2002年年度諾貝爾經濟學獎授予了美國普林斯頓大學的行為金融學家---丹尼爾#zhPoint#卡恩曼和美國喬治#zhPoint#梅森大學的維農#zhPoint#史密斯，以表彰他們在結合經濟學和心理學理論來研究人們的決策行為方面所做出的貢獻。行為金融學(behavior finance)正式登堂入室，近年來發展較為迅猛，並大有與現代金融理論並駕齊驅之勢，行為金融理論也成為當代金融學研究的熱點和前沿。認識行為金融學，並利用行為金融學的研究成果指導我們的投資有較強的理論和現實意義。
對現代金融理論的檢驗與批判---行為金融學的產生
1965年，法瑪提出了經典的有效市場假說(EMH)，夏普、林特納和莫辛將EMH和馬科維茨的資產組合理論結合起來，建立了一個以一般均衡框架中的理性預期為基礎的投資者行為模型--資本資產定價模型(CAPM)，CAPM和EMH成為現代金融學的兩大基石。
CAPM和EMH等現代金融理論產生後產生了大量的實證檢驗。實證研究表明，根據一組投資顧問或互助基金買賣股票的建議而選出的股票與整個市場進行比較，這種投資效果與"投擲飛鏢"選擇證券的效果相同。對互助基金的業績跟蹤也顯示，如果將一個時期表現最好的基金與隨後的任一個時期相比較，則業績好的互助基金在後一時期並未超越整個市場。以S&P500指數為例，很難有基金的業績能夠持續長期超越S&P500指數，市場是如此的有效，以至於我們只要採取釘住指數的長期持股策略就可以獲得市場的平均收益。近年來，美國的指數基金發展速度很快，我國目前也推出有華安180(資訊行情論壇)、天同180(資訊行情論壇)、博時裕富(資訊行情論壇)等指數基金。資料統計顯示，2000年～2002年，剔除新股配售收益後，現有市場上流通的基金中有60%以上沒有超過大盤。市場的發展也出現一系列無法用傳統金融理論解釋的現象，如羊群效應、小公司和規模效應、股權溢價之謎等一系列"異象"的出現給現代金融理論構成強有力的挑戰，行為金融學也隨之產生。
對CAPM、EMH理論的批評首先來自於假設。CAPM、EMH理論的假設前提之一是人都是"理性人"，投資者可以對作出理性的判斷，並依據效用最大化原則進行決策。但經濟學家西蒙(1976)基於經濟行為人自身資訊的非完全性和計算能力的有限性，提出了"有限理性"假定：個體決策者只有有限理性，只能追求較滿意的目標。近幾十年來，大量證據顯示人的情緒、性格和感覺等主觀心理因素會對行為人的決策構成重要的影響，而預期效用理論、貝葉斯學習和理性預期無法對個體行為人的決策過程進行有效描述。
現代金融理論和EMH是建立在有效市場競爭的基礎上，能夠在市場競爭中倖存下來的只有理性投資者。而相關研究表明，某些情況下，非理性投資者實際上可以獲得比理性交易者更高的收益，非理性投資者仍然可以影響資產價格。
行為金融研究表明，每一個現實的投資者都不是完整意義上的理性人，其決策行為不僅制約於外部環境，更會受到自身固有的各種認知偏差的影響。行為金融學的研究表明人並非完全是"理性人"，一些以前成功或者失敗的經歷將影響當前或者以後的決策。如證券市場的"處置效應"。1985年，Shefrin和Statman發現在股票市場上投資者往往對虧損股票存在較強的惜售心理，即繼續持有虧損股票，不願意實現損失，而願意較早賣出股票以鎖定利潤，這種現象稱為"處置效應"。2001年，我國學者趙學軍和王永宏對中國股市的"處置效應"進行了實證研究，他們得出了我國的投資者更加傾向於賣出盈利股票，繼續持有虧損股票，而且這種"處置效應"的傾向比國外投資者更為嚴重。"處置效應"的存在表明投資者並非完全理性。
此外，金融市場並非是完全有效的市場。實證表明，現實的市場並非完全是有效的市場，國外對於市場效率做了大量的實證研究，在一些發達國家的證券市場中能夠達到"弱型有效"，但要達到"強型效率"市場幾乎不可能。雖然目前尚無有力證據判斷我國證券市場已經進入"弱式有效"，但實證研究均表明我國證券市場並未進入"半強型效率"的，而達到"強型效率"更是一種理想中的狀態。資訊在市場中的傳播有一個過程，資訊不會迅速而無差異的迅速在價格上得到充分體現，資訊的傳遞是有摩擦的，我國的證券市場也遠非完全有效率的。
行為金融學研究成果的借鑒意義
金融市場上各種異常現象的累積，模型和實際的背離使得現代金融理論的理性分析範式陷入了尷尬境地。在此基礎上，20世紀80年代行為金融理論悄然興起並開始動搖了CAPM和EMH的權威地位。期望理論是行為金融學的重要理論基礎。1994年，Shefrin和Statman挑戰資本資產定價模型，提出了行為資產定價模型。1999年，他們提出了行為組合理論行為金融學。一些學者也提出了許多行為資產定價模型，如BAPM 模型，指出市場上有兩種交易者，一種是資訊交易者，資訊充分，嚴格按照傳統的CAPM 模型進行資產組合，不會犯認知錯誤，並具有均值偏好，而另一種交易者是雜訊交易者，他們不會按照CAPM 模型來構造自己的資產組合，會犯認知錯誤，沒有均值和方差方面的偏好。行為金融學在應用心理學研究的成果的基礎上形成了自身的理論體系。
