上限出來說事，掐住奧巴馬的命門，這當然遭到了民主黨的強烈反對。標普下調美國國債信用評級，給了奧巴馬一個機會說，“看看你們這樣亂搞，搞出股災來了吧”。奧巴馬就一下子從債務上限調整中的弱勢方和主要妥協者變成了勝家，美國國會議員則成了失敗者。
另外此次下調，也會使美國政客在削減財政赤字方面更加主動和努力，這無可避免會帶來進一步削減公共開支，其結果可能會對已經脆弱的經濟復甦造成進一步的負面影響。
《21世紀》：那麼，您認為美國是否會遭受所謂的“利率懲罰”？長期來看，您如何評估美國公共債務的償債能力？
陶冬：標普調低評級之後的第一天，美國國債市場不跌反升。從任何意義上講，這都是不正常的，我相信有政府或央行資金在穩定市場。當然，歐洲債務危機發酵，美債被資金當成避險天堂，儘管這個天堂離地獄僅有咫尺之遙。
中期來看，美國的減赤如果做得不充分，其它評級機構也會做出類似的評級下調，美國國債利率有上升趨勢，過去其它發達國家被調低信譽之後也出現過類似的情況。和那時不同的是，從來沒有一個央行會像今天的聯儲這樣明目張膽且大規模地干預債券、利率市場。美國國債利率會不會很快上升，取決於聯儲下一步的舉措，若有QE3或其它量化寬鬆政策出台，短期內利率未必會大升。當歐洲或者其他地區發生其它危機時，美債還會被當成避險天堂；不過，長期國債利率中位數最終肯定會走高，而這還會牽連美國政府的關聯企業（如房地美、房利美）及地方政府的舉債能力。
《21世紀》：那麼您認為這會否拖累美國經濟，在明年步入一個衰退期？
陶冬：我認為美國經濟處於一個弱復甦的狀態。實際上美國經濟不是極差的，儘管消費有反复，但今年的情況比去年好，去年的情況比前年好；中小企業就業情況也是如此，企業現金和盈利都創了戰後最高水平。從這些角度看，美國經濟是在復甦的。
可是，美國銀行業的金融中介功能尚未恢復，使得聯儲創造出來的天量流動性無法流入實體經濟，提供給有需要的中小企業和消費者。缺少了金融中介功能，美國經濟復甦必然是極其脆弱且容易反复的。這輪復甦的腰上還拴著兩塊大石頭：就業和房地產市場，它們決定了美國的複蘇是疲弱的、多波折的。但是這又不代表經濟沒有復蘇，我估計今後兩年美國經濟增長會在1.5%-2%之間，和市場之前預期的3%-4%相比有明顯不足，不過並不意味著新一輪衰退的開始。
《21世紀》：從歐債危機到美國信用降級，政府債務正成為影響全球金融穩定的一大隱患，隨著美國的降級，很多市場人士開始擔心法國會不會是下一個，您怎麼看？這會否引發比雷曼倒閉和次貸危機更大的危機？
陶冬：根據目前的信息反饋，短期內評級機構還沒有對法國或英國降級的打算。但是當世界第一強國的評級被降低時，市場無可避免會把其它AAA級國家的基本面和美國作比較，評級中位數下降的趨勢就會發生。至於哪個國家在什麼時候被降級，就不得而知了。
雷曼危機之所以釀成百年一遇的金融海嘯，不在於是雷曼倒閉了，而在於雷曼倒閉觸發了金融資產的“火燒連營”。美國有沒有債務危機？有。歐洲有沒有債務危機？有。世界上還有沒有其它定時炸彈？也有。然而，當年超高的金融槓桿今天已經不見了；當年把風險從一端蔓延到世界任何角落的衍生產品現在也被清理得差不多了。換一句話說，儘管世界上還有許多導火索，但火藥庫與雷曼當時是不可同日而語的。每個導火索爆出來的時候，自然會造成巨大聲響，誘發市場恐慌，不過如果沒有火藥庫，我們重蹈雷曼覆轍的機會就不大。
另一個重要因素是政府決策者在製止全球金融體系滑向崩潰邊緣的政治決心，對此我們不應低估。若政府能夠在燃燒初期摁住導火索，就未必會導致火燒連營。雷曼危機的關鍵性轉折點，是前財長保爾森聽任雷曼兄弟倒閉。標普降低評級之後，G8國家迅速採取了措施，穩定市場情緒，相信全球範圍內的聯手措施也會陸續出台，聯儲的量化寬鬆政策今後也還會有，這對於製止世界陷入新一輪雷曼倒閉式的金融恐慌，是不可忽視的重要因素。
《21世紀》：和次貸危機時中國的情況不同的是，當前中國也面臨的嚴峻的通貨膨脹、地方政府高額的赤字，那麼中國是否不可倖免地成為一場全球債務危機中的一員，從而觸發國內的系統性風險？
