日本泡沫經濟時期的牛市神話
由於經濟持續強勁增長及日元升值的支撐，日本股市在1984年初突破10000點之後，走出了一波令人炫目的大牛市行情。至1989年12月29日，日經平均指數達到其歷史最高點38915點。在當時，幾乎所有的日本人都堅信股價只漲不落、地價只升不降的大和神話。1990年初，《日本經濟新聞》在對20位著名企業家進行股市預測時，大家一致樂觀地認為1990年的股指將繼續上沖至42000-48000點。
但是事與願違，隨著日本泡沫經濟的破裂，1990年4月2日，日經平均指數暴跌至28002點，從此踏上了長達十多年的漫漫熊途。2003年4月日經指數最低跌至了7607.88點。儘管近年來日本經濟呈現復蘇跡象，但日本股市目前也不過在16000點徘徊，只相當於大牛市最高峰時的43%。
二十世紀八十年代以後，日本對外投資快速增長，貿易順差不斷激增，從債務國一躍成為債權國。1985年日本對外直接投資餘額為440億美元，是1980年的2.3倍，經常項目盈餘503億美元，占國內生產總值的3.7%。與此同時，美國經濟陷入因高利率和美元升值導致的困境之中。為擺脫窘境，在美國主導下，1985年9月五國集團（G5）一致達成"廣場協定"，以人為干預方式迫使日元升值。結果日元一路飆升，兌美元的比率由1985年9月20日的242:1上升至1988年1月4日的121.65:1，在不到兩年四個月的時間裏，日元兌美元上升了近一倍。
為了應對日元的急速升值對國內出口產業的打擊，日本銀行連續五次下調再貼現率，從1986年1月的5.0%降至1987年2月的2.5%，旨在通過增加投資和消費擴大內需。在日元升值和低利率政策作用下，貨幣供應量不斷增大，形成了過剩的流動性資金，這些資金大量流入房地產和股票市場，滿足了資產增值的投機需要，為房市和股市的異常繁榮埋下了伏筆。
日本股市從1983年開始緩慢回升，1984年初日經平均指數上升至10000點以上，廣場協議後股市迅速進入大牛市。1986年1月日經平均指數為13000點，至1987年9月便上漲至26000點。即使遭到了1987年10月19日"黑色星期一" 全球股市暴跌的襲擊，日本股市上升的腳步也未受阻。1988年股票市場總市值超過當年GDP（387萬億日元）達到477萬億日元，1989年12月29日，日經平均指數達到歷史最高點38915.87點，這是牛市之初的近3倍，股票市場總市值上漲到611萬億日元，相當於GDP的1.48倍。
其間，日本電信電話公司（NTT）民營化後在牛市中隆重登場，政府分三次減持其保有股份，1987年2月第一次向市場推出160萬股時，認購人數達到1058萬人，股票價格從首次公開募股(IPO)發行價119.7萬日元一舉飆升至兩個月後的318萬日元。NTT的上市盛況使股票市場更加沸騰，個人投資者開始大規模向股市注入資金，形成股票投資熱潮，大量銀行也將資金積極地投入到股票市場，上市企業也在不斷上揚的股市中通過各種方式輕鬆籌集資金，並將企業資金回流於股票市場，繼續推動股市上漲。1989年，日本股票市場的市盈率高達70.6倍。
股市巨大的財富效應使得居民個人消費心理膨脹，人們爭相購買新車、高爾夫會員證和名牌產品等，民間消費支出連年增長，新建住宅大量增加，整個日本島都沉浸在富足之中。
當時，日本對外投資也相當火暴，其對外年直接投資額從1986年的220億美元上升到1989年的680億美元。從1985年到1990年，日本企業海外並購超過500億日元以上的並購案就有21起，其中包括索尼從可口可樂公司收購哥倫比亞電影公司股權、三菱地所收購象徵美國財富與權利的洛克菲勒中心等令美國人驚呼的案例。
當時，整個日本島都沉迷在空前的繁榮和瘋狂之中。人們甚至堅信股價只漲不落、地價只升不降的大和神話永不破裂。1990年1月3日，《日本經濟新聞》在對20位著名企業家進行股市預測時，大家一致樂觀地認為1990年的股價將繼續上沖至42000-48000點。
