來源:榮躍
日期:2009/08/03
截至2009年7月底，A股、港股、國際石油、倫敦銅年內幾近翻番，道指5個月最大漲幅近50%，企穩於90 00點之上。2009年初啟動的國際金融市場的大行情時間之長、漲勢之兇猛，歷史罕見，幾乎出乎所有人的預料。然而，本輪行情有朝一日死亡之突然與死亡原因之奇特，或許更會出人預料。
無法預測的行情
2009年國際金融市場的大行情踩碎無數年初看空業內人士的眼鏡。3000點作為年初國內機構一致預測的上漲極限，已被突破10%。道指不但未見"5"字頭，沒有如眾人預言的考驗5000點，反而從6469反身而上欲衝擊10000點。
然而，時至今日對於本輪行情的預測依然眾說紛紜，不知所云。
先看技術派，大B浪反彈與新一輪牛市之爭可謂劍拔弩張，二者都得到相關技術指標支持，但誰也無法說服誰。技術派的尷尬在於，大B浪反彈可以有反彈大A浪跌幅0.382、0.5、0.682等多個黃金分割位，甚至可以突破大A浪起跌點再創新高，不僅行情結束的空間時間都無法準確預測，而且大B浪反彈與牛市上升浪的策略完全不同，前者應逢高離場規避大C浪的毀滅性打擊，後者應持股不動等候牛市主升浪豐厚的回報；
而基本面派的尷尬，在於強烈的經濟復蘇預期、通脹預期形成國際金融市場拐點，與經濟拐點、通脹拐點數據尚未出現或尚未確認形成尖銳矛盾，無法用可確認的經濟拐點作為新一輪牛市啟動的依據。
政策派同樣尷尬，因為他們只能反復強調各國寬鬆貨幣政策不變，流動性過剩就不變，國際金融市場行情就不變，但同樣無法預測寬鬆貨幣政策未來何時改變，因為作為調整寬鬆貨幣政策依據的經濟復蘇拐點何時出現同樣無法準確預測。
最大的問題在於，基本面派無法解釋國際金融市場在經濟復蘇前逆勢持續上漲大幅上漲，在經濟復蘇後逆勢持續調整大幅調整的尷尬。因為經濟復蘇前，寬鬆貨幣政策導致流動性過剩過度釋放，市場在流動性過剩基礎上的估值標準大幅上升，一旦經濟復蘇，寬鬆貨幣政策從緊，流動性過剩消失，市場在流動性過剩基礎上的估值標準又將大幅下降。政策派無法解釋國際金融市場很可能在寬鬆貨幣政策的背景下的持續調整、大幅調整，比如，2008年10月國際金融市場崩潰，道指2009年3月初下探6469點。
更耐人尋味的是，許多從業十多年的、經驗豐富的資深業內人士對本輪行情極為困惑，其中有代表性的說法，正是由於迄今為止全球金融危機的機制並沒有解釋明白，因此，無論經濟復蘇通脹的預期，寬鬆貨幣政策調整預期，國際金融市場走勢預期……未來的一切都帶有極大不確定，無法預測。
然而，正是在未來一切都帶有極大不確定的背景下，市場居然形成三大共識，中國會堅決實行寬鬆貨幣政策；中國經濟復蘇及保八沒問題；美元持續貶值與全球通貨膨脹不可避免。因此，A股的行情不論是大B浪反彈還是牛市都將長時間持續下去，一場全民炒股狂潮正在形成，中國證券登記公司7月21日公佈統計資料顯示，截至7月13-17日新增股票帳戶數漲至484799戶，創下自2008年1月份第三個交易周以來近18個月新高。新增基金開戶數則增至91132戶，再創自2008年3月第一個交易周以來的歷史新高。
綜上所述，無論基於金融市場的歷史經驗，還是基於傳統的技術分析、基本面分析、政策面分析都無法解釋預測本輪行情。
本文試圖用筆者的新作《毀滅與顛覆--重重迷霧籠罩的金融危機》(中國經濟出版社2009年7月出版)中提出的金融市場黑天鵝思維，一個全新的美元日元套利盤分析方法，分析2009年國際金融市場的大行情的實質。在筆者看來，這一行情屬於全球流動性過剩與全球流動性枯竭主導下的2001-2008年國際金融市場持續7年的瘋狂上漲與持續1年的瘋狂下跌的濃縮版的上半場。
罕見的黑天鵝
