來源:黃光銳
日期:2006/10/28
經濟學其實本來是一個簡單明瞭，依靠Common Sense就可以進行分析和推理的學科，但如今的“經濟學家”們，特別是“股票外匯理財投資專家”們卻專門擅長於把非常簡單的東西說成是非常複雜的，以達到把水攪混，混水摸魚的目的，以至於本來用70％的加減法加上25％的乘除法外帶5%的積分微分就能說清楚的事情被攪得烏煙瘴氣一塌糊塗，把不明就裡的普通人蒙得一楞一楞的。世界主要貨幣之間的匯率問題就是一個例子。
匯率的本質是什麼？是貨幣與貨幣之間的交易價格。既然是貨幣的交易價格，那麼匯率的波動就必然取決於貨幣供求關係的變化，即使出現政府干預也不可能從本質上偏離這條規律。倘若一種貨幣的使用區資金流入持續大於資金流出，則貨幣必然要升值。如果政府選擇不許貨幣升值，那就衹有通過加大貨幣供應量來平衡，這就是日下中國境內流動資金泛濫成災的根源之所在。
而相反，如果一種貨幣的使用區資金流出持續大於資金流入，則貨幣必然要貶值。如果想要不許貨幣貶值，那就要麼得想辦法增加資金流入（擴大出口或者吸引投資），要麼得想辦法降低資金流出－－對於發展中國家這意味著控制外匯出境，而對於掌握著世界本位貨幣的美國，這意味著降低美元的發行量！－－而美元的困局恰恰就在於此。
首先我們來看一下，美國有沒有辦法減少資金流出，也就是說美國有沒有辦法擺脫貿易與預算持續高額雙赤字的困境。
美國龐大的貿易赤字是世界製造業中心轉移到東亞和原油價格上漲共同造成的。前者不要說短期內，就是長期也看不到什麼重大改變的可能性－－就是製造業發生國家間的供應鏈轉移，也大都是在東亞範圍內移來移去，如塑膠玩具業先從香港、台灣移到廣東、福建，最近又有從廣東、福建移往越南的跡象－－而這對於美元流動來說效果大同小異：美元同樣都是通過貿易從美國消費者輸往亞洲，而且回流方式也是一樣的－－大頭是亞洲的央行把美元投資到美國國債上，小頭則是來自亞洲的私人投資進入美國的股市房市以及債市。
而美國對OPEC成員國的貿易赤字也像吹氣球一樣脹大，是由於原油價格的一路上漲和美國石油消費量居高不下，而這塊赤字卻是可變的：倘若油價下跌或者美國的石油進口量減少（可以是因為美國更多的依賴本國開採的油氣，也可以是因為美國更多的採用新能源，還可以是因為美國通過盤外招取得超低價的石油供應，比如軍事占領產油國），那麼美國從OPEC的石油進口不就降下來了嗎？所以說石油進口引起的貿易赤字這一塊是可變的，而美元的一大變數就在這一塊。
但是對於美元來說，不幸的是石油進口上可變的這一塊恐怕是要被財政赤字上可變的那一塊所抵消：布希政府極不負責的減稅政策加上反恐打伊的戰爭開支致使美國財政嚴重的入不敷出，2004財政年度的聯邦財政赤字已高達4220億美元。不僅如此，二戰之後的“嬰兒潮”幾年之後就將陸續進入退休年齡，開始從聯邦政府支取養老金，因此未來幾十年美國的財政壓力將會越來越大。也就是說，美國由於石油進口額減少而降低的資金輸出（而且這僅僅是可能）會被由於社保資金需求導致的財政赤字上升而增加的資金輸出（而這卻是肯定）所抵消，甚至還不夠。
那麼，美國增加資金流入的前景又如何呢？如果資金能源源不斷的流入美國國境，那麼即使購買日用消費品和能源持續造成資金大量流出，美元也照樣能保持穩定，甚至還能出現美元匯率在貿易大量赤字的形勢下保持上升。90年代中後期華爾街股市狂漲之際，數兆美元的資金潮水般湧入美國資本市場，成為克林頓政府強勢美元政策的有力根基。當時的美國財政部長魯賓公開宣稱“高額貿易赤字是美國經濟強大的表現”，其潛台詞就在於當時美國進出口逆差雖大，卻不及華爾街資本流入的零頭。