2000年，行為金融學家美國耶魯大學的羅伯特#zhPoint#希勒教授出版了《非理性繁榮》一書，該書從行為金融學的角度對美國股市的泡沫進行了研究。希勒教授經過實證研究後，得出了一路上揚的美國股市是"一場非理性的、自我驅動的、自我膨脹的泡沫"，指出美國股市存在巨大泡沫。該書出版一個月後，納斯達克指數由5000多點跌至3000多點，隨後股市泡沫開始逐步釋放，行為金融學在挑戰傳統金融理論的過程中取得了輝煌勝利。
市場上的許多行為從傳統的金融學理論上往往無法解釋，傳統金融學嚴格的假設條件影響了其在實踐中的運用，而行為金融學更加接近市場，一些研究結論對證券市場投資也有較大的啟發和指導意義。從我國的實踐角度來看，行為金融依然具有較強的指導意義，並對對證券投資有較大幫助。
1、羊群效應。
羊群效應是指投資者在交易過程中觀察並模仿他人的交易行為，從而導致一段時間內買賣相似的股票。在資訊高度不對稱的市場環境下，投資者無法直接獲得別人的私有資訊，但卻可以通過觀察機構投資者的買賣行為來推斷其私有資訊，此時容易產生個人投資者和機構投資者的羊群行為，出現"群體壓力"等情緒下貫徹的非理性行為。
長期以來，我國證券市場上存在較為典型的"羊群效應"。莊家行為、股評效應等極為顯著，尋找莊家建倉等待拉升一度成為市場追捧的投資策略。隨著莊股的破滅以及價值投資理念的崛起，基金等機構投資者的行為也成為資訊弱勢群體研究的重點。近年來QFII的行為引起市場的積極回應，尤其是瑞銀等QFII參與個股的良好表現更是吸引了市場無數目光。機構投資者的行為也往往帶來市場的跟風，不過我們也開始發現QFII介入的個股也出現較大程度的虧損，盲目追求時尚並非較好的投資策略。因此，在借鑒他人優勢的同時，我們也應防止陷入新的"羊群效應"，在追隨潮流的同時，也應保持獨立的判斷能力。
2、小公司效應。
小公司效應是指小盤股比大盤股的收益率高。1981年，Banz發現股票市值隨著公司規模的增大而減少的趨勢。隨後，Reimganum也發現了公司規模最小的普通股票的平均收益率要比根據CAPM模型預測的理論收益率高，且小公司效應大部分集中在1月份。由於公司的規模和1月份的到來都是市場已知資訊，這一現象明顯地違反了有效市場假設。
我國證券市場上也一度存在小公司效應。如小盤股、小市值的公司往往成為炒做的重點。一些莊家借助于送股、轉贈等題材不斷炒作，一些公司的股價出現了非理性上揚。而2001年是小公司股票噩夢的開始，小盤股由於定價明顯偏高出現大幅下挫，小公司的跌幅甚至比整個市場跌幅更大。
前期由於股權分置試點消息影響，中小企業板表現較為出色，小公司效應似乎有卷土從來的味道。小公司效應產生的根源在於其投資價值，處於成長期的小公司往往比成熟的大公司有更高成長性。隨著價值中樞的持續下移，一旦市場轉暖，小公司效應仍有繼續出現可能。
3、反應過度與反應不足。
反應過度和反應不足是投資者對資訊反應的兩種情況。人們進行投資決策時存在兩種錯誤範式：其一是選擇性偏差，即投資者過分重視近期資料的變化模式，而對產生這些資料的總體特徵重視不夠，這種偏差導致股價對收益變化的反應不足。另一種是保守性偏差，投資者不能及時根據變化了的情況修正自己的預測模型，導致股價過度反應。在證券市場上的表現就是"漲過頭"、"跌過頭"。在我國證券市場上，反應過度與反應不足現象較為突出，如2000年網路股泡沫出現的反應過度，投資者熱情的膨脹將股價不斷推高。而在市場的下跌趨勢中也會對利好表現麻木，市場彌漫悲觀氛圍時也會對具有投資價值的公司視而不見，市場既有出現非理性上漲的衝動，也會造成非理性的恐慌性拋售。
4、動量交易策略和反向投資策略。
所謂的動量交易策略是指早期收益率較高的股票仍會在接下來的表現超過早期收益率低的股票，而反向投資策略就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。1993年，美國學者Je-gadeeshkg與Titman在對資產股票組合的中間收益進行研究時發現，以3至12個月為間隔所構造的股票組合的中間收益呈連續性，即中間價格具有向某一方向連續的動量效應。一些研究顯示，如選擇低市盈率(P/E)的股票；選擇股票市值與帳面價值比值低、歷史收益率低的股票，往往可以得到比預期收益率高很多的收益，而且這種收益是一種"長期異常收益"。而在我國市場上，熱點的切換以及投資者偏好會經常發生轉變，網路股的一網打盡以及歷史上重組概念的破產等顯示長期異常收益難以持久，實證研究也表明動量交易策略和反向投資策略在市場中並不可行。其中蘊涵的指導意義是趨勢性投資、買進超跌股票依然有較大風險，及時調整投資品種，順應市場變化或許會有更大的投資收益。
沒有留言:
張貼留言