筆者認為，本輪行情既不是基本面主導的牛熊，也不是技術面主導的牛市中的調整、熊市中的反彈，而是流動性主導的行情。基本面主導或技術面主導行情是白天鵝，流動性過剩主導的行情是黑天鵝，不要把黑天鵝當白天鵝。
對於基本面主導或技術面主導行情，只要基本面(宏觀經濟、上市公司業績)不出現拐點，牛熊趨勢就不逆轉；至於牛市中的調整熊市中的反彈，做波段者可按技術指標掌握進出時機。而流動性過剩主導的行情。則可能由於美元日元套利盤的瘋狂建倉而隨時啟動，由於美元日元套利盤的恐慌性平倉隨時終結，孕育巨大風險。
鑒於本輪啟動於1664點的行情是流動性主導的黑天鵝行情，而非基本面技術面主導的白天鵝行情，因此，終結1 664行情的關鍵指標只有一個流動性，可以置基本面技術面於不顧。1664行情出現與技術指標背離、與基本面背離以及對基本面的經濟復蘇預期、通脹預期作出極度誇張反應，恰恰證明它是與基本面技術面無關的黑天鵝行情。如果把黑天鵝行情當白天鵝行情操作，必然為黑天鵝行情埋單。
流動性指標按流動性活動範圍分為國內流動性與全球流動性。1664行情以國內流動性過剩為主，2009年上半年內地新增貸款達到史無前例的7萬億，相當於往年一年新增貸款的兩倍。據專家預測1.4萬億新增貸款進入A股，一旦這些新增貸款大規模撤離將成為1664行情終結的重要信號。
值得注意的是，2009年二季度隨境外熱錢從淨流出轉為淨流入，開始進入A股。據中國社科院張明的研究，短期國際資本流入3個月合計為879億美元。廣東社科院境外熱錢專案負責人黎友煥表示，境外熱錢從2008年9月以來淨流出，2009年5月轉為淨流入，高度關注A股。境外熱錢在2500點入市，不是為內地資金抬轎，而應與2007年境外熱錢拉抬權重股半個月大漲20%達6124點、掩護港股熱錢撤離如出一轍。
正面黑天鵝變負面黑天鵝的先兆是天量，負面黑天鵝變正面黑天鵝的先兆是地量。1664至今黑天鵝出現滬市日成交金額的7月20日再創天量2365億了，逼近滬市歷史天量(2007年5月30日日成交金額2755億)，天量天價，一旦不再創2365億以上新天量，天價為時不遠。此外，2007年10月A股與道指恒指同步見頂以來，多步見多個底部，因此，海外股市見頂將對A股見頂產生重要影響(這一觀點2007年底與2008年初筆者在《新民週刊》發表的《破 5000--做空A股的國際陰謀》《對沖基金做空A股終路線圖》兩篇文章作了初步闡述，並為後市驗證) 。
這裏首先要關注的是港股8月見頂的影響。2萬點對於港股不僅是一個重要的心理關口，而且是歷史大頂31958 -10676跌幅的0.5技術阻力位，一旦攻破2萬，一大批牛熊證空頭將一命嗚呼，7月30日是7月恒指和國企指數股指期貨的結算日，多頭將迫使空頭在結算日徹底投降。這一幕與2007年10月30日港股創31958點歷史大頂時有很大的相似之處。當時三個月大漲50%見歷史大頂後僅十幾個交易日，港股就急跌20%。現在，五個月大漲近一倍(而以10%保證金的股指期貨合約，最大的漲幅達到10倍)後，8月恒指會不會掉轉槍口重演殺完空頭殺多頭這一幕？一旦港股大幅調整，A股也會步入中級調整。
值得注意的是，現在只差美元指數和日元匯率雙升值這根熱錢·套利盤指揮棒啟動國際金融市場的大調整了。
套利盤主導
境外熱錢按資金來源，分為自有資金與套利資金。全球對沖基金自有資金總規模僅1萬多億美元，但通過日元貸款與美元貸款，總規模可達10萬億美元。