但是事與願違，1990年4月2日，日經平均指數暴跌至28002.07點，比1989年末的最高值下降了28.05%，1990年10月1日，又降至20221.86點，股市總市值消失了270萬億日元以上。股票的下跌也引起國內債券市場的恐慌，拋售股票、債券的資金迅速流向海外，日本金融市場出現了股票、債券與日元三重貶值的混亂之中。1990年秋季，房地產開始暴跌。
大牛市的破滅使日本經濟增長率從1990年的6.0%降至1992年的1.1%，1992年的股票市場總市值跌至289萬億日元，比1989年下降了52.7%。暴跌的股價和地價使居民持有的金融資產價格嚴重縮水，個人金融資產的暴跌所產生的逆資產效果導致消費信貸收縮，居民消費銳減。1991年，日本轎車銷量增長率也出現了自1981年以來的首次負值，全國公寓銷量年比減少41.3%，為14年以來的最低。股市下跌導致了金融體系風雨飄搖，也使日本經濟陷入"失去的十年" 蕭條時期。儘管近年經濟呈現復蘇跡象，但不良債權的處理直至2005年才告一段落，股市也雄風不再，2003年4月跌至7607.88點的穀底後，今日也不過在17000點徘徊，只相當於大牛市最高峰時的43%。
日本股市的大牛市隨著經濟泡沫的破滅黯然落幕，而催生與刺破泡沫經濟的原因值得思考。
首先，政府及政策部門決策失誤與泡沫經濟直接相關。美國的高壓迫使日元快速升值，與大幅降低利率一起誘發了金融資產泡沫的產生。而股市泡沫迅速膨脹之時，日本銀行卻一直採取觀望態度，直至1989年5月，才將維持了兩年零三個月的超低利率提高，延誤了使過熱經濟軟著陸的時機。之後日本銀行連續五次加息，至1990年8月，2.5%的再貼現率已提高至6.0%，同時出臺了土地融資的總量控制、土地稅制改革等嚴厲的緊縮政策，最終刺破了泡沫。
其次，來自國際市場金融衍生商品的衝擊，給日本證券市場帶來了極大的破壞力。日本於1984年實施了一系列金融自由化措施，放鬆政府管制，開放了外國資本和國內資本的自由流動，為投機資本的入侵打開了大門。外國銀行和證券公司運用諸如股指期貨這一嶄新的投資手法，與現貨指數之間進行套利交易，對大牛市的破滅起到釜底抽薪的作用。
最後，銀行和投資者風險意識淡薄。1990至1991年，日本證券公司、銀行醜聞頻發，如野村、日興等證券公司為大客戶填補損失，富士、東海銀行等以假名義提取存款等欺詐事件，嚴重影響了金融機構的信譽，動搖了投資者信心。在大牛市面前，追逐資本增值的投機目的使投資者狂熱地投入到股市，投資者信心過度膨脹，風險意識薄弱。
臺灣股市泡沫是大陸的前車之鑒
2007-06-03 《經濟導報》：
雙盈餘促新臺幣大升值
在上世紀八十年代以前，台當局為實施出口導向經濟戰略，先後採取固定匯率制度與以美元為中心的機動匯率制度，將匯率控制在1美元兌35~40元新臺幣的水準。這種匯率制度維持了新臺幣的相對穩定，對台成功實施出口導向經濟戰略發揮了重要作用。但八十年代中期開始，台匯率制度受到強烈衝擊，被迫大幅升值，由1985年的39.4元猛升到1987年的28.5元。
（一）台巨額外貿順差與外商投資使新臺幣升值壓力劇增。
台對外貿易自1976年後在出口高速擴張帶動下，連續出現順差，尤其八十年代後順差額迅速擴大，從1981年的14億美元增長到1985年的106億美元，1986年更是激增到157億美元。順差額占台GNP比重也由1981年的2.9%增長到1986年的20.3%。
與此同時，外商對台投資迅速增加，由1976年的1.4億美元大幅增加到1987年的14.2億美元，增長逾10倍，造成國際收支順差大幅增加。台當局為維持匯率穩定，只能大量買進美元，外匯儲備在短期內急劇上升，由1981年的72.4億美元增加到1987年的767億美元。需求量劇增使新臺幣升值壓力不斷增大，市場對新臺幣升值的心理預期迅速上升。
（二）美國采多種手段迫使新臺幣升值。
