股市黑天鵝

作者:朱平

坊間流傳一個故事，說三十年前有一個人犯法被判死刑，但行刑時，子彈出了問題，第一槍是臭彈，犯人腿軟跪下了；第二槍又沒響，犯人褲子濕了；第三槍還是沒響，犯人實在撐不住了，說別用槍了用刀捅行不，太嚇人了。三十年後的今年，股市第一波下跌到了4500點，投資者沒減倉，堅持價值投資熬住了；第二波跌破3000點，投資者沖進去搶了反彈；但第三次股市又跌了個十連陰，有投資者終於崩潰了，說別跌了，把錢沒收算了，太嚇人了。

這是一個笑話，但相信許多投資者會後悔年初沒早些減倉，以減少損失，沒有減倉或抄底抄到山腰上的投資管理人也成了市場嘲笑的對象。現在想，如果投資者是理性的，並知道今年股市會出現大崩潰，那麼市場會如何運行呢？回答這個問題使我想幾年前寫過的起一則關於海盜的故事。一群加勒比海盜共50人，在大海上飄泊多年，積累了很多寶藏，終於有一天船長提議所有海盜分掉寶藏散夥。他說分配方案如下：所有海盜按順序排列，首先是第一個海盜提出方案，由後面剩下的海盜表決，如果大多數同意，則按這個方案執行，如果不同意提方案的海盜就被扔進大海，以此類推，直到排名最後一位的海盜。海盜們個個都是自私自利互不串通智力相同的傢伙，他們同意了這個方案並推舉船長第一個提出方案。排在第一位的海盜船長處境是最危險的，因為他可能是最先被扔進大海的傢伙。不過，如果船長提出一個方案被否決，排第二位的海盜則成了最危險的人，因為所有海盜的智力是相同的，如果船長的方案被否，他的方案也同樣會被否，就算他自己一分錢不要，後面的海盜也會希望他被扔進大海，這樣的話後面的海盜會多分些寶藏。而最後一名海盜則無論別人提什麼方案，他都會提出反對意見，因為前面的海盜都被扔進大海的話，所有的寶藏就是他的了。根據這樣的邏輯，最後的答案是船長提出一個自己拿走所有寶藏的方案，而除了最後一名海盜，其餘的海盜都投了贊成票。根據上文分析，第二名海盜因為怕船長扔下海後，下一個會輪到自已，所以贊成，而第三、第四……直到第四十九位與第二位的想法是一樣的，所以也會投贊成票。這個故事講的是理性預期的事，如果所有國內的投資者都是這樣智力相同、理性預期的話，股市是不會偏離合理估值的，因為過山車不會有贏利所以投資者根本就不會介入，從而也不會出現過山車。

根據這個邏輯，也許若干年以後再回頭再看去年到今年股市的上漲和下跌，大家心態會更加平和：首先，作為投資者整體而言，如果都是理性的，那麼股市是不會偏離合理估值的，所以去年股市的上漲並不是價值投資，許多新進入的投資者讓非理性成為可能，而今年估值的回歸雖然讓投資者損失慘重，但從另一個角度看可能並不是一件壞事。本來股市的估值就是上下波動，估值低反而增加了未來的收益。對價值投資者來說，3000點以下，股票的安全邊際就像退潮的沙灘一樣越來越寬。第二、如果基本面出現了問題，對投資者整體而言，損失是無法回避的，投資者只能扛住。好在人類歷史發展至今，基本面總是好一陣壞一陣，波動幅度呈下降趨勢。第三，古今中外，儘管前車之鑒越來越多，但投資者總是會出現非理性的時候，這一點專家也無法解釋的。想想美國漂亮50的泡沫、網路泡沫、日本和臺灣的泡沫，中國股市的這次泡沫可能只是又一次增加了世界股市歷史的內容。也許人類歷史發的軌跡本來就是這樣。