然而，No party lasts forever，2000年網路股泡沫破滅和2001年的9.11事件接踵而至，宣告了美國資本市場金身不破”的終結，嚴重打擊了華爾街對全球資金的吸引力。2002年的美國資本帳戶黑字驟然降至1000億美元以下，使那一年全球吸引外資的頭號交椅破天荒的從美國移到了中國，也就是從2002年起，美元開始貶值。從2002年初到2004年底，美元在三年內對歐元貶值33％。就是說，如果一個投資者在2000年初華爾街股市與美元匯率的“巔峰時刻”以歐元資本投入美國股市，以Nasdaq下跌超過70％和美元貶值1/3計算，凈損失高達80％！
而持續三年的美元大幅度貶值還有另一個重要的背景，那就是美聯儲的超低利率政策。2000年股市泡沫崩潰之後，美聯儲於2001年元旦過後開始降低美元基準利率，9.11事件後更是大舉減息，至2003年06月，美元基準利率已降至1%，並在此低位上保持了一年之久。
美聯儲的減息在經濟發展減緩之際對美國經濟起到了關鍵的刺激作用，尤其是推動了房地產經濟的大繁榮（既包括新房銷售，也包括已購房屋的Refinance），並由此間接帶動了消費經濟的興旺（美國發達的金融業允許業主“吃房子”，就是把房貸並未還清的房子由於房價上漲而“製造”的財產貸出來花）。但其代價是超低利率對美元貶值起到了推波助瀾的作用，並且造成了全球性的資產大泡沫產生。細心的朋友可能已經注意到，上海房價上漲最瘋狂的時期和美元基準利率的低谷時期大體是重合的，這當然不是偶然的。
美聯儲在格林斯班掌門的最後時期保持了三年之久的超低利率，對已經實現全球化的世界經濟影響巨大：一方面，美國維持低利率加速了美元的貶值，從而把90年代進入美國的游資套進了美元經濟當中無法脫身，實際上已經構成了賴債行為。
另一方面，超低利率大大降低了美元區的融資成本。由於美元融資成本的降低正好趕上了中國加入WTO後的中、美貿易關係正常化，而且在此期間人民幣仍然保持著對美元的固定匯率，這在客觀上造就了以低成本進行美元融資，然後集中地向中國投資的強大動力。就是在2002年，外資企業對中國的直接投資創下了530億美元的紀錄，並且連續幾年保持了500億美元以上的規模。顯然，這一切同樣不是偶然的。
值得強調的是，由於美國消費經濟深厚的借貸色彩，美元基準利率不僅控制著融資成本，而且控制著美元的實際發行量。因此，美元基準利率的降低直接導致了美元供應的泛濫成災，繼而就導致了包括中國在內的全球美元儲備出現激增。在本質上，中國美元儲備的增加標誌著美元區的流動性泛濫對人民幣區的出口。跨國公司的直接投資同時也把大量的製造業工作機會連同環境污染能源消耗一起“出口”到了中國，而海外熱錢的蜂湧而至直接推動了資產泡沫的膨脹。
以美聯儲的超低利率政策為背景的這一輪資產泡沫與90年代中後期的那一輪網路經濟泡沫有兩點明顯的區別：首先是這一輪泡沫主要集中於房地產，而當初的網路經濟泡沫則主要集中於股市；同時，21世紀初的這一輪大泡沫是全球規模的，而90年代的網絡經濟泡沫卻是華爾街股市的獨霸天下（甚至在華爾街股市內部都相對集中於Nasdaq，其尖鋒時期的泡沫程度遠遠超過傳統的道瓊指數）。