無論2001-2008年上半年超級大牛市，2008下半年大調整，還是2009上半年大反彈，無論5月大宗商品創30多年最大月漲幅，石油五個月翻番，都離不開神秘之手--美元日元套利盤。日元套利盤的套利模式是：可以1: 30高杠杆，無限量獲得零成本貨幣貸款(比如零利率日元貸款)，在外匯市場賣出後買入高息貨幣(比如澳元)進行無風險的利差套利。美元套利盤的套利模式是：可以獲得負成本貨幣貸款(比如長期貶值的美元貸款)，在外匯市場賣出美元後買入強勢貨幣(比如人民幣)，進行低風險的匯差套利，還可以對高利率貨幣、強勢貨幣相關資產進行高風險套利。利率、匯率、資本利得是操縱套利盤的三大殺手?。但匯率、資本利得的影響遠大於利率。因此，各國央行利率政策拐點不意味國際金融市場拐點，而決定國際金融市場拐點主要是美元指數與日元匯率拐點，及二者互動形成的剪刀差瞬間放大縮小的效應。
套利盤之所以能牟取巨額暴利，是因為只要作為套利貨幣的美元日元匯率(利率)平穩或持續下降，或高息貨幣強勢貨幣匯率(利率)持續上升，或高息貨幣強勢貨幣相關資產價格持續上升，分別導致套匯差、利差及套利空間這一剪刀差最大化，就會引發美元、日元套利盤瘋狂賣出美元、日元買入一切套利資產。2001年日本央行接受克魯格曼建議，實施量化寬鬆貨幣政策，2001年7月-2008年3月日元匯率大部分時間在110日元上下10日元窄幅波動，積累了7年借入日元買入一切的日元套利盤；而2001年7月-2008年3月美元指數121-70，40%跌幅的七年大調整，產生了借入美元買入一切的美元套利盤，導致2001年11月-2008年7月CRB指數181-614商品大牛市及2002- 2007年全球股市大牛市。
套利盤的巨大風險在於，作為套利貨幣的美元日元匯率或利率大幅上升，國際金融市場高息貨幣匯率或利率大跌、相關資產價格持續大跌，分別導致套匯差(利差)空間、套利空間這一剪刀差最小化，引發套利盤恐慌性平倉。2008年10 月國際金融市場崩潰就是套利盤恐慌性平倉而來。
2009年國際金融市場大行情同樣是美元日元套利盤瘋狂建倉的經典之作。在各國央行開動印鈔機救經濟、全球流動性過剩的背景下，2009年1月-6月美元兌日元87-101持續貶值近20%，以及2009年3月以來美元指數8 9-78的15%跌幅，與年初啟動的國際金融市場大行情的互動，形成剪刀差效益，催生的大量美元、日元套利盤，美元、日元套利盤的套利行為，是2009年上半年全球股市大反彈及大宗商品反彈的真正動力。同樣，2009年國際金融市場大行情，也終將以美元日元套利盤的恐慌性平倉終結這輪行情。
美元日元套利盤的美元指數與日元匯率正處於變盤的臨界區，美元指數40日均線以下短中期均線彙聚於78-79 ，美元兌日元匯率60日均線以下短中期均線彙聚於94-95，面臨8月的突破方向選擇。一旦像一年前美元、日元雙雙升值方向大幅反彈，美元日元套利盤的恐慌性平倉，將導致國際金融市場面臨一次大調整。
歷史常有驚人相似之處，又不會簡單重複。事隔兩年，中國又一次陷入全民炒股狂潮。
欲知A股集結號何時吹響，如何吹響，先要明白A股衝鋒號如何吹響。
股市見頂的時間、空間、量能三項指標和諧共振的必然結果，從時間看，7-8月是市場見頂的重要時間視窗；從空間3215-3312這一年前留下的跳空缺口，具有強大的阻力，同時，這一位置又是1664以來A股行情漲幅1倍的重要指標；從量能看，近兩周持續出現2007年6月以來最大日成交金額與周成交金額，這些都使市場具備了至少短期見頂轉折的必要條件。而權重股中國建築、光大證券IPO的入緊鑼密鼓，已與近期國際金融市場走出了持續的瘋狂上揚又劫持A股出現該調不調迭創新高的瘋狂走勢共振，一旦貨幣政策從緊，嚴查信貸資金進入股市的政策出臺，或美元指數與日元匯率同時開始持續升值引發美元日元套利盤恐慌性平倉，屆時市場的短期轉折就有可能演化為中期轉折。
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