八十年代中期美國是台外貿順差的主要來源，占台順差總額的90%以上，同時臺灣也僅次於日本成為美貿易夥伴中第二大逆差來源。
當時，美國為減少貿易逆差，採取讓美元在國際市場上持續貶值的策略；但新臺幣緊釘美元，使美元貶值未起到預期效果，新臺幣反而借美元貶值之便對其他貨幣持續貶值，外貿順差不斷上升，引起美國強烈不滿。
美多次以台當局人為操縱匯率為由，威脅使用其"綜合貿易法案第301條款"，逼迫台當局放寬匯率管制，讓新臺幣升值，以減少對美貿易順差。
（三）台當局採取匯率"緩升"策略，加劇了市場對新臺幣升值的心理預期。
在各種壓力下，台當局於1986年開始採取對新臺幣匯率緩幅升值的策略，1美元兌新臺幣由1985年的39.8元小幅升值到1986年的35.5元。但是，這種"緩升"策略不僅沒有減輕新臺幣的升值壓力，反而刺激了市場更強的升值預期心理。
不僅島內民眾紛紛拋售美元，國際熱錢也大量湧入島內。1985~1987年，台國際收支帳戶中短期資本淨流入由2.8億美元暴增至40億美元，雖然台當局引導島內利率不斷下調，但仍無法阻止熱錢湧入，新臺幣升值壓力進一步加劇。
在諸多巨大壓力下，台當局被迫於1987年7月宣佈新臺幣不再釘住美元，新臺幣應聲迅速升值到1美元兌28.5元新臺幣的價位。1989年4月，台當局正式放棄以美元為中心的機動匯率制度，實行由外匯市場決定的浮動匯率制度。此後到九十年代中期，美元兌新臺幣匯率基本穩定在25~28元水準。
新臺幣升值助股市泡沫
新臺幣在短期內大幅升值，對當時的臺灣經濟產生了重大而深遠的影響。八十年代中期前後，成為戰後臺灣經濟發展的一個重要分水嶺。
新臺幣升值過程中大量熱錢流入及巨額外貿順差，導致外匯儲備驟增，島內貨幣供應量隨之擴大，1985~1987年三年間貨幣供應量增長率分別高達51.42%、37.82%和24.44%。在當時外匯管制尚未取消和銀行體系吸收存款能力有限的情況下，貨幣供應量過大造成社會資金浮濫，加上島內投資機會有限，大量資金湧入股票和房地產市場，引起股、房市飆漲。
1985年臺灣股價指數僅746點，但到1990年2月竟沖至12600點，五年上漲17倍。同時，臺灣平均房價上漲3~5倍，地價飆漲10倍以上，形成嚴重的泡沫經濟。
早自1985年起，臺灣對外貿易順差大幅增加導致貨幣供給也相應大幅增加，到了各銀行對大額存款已不感興趣的地步。大量貨幣進入股市，小部份流入地下投資公司，當時地下投資公司的年息高達40%。
同時，由於順差所賺外匯不斷變成台幣，熱錢大量流入，也增加對股票的需求力量。在這種背景下，臺灣股市大漲，即使1987年受挫，也能夠在不長的時間內恢復上升。從1987年到1988年，股價上漲6333點，漲幅283%。
由於臺灣當局在9月份宣佈恢復徵收證券交易所得稅，股市投資者信心受到嚴重衝擊，股價大挫，到1989年1月，下跌了55%。此後臺灣當局對其政策予以澄清，並由證券交易所積極為直轄市上市公司、財團法人與銀行團進場護盤，股份才轉趨回升。6月又一舉突破萬點大關。
7月，臺灣當局整頓地下投資公司，股市又盛傳將懲處股市人頭案件，導致投資人信心不足，股價一度跌回8000點。而後買氣回籠，股價走堅，8月底衝破萬點。11月後受國際股市重挫影響下跌，到1990初重又回升，到2月10日漲到12682點，創臺灣股市的最高紀錄，回落之後，至今未能再創新高。
在這種情況下，台當局在八十年代末採取一系列釜底抽薪的金融措施加以應對：
一是開放外匯管制，大幅度提高島內民眾匯出資金的額度限制，引導企業對外投資；
二是實現利率的完全自由化，並隨後大幅升高存款準備率和再貼現率，採取信用緊縮猛藥降低貨幣供應量；
三是嚴格取締地下金融活動，切斷遊資供應來源。
隨後，國際遊資在賺取高額利潤後大舉撤離臺灣，島內傳統產業也大量對外投資，股、房市的資金動能大幅減弱。1990年海灣戰爭爆發，普遍預期油價將上漲，成為臺灣股市大跌的導火索。從1990年2月到10月，股市由12600點狂瀉到2485點，幾近崩盤；房地產業也一蹶不振。泡沫經濟僅維持不到四年時間即告破滅，給臺灣經濟帶來嚴重的後遺症。