當前這一輪泡沫的特點表現得最為充份的地方就是中國的上海：1995年就已啟動的美國股市繁榮並未給中國Ａ股市場帶來什麼像樣的利好，直到1999年Nasdaq指數狂漲之際Ａ股市場才有了一段“519行情”，但很快就隨著“國有股減持”的開始而蒸發殆盡到2006年05月，國內Ａ股市場經歷了長達五年多的大熊市，大批中小股民的投資化為烏有。可以說，中國的股市從誕生以來就沒有經歷過真正的大牛市，更談不上和美國華爾街股市發生什麼“同步效應”。
而美聯儲減息所推動的房地產大泡沫卻截然不同。2001年美聯儲全面降息之後，中國的房地產泡沫幾乎和美國同步啟動，而且上海樓市的飛漲速度比起美國房市絲毫也不“遜色”：雖然統計顯示過去十年是二戰以來美國房價上漲最快的十年，但2000年以來美國的平均房价增幅最多也超不過50％﹔而上海的房價卻是在三年內漲了三倍，即使在宏觀調控的背景下，最近中國二、三線城市房價的漲幅仍然大有舖天蓋地之勢！
當然，這些現象背後的原因是相當複雜的，不可能用一、兩點來概括。不過，從資金流動的方向來分析還是可以給我們一些重要的線索。
圍繞90年代那次華爾街股市大繁榮的全球資金流向是十分清晰的：世界各國投資者把錢送進美國投資到各路“數位經濟”股票上，由此產生的對美元的強勁需求推動了美元匯率的上漲，反過來又產生了投資美國股市更加強烈的利好。在這種背景下，魯賓得以執行長達六年的強勢美元政策，把全球投資者的大筆資金套進了美國資本市常因此，上世紀90年代的跨國資金流動方向一清二楚：從邊緣到中心，從全世界各個角落流向美國。這段時間是美元的全盛時期。
但回頭看來，美元出問題的禍根也正是在這一段時間裡種下的。
強勢美元在吸引全世界投資進入美國資本市場的同時，大大提高了製造業在美國本土的運營成本，使美國製造業無利可圖，出口更是毫無價格優勢可言。與此同時，克林頓政府積極推行全球自由貿易政策，於1993年建立了世界貿易組織（WTO），並通過中國入世談判實現了中、美貿易關係正常化，同時世界海運與空運能力也獲得了長足進步。最後，正是以網路技術為代表的“新經濟”提供了全球快速通信能力。至此，跨國公司把製造業戰略性的移往低成本區域所需的條件全部具備，美國經濟開始迅速的虛擬化和空心化。
2001年，繼任的布希政府最終完成了把中國帶入全球貿易體系的進程，而且恰好就在此時，美聯儲急劇降低了美元區的基準利率，而此際人民幣仍然保持著對美元8.27：1的固定匯率，緊接著就發生了跨國公司瘋狂投資中國的浪潮。對於諸如通用電氣（GE）、通用汽車（GM）、摩托羅拉、高通、AT&T、可口可樂、沃爾瑪等美國企業王國來說，把生產線轉移到中國是最理性不過的經營策略。
但對於美國的資金平衡而言，以投資中國為代表的製造業戰略轉移卻意味著長期持續的大規模美元流出。反映到統計數據上就是隨著中國外商直接投資（FDI）的增加，美國的對華貿易逆差也如同吹氣球一般漲大。
因此，中國的經常帳戶和資本帳戶出現持續的高額雙順差，其首要背景是製造業中心在全球範圍內的大轉移。換言之，中國出現的持續資金流入是美國經濟虛擬化空心化的鏡面效應，甚至在相當程度上是其結果。
由於21世紀初美國經濟已進入虛擬化空心化的軌道，美聯儲減息之下的資金流向顯得十分混亂。但是仔細清理之後其實也能看得十分清楚：在地產泡沫中，全球資金的流向與股市泡沫是相反的，是從中心流向邊緣，從美國流向世界，特別是流向中國。
