通脹與通縮的預期切換或在一夜之間

來源:每日經濟新聞/劉煜輝
日期:2009/03/12 07:00

對於投資人來講，最近的兩個跡象是值得高度關注。

儲油是因為對美元無信心

一是美國和日本大買儲備油。截至2009年2月中旬，美國石油戰略儲備已超7億桶，已經接近7.27億桶的儲存上限。根據2005年頒布的新《能源政策法》，美國能源部最終將把戰略石油儲備增加到10億桶。為此，美國能源部正在擴展有關地下岩洞群的儲備能力。

美國人為什麼要急於大補儲備油呢？唯一的原因，美國人對於自己的貨幣──美元的中長期沒有信心。

另一個跡象也值得關注，美元與以美元標價的黃金價格的同步強，這在歷史上是極為罕見的。黃金價格大幅走強，但美元卻并未走弱，意味著事實上所有貨幣的購買力都在貶值。

光靠避險效應來支持一個財年赤字即將上升至1.75萬億美元的紀錄高位，占GDP比重高達12.3%的國家的貨幣，美元能否躲得過2009年實在令人難以樂觀得起來。

“壞銀行”計劃不會一帆風順

當下實體經濟與金融之間的惡性負反饋回路正在被打通。最近幾個月經濟迅速地萎縮，使得企業和居民部門的信用快速惡化，企業債、信用卡違約率上升，房價下跌，這就使得資產價格進一步下降，金融機構有可能再次出現資本金枯竭的風險。於是又要進一步減杠杆，實體經濟的信用收縮，惡性循環，所謂海嘯第二波幾率上升很快。去年11月IMF公布的全美金融機構壞賬是1.4萬億美元，最新的報告顯示，這個數字迅速上升至了2.2萬億美元，新的壞賬湧現的速度遠遠快於壞賬處置的速度。

奧巴馬政府的動作太拖沓了，所以股市只能下挫。美國現在最重要的不是出台如何龐大的刺激計劃，而是要盡快修複其遭受重挫的銀行體系，恢複信貸市場正常狀況。如果美國政府不重振其銀行系統，7870億美元的財政刺激計劃就會打水漂。

沒有別的選擇。兩條路擺在奧巴馬政府面前：一是國有化，徹底清洗掉銀行股東利益。私人銀行股東以股市暴跌“用腳投票”的方式，回應了奧巴馬政府所謂國有化的“壓力測試”，使得奧巴馬的刺激計劃或成為了空想。這一方案在經濟上注定是走不通的。二是政府兜底壞賬的“壞銀行”計劃，即政府用納稅人的錢無條件地為銀行壞賬埋單。

但是“壞銀行”計劃絕對不會一帆風順，因為要顧及銀行股東利益，就必須得犧牲納稅人的利益。這是不道德的，在國會會遇到激烈的爭吵。爭吵必然會影響到壞銀行計劃的規模、收購定價的條件，而這些又直接決定了銀行參與這項計劃的熱情。救市的良機可能在這些爭吵和妥協中浪費殆盡，更多能?獲救的金融機構只能在絕望中選擇死亡。全球經濟硬著陸或將不可避免。

政策都圍繞負債做文章

好在美國人有美元。巨額債務不光是美國的納稅人來擔當，而是全球的納稅人來分擔。這是國會最終能通過的關鍵理由。

美聯儲已經在實行定量放鬆的貨幣政策，大量增加基礎貨幣。自2008年9月雷曼兄弟破產以來，美聯儲的總資產已經由8000億美元膨脹至2.5萬億美元左，基礎貨幣翻了一倍。

同樣的，美聯儲下一步也只能通過購買國債直接為財政赤字融資，解決債務問題只有兩條路：一是通脹；二是去債務破產重組。對於有全球硬通貨發行權的美國來講，印鈔票要全球分擔成本無疑是必然選擇，只有通過高通脹才能把美國債務負擔控制於較可持續的水平。

與美國的對外負債問題相比，通脹永遠是個小Case，美聯儲從來就不把自己當成一名忠實的通貨膨脹目標制的捍衛者，因為那不是美國政策的核心利益所在。美國的政策都是在圍繞負債問題做文章，只要有利於負債問題的解決，意味著美元獲得支撐，通貨膨脹的問題自然就控制住了。但通脹的直接效果，是不斷地消耗這些新興市場國家多年辛苦累積的儲蓄（不管是政府的、企業的還是居民的）。很顯然，這些儲蓄的硬幣另一面就是龐大的美國對外負債。

美元強勢很難過2009年

還是格老說得真切，美國人并不真正擔心自己的低儲蓄和高負債，哪一天外部世界的儲蓄率下來了，美國人的負債率也就下來了。

定量寬鬆貨幣政策實質上意味聯儲已經准備放棄讓剩餘世界認購其國債的努力。從現在的情況看，通過抽取市場和別國資金的方式來解決本次信貸危機看樣子是不可能的了。美國2009年國債發行規模將達至天量的1.8~2萬億美元。對於已經持有2.5萬億存量美國債的剩餘世界，一年內再吃下2萬億，何其難。

如此，通脹與通縮的預期切換或在一夜之間完成，今年市場最大的誘惑莫過於此，這個時點會發生在哪裡呢？見仁見智吧。

我個人感覺美元強勢很難度過2009年，至少最近的兩個跡象表明這種可能性的存在，一旦美元的中期強勢逆轉，對於資本市場則意味著通縮預期的解除。故此，中期的某個時點，現金或不再是安全的了，零利率已經使得政府債券嚴重的泡沫化。計價貨幣大幅貶值的影響將會超過需求衰退的影響，對於通脹的憂慮將驅動流動性重回商品市場和股市，從而推動全球資源和資產價格反彈，甚至是短期超漲。

在通貨膨脹的初期，中國股市或許也能享受一段和光同塵般的反彈。

但是反彈畢竟是反彈，商品價格反彈將進一步惡化受資源、環境和市場多重約束的中國制造的盈利空間，這或許是制約市場能趨勢性向上的強大阻力。