臺灣告別經濟高增長期
九十年代前的40年間，臺灣經濟一直保持高速增長，平均每年的經濟增長率高達9%；股市泡沫破滅後則再未出現這樣高的增長率。
新臺幣大幅升值，其直接後果是臺灣傳統的勞力密集型加工出口產業的國際競爭力大幅削弱。
同時，泡沫經濟的發生使島內勞動力和土地成本大幅攀升，1985~1995年間臺灣工業勞動力總薪資增長3倍，增幅遠高於香港、新加坡和日本；1988~1993年工業區土地價格增長2.74倍。加上島內因"解嚴"引發的勞工運動、環保運動等社會運動高漲，使臺灣傳統產業在島內生存環境急劇惡化，出現大量倒閉和大規模外移，對外投資激增。1986~1995年台對外直接投資額年均28億美元，遠超過1981~1985年間年均0.5億美元的水準。島內傳統產業迅速衰退，台製造業占GDP的比重由1986年的39.4%迅速下滑到1995年的27.9%，引發"產業空洞化"隱憂。
對此，台當局全力扶植資訊電子產業發展，九十年代島內資訊電子產業迅速興起，並取代傳統產業的主導地位。但是，台當局將島內資源過度傾斜資訊電子產業的政策，也導致製造業結構單一的弊端。步入21世紀後，國際高科技產業泡沫破滅，臺灣首當其衝，受影響最重，此即新臺幣大幅升值的間接後果之一。
泡沫破滅使總體產業結構提前進入"後工業化社會"。新臺幣升值導致島內人均收入大幅增加，刺激了島內服務業的發展。服務業占GDP比重由1986年的47.3%增加到1995年的60.1%，臺灣在人均收入僅及發達國家和地區水準一半的情況下，提前步入後工業化社會。這種產業結構的急劇轉變，雖然成為臺灣經濟發展水準提高的重要標誌，但以島內需求為依託、占GDP比重六成以上的服務業，由於過度擴張和缺乏國際競爭力，其進一步發展已受到島內市場狹小的嚴重制約，越來越難以擔當推動經濟快速增長的火車頭作用。如不能加快拓展國際市場，將可能使臺灣經濟步入低速增長時代。
泡沫破滅也給島內金融體系埋下長期隱患。新臺幣升值後島內掀起全民性金錢遊戲，地下金融盛行，銀行貸款浮濫。1988年臺灣地下投資公司多達800家，吸引民間遊資超過3000億元新臺幣，成為影響金融和經濟穩定的隱憂。
銀行體系也因存款增長率遠高於貸款增長率而放鬆貸款條件。泡沫經濟破滅後，地下金融遭到重創，銀行體系呆壞賬比率迅速升高，導致後來弊案頻發，接連出現假票券、超貸弊案和擠兌事件，掀起一次次金融風暴。
影響更為深遠的是，1989年台當局實施金融自由化，開放民間設立銀行。台當局原擬只開放少數幾家，因此將資本額定在100億元新臺幣的高門檻。但由於當時泡沫經濟和資金浮濫，財團籌資容易，因此有多達15家民間銀行獲准成立，使島內銀行業競爭程度急劇增加。為爭奪有限市場，島內各銀行紛紛降低放款信用尺度；而企業也多以股票、房地產等為抵押，過度運用財務杠杆，以致1998年島內發生本土型金融危機。
進入21世紀以來，島內經濟不景氣使銀行間競爭更加激烈，呆壞賬持續升高，成為臺灣經濟發展的一大隱患。
泡沫頂峰時期日本、臺灣股市的資料：
平均市盈率 日本70倍，臺灣80倍。
股市總市值與GDP的比值 日本1。48倍，臺灣1。55倍。
投資拉動增長占GDP增長的比率 日本臺灣均在40％。
目前中國股市的資料：平均市盈率67倍（證交所公佈的資料）；投資拉動增長占GDP增長的比率為45％；股市總市值9月份已經突破23萬億，而今年上半年GDP為10。6萬億，隨著建行、神華、中國石油、太平洋保險、中國移動的陸續上市，股市總市值與GDP的比值將迅速突破1。2倍。
中國股市再漲，意味著中國股市的泡沫水準將很快達到日本、臺灣股市泡沫頂峰時期的水準，而日本臺灣股市在隨後的下跌中下跌幅度都達到了驚人的80％，國民經濟遭到重創。
中國股市何去何從，我拭目以待。
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