但與流入美國資本市場的全球資金不同，流出美國的資金不是“真金白銀”，而是以非常隱蔽的方式投放的“新”美元。前面已經講過，由於美國發達的金融服務，房價的上漲會反映到消費開支的增長上，而由於美國的大量消費品依賴進口，這就意味著地產泡沫的吹大會直接導致美國貿易逆差的增加。這些“新”美元到達中國後，就導致了央行基礎貨幣投放量的增加。而在中國股市長期陷於低迷，債市容量又十分狹窄的形勢下，這些新增的流動資金集中堆積到房市當中，又吹大了中國的房地產泡沫。
在美國股市繁榮時期，資金流入美國縮減了別國的流動資金；而在美國地產泡沫時期，全世界的流動資金卻是和美國一起被吹大了，從而形成全球範圍的通貨膨脹和資產泡沫。可以說，這是一場生活在各大經濟體的人類共同參與的提前預支未來的借貸狂歡。說得更嚴厲一些，這是一場規模空前的群體經濟吸毒。欣欣然抽著美元超額發行的“泡沫毒品”，各國經濟都已經上了癮。一旦毒品斷頓立刻涕淚縱橫渾身抽搐，痛苦得活不下去。這實在已經是有點末日狂歡的味道了！
回到本文的主題，既然美聯儲減息之下的地產泡沫起不到吸引資金回流美國的作用，每年幾千億美元的巨額貿易赤字立時就沒了平衡，美元貶值自然就不可避免了。持續三年的美元貶值之下，貿易赤字居高不下，而投資黑字卻遲遲不能恢復，美元區的通貨膨脹和地產泡沫也開始失控，超低利率這出戲顯然是唱不下去了。2004年06月，在數據顯示美國經濟已經走出停滯，通貨膨脹不斷升溫之際，美聯儲開始了連續升息的步伐。
從格林斯班“執政”的最後一年多到伯南克繼任，美聯儲以17次高透明度的升息把美元基準利率從1%的低位恢复到5.25％，在成功抑制通貨膨脹的同時使美元匯率止跌回升。美聯儲又一次在全世界面前表演了其嫻熟老練的公幵市場操作技巧。然而，這一次美聯儲的表演卻是“無人喝彩”，因為沒有人知道這會不會是美聯儲最後一次令人稱道的表演。
還是回到資金流向的主題上，這一次美聯儲是在依靠利差來建立對全球資金的吸引力，就是說資金流入美國的動力在於美元區的固定收益型投資回報高於其他貨幣區。換言之，這一回吸引資金進入美國的不是美國的股市，也不是美國的房市，而是美國的債市。
依靠債市的高利率維持資本帳戶的黑字規模意味著美國已經動用了經濟領域的最後一著，在左右全球資金流向的激烈爭奪中陷入了危險的後衛戰。此時此刻，不明就裡的世人大多以為美國是個腰纏萬貫的金元帝國，可事實上，美國財政部面對的不啻是美國開國以來所未見的驚濤駭浪！
依靠債市來長期維持高額資金流入的難度是非常大的，其原因在於債市吸引資金的兩大內生特性：容量有限而沉澱性低。一個帝國到了依靠債市來維持開支用度的程度，其地位其實已經是非常脆弱的了。
相比股市，債市的容量要狹窄得多，或曰其資金吸納量的彈性要低得多。股票的價格可以出現十幾倍、幾十倍的上漲而仍然被市場所接受，所以才能出現華爾街股市大漲時期數月之內吸納上兆美元的事情。可是有誰見過債券的市場轉手價格比發行價格上漲一倍、兩倍嗎？
這裡的區別就在於持有股票就代表成為企業的“東家”，可以分享企業的發展與業績，股價因此代表了企業的市場價值。而債券融資卻沒有給予持有者以企業“東家”的身份，衹是建立了到期還本付息的契約責任，與企業的市場價值無關（唯一說得上的聯繫是企業不能倒閉）。政府發行的債券更是以籌集資金為目的，以政府信譽為擔保的契約憑證。企業的市場價值可以隨著發展而大幅上漲，而到期還本付息的契約責任卻有十分明確的上限。這從根本上限制了債券價格的波動空間，也就從根本上限制了債市對資金的吸納能力。
