證券投資批判之"金融煉金術在中國"

對於通俗化和學術化的證券投資思維的批判序言

最近和朋友一起運做一家投資公司。在證券投資方面，公司的業績相當優異，而且十分穩健，在我們光華MBA同學中，現任歡樂傳媒副總裁的美女王穎今年三月中旬以來的股票資產翻了一倍。其他所有的客戶三個月以來的收益都在80%--200%之間，是同期股票指數漲幅（30%）的3倍以上。其中包括我的校外導師"中國基金業之父"全國人大財經委基金立法起草小組組長王連洲的養老資金帳戶（收益近150%）。等等

我理解的證券投資不是簡單根據基本面或者技術分析選擇股票，然後持有等著收益，而是從專業投資機構的角度，進行一系列的操作.針對這個問題，我在<資本市場>雜誌今年第一期的財經專欄中寫了一個長文章，歡迎批評交流!

這篇文章是我幾年來對市場的深入思考，它解決了一個問題，就是證券市場雖然從整體上是個高風險的投資場所，但經過精心深入運作的策略，卻可以找到幾乎很低風險的路線，來獲得極為豐厚的報酬，這裏面沒有什麼道德不道德的問題，市場應該超道德.

索羅斯，巴菲特，林奇等大師，研究他們的哲學和策略，都是在整體高風險高波動的市場，尋找低風險的操作策略，而且這是可行的.這一點，很多專家大多一知半解，誤人子弟，動輒價值投資，或者信奉各種技術分析理論，雖然有時候也能獲利，但是採用的是概率指導下的投資方法.

我們應該思考的是，在證券市場到底有沒有低風險並且高收益，而且合法的策略路線，最好是差不多能夠穩賺不賠的投資策略?我認為這種策略是存在的，因為我們的社會制度以及各個方面可謂是漏洞百出.

但我們的金融經典理論一般都以數學為基礎，去尋求真理，沒有更多的從更加複雜的社會性角度，去深入思考，實戰驗證這一投資問題.

在中國高增長與脆弱平衡背景下專業投資策略的思考

文中的有些思路可能理論上是講得過去，但由於現實中受很多條件限制，因此，儘管所有的思考和觀察，都是來自市場的真實交易案例，對於在現實操作中的借鑒價值卻要先打個折。不過，本文仍然稱得上是認真思考。文章中引用了一些書籍中的觀點和案例，因為我非常認同.

要點：

關注和把握中國目前複雜的國情，理解中國政府在推動經濟改革和維持社會安定之間要保持平衡。

把握中國目前國際化接軌過程中，與國際資本市場相似或者相通的市場投資中的規律性經驗，比如，現代金融投資組合優化技術，公司基本面，投資主體及其市場預期等因素之間的關係，以及選擇博弈策略。

金融市場與其他市場的顯著不同在於，市場參與者要對付的不是給定的數量，他們要把未來貼現，而未來依賴於現在如何貼現它。在資訊不能完備的現實中，參與者只能根據判斷和偏見作出決策。而這些決策反過來又使得與決策有關的一些因素變得更加不確定和難以明確。所以，不借助反射性的概念框架，很難正確地理解金融市場的運行。這的確不是古典經濟學理論能夠解釋的，儘管它在很多情況下能夠提供有價值的相關均衡見解。

投資物件的基本面構成了影響投資者意識的主要因素；基本因素和投資者的意識一起影響證券的市場表現價格；投資者的意識或者預期通過證券的市場價格，反過來能夠影響或改變證券的基本面狀況。這是一個動態的不均衡過程，時而出現加速運行的情況，價格並不一定趨向均衡，因為基本價值、價格、預期相互作用，註定了價值是時刻移動或者變化的。

要為基本面或內在價值，預期等因素，找到一種表現為外在的易於衡量的可以一定程度上起替代作用的度量工具。速度或者加速度，是個很好的表徵工具。因為它可以更直接的反映預期和基本價值的狀態和趨勢。

被廣為接受的觀點是金融市場趨向均衡，並且未來被正確的反映到現在。我認為，金融市場不可能正確無誤的反映將來，因為它在反映未來的同時也在改變將來，同時參與者的認知是不完備的。

現階段，新興的中國資本市場投資或者投機的經營環境，和歐美市場相比較，既有很多的相似之處，又有著必須時刻給予重點理解的複雜國情的特殊性。

這決定了，作為市場裏的主流投資機構，一方面要關注和把握中國目前複雜的國情，深刻理解中國政府的政策和法規的特點，甚至行政幹預的深層原因，其中關鍵是理解中國政府在推動經濟改革和維持社會安定之間要保持平衡；另一方面，要把握中國目前國際化接軌過程中，與國際資本市場相似或者相通的市場投資中的規律性經驗，比如，現代金融投資組合優化技術，公司基本面，投資主體及其市場預期等因素之間的關係，以及如何在各市場參與主體之間選擇自己的博弈策略。