還有一個故事，據說在澳大利亞被發現之前，歐洲人都相信一件事--所有的天鵝都是白色的。因為當時所能見到的天鵝的確都是白色的，所以根據經驗主義，那就是一個真理。直到1697年，探險家在澳大利亞發現了黑天鵝，人們才知道以前的結論是片面的--並非所有的天鵝都是白色的。這個故事已經成為人類認識史的一個專有名詞：我們總是容易犯一種錯誤，老是以為過去發生過的事情很有可能再次發生，根據過去認知經驗來推判將來。經常編出簡單的理由或故事來解釋我們尚不知曉（而很有可能是我們根本就不可能知道的）複雜的事情。比如去年有許多投資者預測股市會沖上一萬點，因為按當年日本或臺灣股市的經驗，大盤仍未見頂。實際上，我們是無法預知在未來的某一天股市上漲還是下跌，據以推斷預測的理由要麼過於簡單化了，要麼根本就是錯誤。經濟也同樣是這樣，2005年大部分投資者和現在投資者的悲觀程度一樣，雖然經濟井噴已在眼前，而一年前幾乎所有投資者對中國經濟完全則沒有負面看法，所以每一次加息或上調存款準備金都成為上漲的理由。Nassim Nicholas Taleb在暢銷書《被隨意愚弄》把這稱之為"黑天鵝"，他認為真正重大的事件是無法預知的；這些事件所帶來的影響是巨大的；所以當這些事件發生後，人們總是試圖編造理由來解釋，好讓整件事情看起來不是那麼隨意發生的，而是事先能夠被預測到的。如果這個觀點正確，那麼投資者什麼時候會失去理性或經濟增長發生重大轉折比如次級債這樣的大事，也是難以預期的，雖然專業投資諮詢者或經濟學家對此可能並不認同。

投資者既然註定要面對這樣的看起來有些無能為力的環境，就像孔子所雲：君子不語力怪亂神，那麼投資管理的核心也在於承認這些無法確知的未來並採用適當的方法應對。比如象今年股市調整的底部，投資者是無法確知的，但通過倉位調整可以來應對，估值低於合理水準則增加倉位，估值顯著超過合理水準則減少倉位。而如果基本面出現未能預期的惡化，虧損則是不可避免的，反過來如果基本面出現好轉，那麼收益也同樣不會溜走。中國股市今年能否成熟也在於是否有更多的投資者採用這種策略，並與大、小非共同確定市場的合理估值。另一個應對之策則是個股選擇。重新翻看《哈佛商業評論》去五周年特刊的一篇研究報告《永續成功的四大原則》--來自歐洲百年企業的啟示。該文把2003年全球500強、歷史超過100年的全部40家歐洲公司做為樣本，計算了過去50年的股東回報，這些公司中最好的金牌級9家公司，西門子、諾基亞、安聯、法通、慕尼克再保險、殼牌、葛蘭素史克、?豐和拉法基，分別是各行業的龍頭，漲幅至少是股指的15倍以上，平均漲幅則是股指的62倍，50年共上漲了4077倍。研究人員又又找了一組對比公司，這些公司在行業、國別和歷史方面條件相當，這些公司包括伊來克斯、愛立信、亞琛--慕尼克保險公司、保誠、科隆再保險、BP、威康醫藥、標準渣打和法蘭西水泥公司。它們的市場表現也很不錯，平均漲幅是股指的8倍，50年上漲了713倍，算得上是銀牌級的公司。金牌級公司與銀牌級公司的差別則在於永續成功的四大原則：在開拓創新之前是否先充分挖掘已有資源；是否適時在產品、客戶和供應鏈方面奉行多元化的戰略；是否能從錯誤中改正而不是重複失敗；對新的變革是否比較謹慎，少做激進的變革。中國的投資故事也主要是在未來的20年能否產生國際級的大公司，而投資者細數上市公司也會發現這樣金牌公司和銀牌公司的雛形：國美和蘇寧；格力、美的和海爾；伊利和蒙牛；華為和中興、雙匯和雨潤、三一和中聯、茅臺和五糧液、萬科和保利；中國重汽和濰柴。相信這組資料還可列很長，而且會越來越長。因為目前中國企業正處於空前的整合和產業集中過程中，現在出現的經濟調整很可能會使集中程度加速，也會使金牌公司成長的速度加速。什麼樣的公司會是未來的金牌公司？投資者都會問這個問題，所以投資的另一項工作就是找到出色的管理者然後把錢交給他，你只要也只能去分享其經營的成果。