在吸納資金的容量上，債市比不上股市，而對已進入市場的資金，債市的沉澱能力卻又遠不如房市。到期還本付息的契約責任決定了債市流動性的下限，而成規模進入房市的資金卻總會有一部份通過業主長期擁有房產而沉澱下來。除了一些極為特殊的時期（2003－2005年長三角的炒房風潮得算一個），謀求短期炒作牟利的資金首選都是股市、匯市、期貨以及債市，很少有選擇房市的，其原因就在於房市內生的低流動性：房產交易是數量少而單價高且涉及實體商品的交易，因此其平均交易周期必然長於批量大單價低且為虛擬商品的證券交易，且其流動性極易被具有針對性的交易環節稅收所抑制。此次中國宏觀調控之後，房市炒作迅速走向湮沒就足以證明這一點。而債券持有人到期就會拿著契約來要錢，唯一可能的資金“沉澱”方式是借新債還舊債，但有誰能保證債權人會願意接受新債券而不是堅持取回現金呢？
同時具備明確的投資回報上限和流動性下限，意味著投資債市的收益相對固定，但基本不存在被套入市場高位脫不了身的風險。因此，要吸引不願冒風險的投資人，債市的融資門檻相對較低。對於存在持續經常帳戶順差的經濟體，在缺資金而又不願意或不能出讓股份時，發行債券就成了十分理想的選擇。這裡的經濟體可以是私營公司，也可以是存在持續貿易順差的國家，比如中國就是。因此在筆者看來，在中國下一階段的資本市場發育當中，啟動債市應放在股市擴容之前。
可是美國的資金流動形勢完全不是這樣的，經常帳戶裡美國是持續的大逆差。這樣的經濟體靠發行債券來維持資本帳戶黑字能有信譽嗎？試問：一家公司一年到頭都在賠本，神經正常的投資人敢去買這家公司的債券嗎？而且還是買了舊債再買新債的持續購買？
所以說，如果全球經濟是單純的按照經濟理論來運轉的話，美國早就爆發嚴重的金融危機了。而之所以金融危機沒有在美國爆發，原因不在於美國的公司治理有多麼優秀－－在筆者看來，甚至是公司治理越優秀，金融危機的隱患反而越大，因為正是公司治理下的利潤最大化導致了製造業從美國流出，並由此產生了持續的貿易逆差－－而在於美國運用“帝國的力量”對國際資金流動進行了大規模的干預。
以“帝國的力量”推動資金流入美國，主要有兩種形式：一是政府間協議安排，二是製造地緣政治事件。兩者都是運用政治與安全手段強力介入經濟領域，從而改變國際資本流動狀況的“盤外招”，實際上都構成了以帝國霸權謀求經濟利益的“權力尋租”活動。
相信很多人都知道，理性的私人投資者肯定不會向持續賠本的公司投資，但銀行卻完全可能由於種種原因而向某家無盈利的公司貸款，而且完全可能在公司不還款的情況下一而再再而三的繼續放貸。如果把亞洲國家的央行和美國財政部放到這樣的眼光下審視，那情況就的的確確是如此：亞洲各國的央行正在以空前的規模購買美國財政部發行的債券，而美國財政部每當債券到期時都會以更大的規模發行新債券，實際上已經無異於不但不還款，還不斷要求亞洲繼續向華盛頓輸血，而亞洲各國的央行卻是樂此不疲，簡直是周瑜打黃蓋一般。銀行作為債主何以會在借款者面前如此氣短？答案衹能是被借款者套住了。亞洲國家的央行之所以對美國財政部的伸手要錢總是予以滿足，乃是冷戰時期政治安排所留下的影響。