對於第一個方面，應該說，是從中國的新興資本市場所處的我們中國這個時代的大的背景進行思考，是至關重要的。背景因素的限制，以及由此引發的階段性的政策和法規，甚至行政幹預出臺，有可能形成一定規模的行業和經濟週期出現，會對投資造成極大的影響；

對於第二個方面，應該說，更多的是從資本市場自身的規律和投資主體的生態群落思考。在這個方面，我最近一直在思考和檢驗的問題有：

1.投資物件的基本價值，投資參與主體的認識或者預期，投資物件的市場表現，這三者的深層次關係是怎樣的？物和人的關係。

2.在現在的市場遊戲規則下，最有效的合法的博弈策略，應該是怎樣的？也可以說，如何在規避法律法規的前提下，佔據博弈的優勢，處理自己和他人之間的關係。
　證券投資批判之"金融煉金術在中國"2

第一個方面的思考

有人曾這樣描述中國的宏觀背景：中國政府在上演著一幕驚心動魄的高空走鋼索的大戲，在推動經濟改革和社會安定之間維持脆弱的平衡。與此同時，全世界都在屏息關注。如果中國保持高增長路線並避免前進中的隱患，那麼到這個十年結束時，她將在經濟上成為能與美國匹敵的超級大國。

我認同這一觀點，並這樣理解這段話：高增長的同時，保持平衡的重要性幾乎高過一切。

新興的中國市場，儘管相關資料可靠性差，無法進行準確預測，但巨大的潛力是不可否認的，而且正成為亞洲地區的經濟增長引擎。然而，中國仍處在經濟起飛的初級階段。經濟發展的區域色彩很強，遠沒有達到全國整體全面的結構升級。

突出的二元化現實：一邊在努力維持舊的社會秩序，另一邊渴望與全球經濟接軌；一邊是國有的，一邊是私有的；一邊富裕，一邊貧窮。這迫使中國為了發展，必須在經常衝突的目標之間尋求平衡。所以，政府的行為也經常被指責是間斷的、矛盾的和專斷的，中央政府似乎往往與上海等發達省市不同步。這正是中國巨人的進步。為了在處理盤根錯節的平衡關係的同時，實現經濟和社會目標，法規和直接干預將是政府的首要工具。不確定性將會很大，因為政府在容忍和控制之間尋求恰當的平衡時，法規和干預將會迅速出現變化，扭曲市場行為。

中國目前不得不處理的脆弱的平衡關係至少包括：1.準備應對外國競爭的要求與維持國內控制的要求；2.解決不良貸款的要求與維持社會契約的要求，目前一旦切斷國有企業的資金來源，不良貸款自然大降，但由此卻會引發就業機會和社會保障的問題，而中國政府的合法性是建立在實現這一社會契約能力基礎之上的；3.重組國有企業的要求與發展私有企業的要求，信貸政策傾斜的問題；4.讓沿海城市富裕起來的要求與使西部地區共同富裕的要求；5.填補養老金缺口的要求與防止證券市場持續低迷或崩潰的要求。只有處理好這些平衡關係，經濟才有望持續強勁增長。

這樣複雜敏感的大背景，毫無疑問，決定了經濟政策的出臺時機，出臺方式和力度。這在自2003年以來的本輪宏觀調控中，表現在房地產和鋼鐵等行業以及近期的證券市場政策中可窺一斑。這種政策的出臺，往往會造成相關行業的階段性的週期特徵。

所以，在分析和把握投資機會的同時，對於目前中國的這個最具特色的大背景不能不加以考慮。

有人說，2004年業內研究的最大失誤，莫過於對宏觀調控信號的忽視。這與機構長期片面強調行業研究而忽視策略研究有一定的關係。對於許多行業分析員而言，他們是所在行業的專家，對行業動態有著深入研究，但卻疏於對宏觀經濟政策和市場分析策略的把握。很多機構在經歷了03年的局部牛市後，也相信公司研究足以抵禦一切市場風險，把投資組合看作"好"股票的簡單拼湊。

在2004年4－6月的調整中給予價值投資者的一個最大教訓，就是在偏重於微觀經濟實體經營狀況的同時，還要注意到其疊加效應是否與宏觀經濟發展的要求相背離。從每個行業、每個企業的角度看，產品價格的上漲、銷量的陡增都是好事情，但從宏觀經濟的角度來看，這就會造成通貨膨脹的加劇和瓶頸產業的壓力加大。