陶冬：中國經濟也存在系統性風險。在2009年，中國政府在危機之後所做的事情其實與其它國家政府沒有太大差別，都是政府增槓桿來拯救經濟。所不同的是，中國通過地方政府做代理人，用銀行貸款搞基礎設施投資，債務困境主要聚焦在地方融資平台和銀行壞賬上，聯邦政府和國債市場相對穩定。
其實地方政府債務的問題相當地大。我在投行研究中國經濟17年，地方債是我所看到過的最大的定時炸彈。好在與其它國家不同的是，中國的政府債務佔GDP比重是18%，和美國的100%、希臘的150%、日本的200%不可同日而語。哪怕把地方負債全部放入中央政府的資產負債表，這一比重也就在50%-60%之間，處於相對安全的水平。當然，這個不代表中國的地方債沒有問題，也不排除中國政府在處置地方債問題上出現政策失誤而觸發金融不穩定的可能。不過總的來講，中國和世界最大的差別不是有沒有債務，而是目前中國中央政府還有能力處理至少一到兩次債務危機。
《21世紀》：中國是美國國債最大的海外持有國，中國的外匯儲備約有2/3 以美元資產形式持有；金融危機之後，中國還大量增持歐洲國家債券，迄今為止達6000 億歐元。從歐債危機到美國信用降級對於中國的影響如何？
陶冬：中國是美國國債最大的海外持有人，當美國出現債務危機時，中國無可避免地被捲入和受傷害。可是假定美國國債在此期間不發生違約，如果中國打算持有美國國債到到期日的話，中間的波動可以忽略不計。在這種情況下，目前的債務危機對中國外匯儲備帳面上可能有估值損失，但未必會造成實際上的資金損失。
從歐債危機到美國信用危機，講穿了是世界上三大貨幣——美元、日元、歐元——都有問題，都不是天堂。減持、不減持都無法真正擺脫“儲備貨幣失天堂”的困境。在三大貨幣國債中增持減持，只不過是在狼窩和虎穴之間的選擇而已。
《21世紀》：那麼，應當如何從根本上解決中國外匯儲備所存在的問題，以擺脫“美元陷阱”？
陶冬：解決中國外儲困境的根本辦法是不要有這麼多外儲。一個國家把所有的外匯收上來，本身就是一種效率低下的做法。外匯儲備投資中的效率損失是驚人的，而且當外匯儲備規模大到一定程度後，可投資的資產選擇就變得非常少。
解決外匯儲備的長遠辦法，首先是藏富於民，通過民間來進行多重目的、多重策略、多重資產種類的投資活動，通過民間個體來分散單一策略及標準所帶來的投資風險，提高回報；其次是人民幣國際化，人民幣匯率要以市場供需為準則，具有更大的彈性。唯有這樣，中國的外匯儲備才能從根本上避免一年漲一萬億所帶來的投資上的尷尬。
至於目前該不該減持美元資產，這個問題沒什麼好爭論的。中國每個月上千億的資金要投出去，除了美國國債以外，到哪裡去買這麼大規模的資產？你去買五億黃金試試，黃金價格就飛起來了。我們買美國國債，是因為美國有巨額的財政赤字，有資金需求；像德國，它根本沒有太多的赤字，也不需要拍賣大量國債，所以中國想大舉增持德國國債也難。不要空談如何減持美元國債，先想想在哪裡可以買到其它資產，而這些資產既要有一定流動性，也要有一定的容量，還不受政治因素的干擾。對於中國的外匯儲備，黃金不是出路，歐元也不是完全的出路。
增強人民幣匯率的靈活性和市場導向，短期內未必有一個迅速的解決方案。長遠來講，通過人民幣國際化，使國際收支更加均衡，是必須要做的。中國的外匯儲備一年暴漲一萬億美元，已經到了荒謬的地步，這對中國並不是好事。它使國內流動性暴漲，製造出國內資產泡沫；同時也給自己的外匯儲備在海外投資帶來了麻煩，因為買什麼什麼貴，想賣還不敢賣，也賣不掉。因此，人民幣國際化是正確的選擇，步子不妨邁得大一些。
最後提一句，全球發生債務危機，對於中國資金出海是一個機會。平時那些重要資產，根本不會賣給貼著“主權基金”標籤的資金。只有對方恐慌了，資金鍊要斷了，才會歡迎我們的錢。中國錯過了雷曼危機後的抄底機會，我們比不上巴菲特有情可原，比不過日本人就太差勁了。希望這次能把握好機會，撈一些有實際投資價值的資產，而不是單純買國債，替他人做嫁衫。
沒有留言:
張貼留言