其實，美國依賴美元基準利率差與別國央行認購美國國債維持資本帳戶黑字並非是第一次，20世紀80年代這樣的安排就出現過一次。1985年的“廣場協定”後日元升值引人注目，其實同等重要的是隨後確立的聯繫利率制度，以犧牲歐共體與日本利率政策獨立性為代價確保美國的利差優勢，沒有這段歷史就不會有後來的日本泡沫經濟破滅。
而在單方面有利於美國的匯率與利率安排背後，是蘇聯入侵阿富汗之後的冷戰高峰。正是由於對蘇聯的軍事恐懼壓倒了對美國的經濟獨立，西歐與日本才接受了金錢換安全的交易。
同樣，以向美國提供廉價消費品發展經濟，再把得來的美元購買美國國債，是眾多亞洲國家在冷戰時期接受的安排，包括中國在內。蘇聯崩潰之後，這項安排非但沒有縮減，反而隨著美國上世紀90年代的經濟極度繁榮而擴大。數十年下來，亞洲國家對“美元毒癮”已經形成了全世界最為嚴重的依賴。某種程度上，可以說隨著經濟全球化，美國已經把全世界套進了美元經濟這個大泡沫當中，而在冷戰中開始充當美國消費品供應地與低成本資金來源的亞洲國家是被套得最深的。
然則，天下終究是沒有不散的宴席。作為冷戰時期安全與經濟安排大背景的蘇聯軍事威脅早已不復存在十幾年了，改變以依賴美國安全保障為前提的單邊經濟安排必然會浮出水面。在大西洋東岸，歐洲國家已經推出了獨立於美元的歐元貨幣體系，向美元的獨大地位提出了嚴峻的挑戰。而對於華爾街股市泡沫破裂後美國資金平衡狀況的持續無改善，亞洲各國也不可能視而不見。但是與歐洲不同的是，太平洋西岸沒有法、德聯盟的亞洲版本。完全退出美元體系的前提－－建立亞元，因此也就無從談起。
長期占據亞洲經濟頭排位置的日本，作為二次大戰的戰敗國處於美國完全而徹底的軍事占領之下，其貨幣政策也不過是美聯儲與美國財政部的“跟班”而已，根本沒有起碼的獨立性可言。尤其是1995年日本泡沫經濟破裂之後，日本作為金融戰爭的手下敗將更是完全喪失了與美國較量的勇氣和膽量。在政治上、軍事上和經濟上，日本已經淪為美國如臂指使的一枚棋子。因此，要讓亞洲擺脫向美國廉價進貢商品與資金的處境是指望不上日本的。
在這種形勢之下，亞洲要想建立獨立於美元的金融體系，希望完全維繫於中國。然而無須質疑的是，當前仍處於轉型時期的中國要肩負起如此重任為時尚早。因此在短期之內，在金融市場上與美國正面對抗對於亞洲來說是不具任何可行性的事情。
然則，東亞日益強大的經濟實力和歐元這個“第二貨幣”體系的建立還是給了我們更多的迴旋餘地。在不與美國正面較量的前提下進行戰略博弈已成為現實的可能。舉一個例，美國不得不依賴債市作為吸引資金的主要渠道就意味著美國必須與歐亞兩大經濟區域作出利率安排，以政府間協議的形式確保美元的利率優勢－－－否則的話，美聯儲就將不得不在房市崩潰和債市垮台之間作出選擇，無論哪個都是不可承受的。而一旦美歐之間2%～2.5%的利差被確立，亞洲經濟就可以在投資高利率美國債券的同時，以低利率在歐洲發行歐元債券，在賺取利差的同時收到調整外匯儲備結構的效果。
最後，特別值得一提的是，如果政府間利率協議與投資安排仍然不足以滿足美國對資本帳戶黑字的龐大需求（坦率的說，這是很有可能的事情），就無法排除美國動用“帝國的最終手段”，以發動戰爭改變國際安全格局的方式來衝擊全球資本的流動方向。因此，在分析伊朗與朝鮮兩個核危機的解決方式時，軍事解決可能造成的資金流動方向是不可或缺的重要考慮因素。
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