儘管中國經濟重工業化的趨勢已經形成，但一哄而上顯然不是政府所希望看到的。從經濟指標與政策的互動關係來看，在漲價尚局限于工業品領域時，調控手段仍相對溫和，主要是央行通過小幅收緊銀根來施加影響。但隨著漲價開始傳導到糧食等大宗消費品和煤炭、鐵礦石等初級原材料，原來主要在行業間轉移利潤的局面讓位於全局性的、侵害弱勢群體利益的惡性通脹的危險，政府對形勢的判斷顯然就出現了重大轉變。

但2004年4月前的機構顯然沒有對此引起重視，對於消費品價格的上漲更多地看作是新的投資機會、牛市的表現，很少有人看到其中的危險。重要經濟部門陸續漲價的結果必然形成全社會的通貨膨脹，財富在各部門間的轉移一旦過度，必然引起政府的干預，尤其是當這種轉移開始威脅到整個經濟的穩定和平衡時。

投資品行業的擴張誘因主要來自利潤率的提高，一旦擴張超過瓶頸約束或者傳導到能源、食品等居民必需品的價格上，政策的容忍度就將達到極限，就算政府不干預，全面的通貨膨脹本身也會使單個部門的漲價失去意義。從這點來看，04年初開始出現的消費品漲價和資源供應吃緊態勢，預示著整個經濟對上游過度擴張已經感到難以承受，部門間的發展已經失衡，CPI有從結構性上漲轉向全面上漲的危險。中央正是看到了其中蘊藏的危機，才決然出手干預。

而證券市場卻沉迷於"又漲價了！"所帶來的快感中不能自拔，在04年3月份央行明顯加大了信貸緊縮力度的情況下，某些研究機構卻津津樂道於政策的無效性，甚至認為"緊縮有利於優勢企業更好地發展，提高了上市公司價值"。卻沒有想到在政策意圖明朗的前提下，這種無效性往往意味著更強有力的政策出臺。風起之初的盲目自信，源於對宏觀經濟大局缺乏把握，片面追求行業利益最大化，個體的理性造成整體的非理性，最後在強勢的宏觀調控政策面前土崩瓦解。

從實踐經驗來看，隨著研究日益主導投資，研究員既要熟悉行業、又洞悉外部環境，已經是今後發展的趨勢和要求。

第二個方面的相關思考

對於資本市場，似乎可以使用"生態群落"來描述。作為機構投資者，自然是其中的一個主體。

投資物件基本價值，投資參與主體的認識或預期，投資物件市場表現。

對於三者之間關係理解和思辨，我認為，為了正確把握市場投資趨勢，是必須要做的工作。只有弄清了其間的關係，才能更好的理解市場的狀態和趨勢。市場經常表現為，波瀾不驚，穩步上漲，加速上漲，極度瘋狂上漲，高位振盪，緩慢下移，突然持續暴跌，持續低迷等狀態。我認為，這不是能簡單的借助基本面各種估值方法和技術分析能良好解釋的，必須對其中各種因素的相互作用和關係進行深入思考。而反射性理論和榮枯相生的規律，則能夠提供一種探索思考極其抽象的金融市場運行的概念性框架。能夠理解和一定程度上預測金融市場中那些為正統的（新）古典經濟學無法解釋的現象。

金融市場與其他市場的顯著不同在於，市場參與者要對付的不是給定的數量，他們要把未來貼現，而未來依賴於現在如何貼現它。在資訊不能完備的現實中，參與者只能根據判斷和偏見作出決策。而這些決策反過來又使得與決策有關的一些因素變得更加不確定和難以明確。所以，不借助反射性的概念框架，很難正確地理解金融市場的運行。這的確不是古典經濟學理論能夠解釋的，儘管它在很多情況下能夠提供有價值的相關均衡見解。

最重要的基本面存在于未來。股價反應的不是往年的收益、資產負債表和股息，而是將來的收益、股息和資產價值。這些流量不是事先給定的，因而只是猜測的對象。猜測是資訊和偏見的混合物，會在價格中表現出來，而價格又能以各種途徑影響基本面。比如價格可以影響公司形象品牌，吸引客戶，影響貸款條件等。

這樣基本面在決定價格方面，就失去了自身的獨立性。因為上漲的價格，可以改善基本面，讓基本面跟著股票價格的趨勢而業績上漲變的更好；反之也是一樣的道理。

在這方面作出深入研究的投資界大師只有喬治索羅斯一人，這與索的理想是成為哲學家有關係。而業內同樣很有名的巴菲特和彼得林奇的投資哲學則是非常樸實的，因此對於機構的指引，相對而言，較為空泛。當研究他的理論時，我更喜歡叫索羅斯先生為喬治先生，儘管喬治只是姓，但喬治這個名字更有點學者的品味。

我認同，喬治的觀點和投資概念框架，不僅因為其理論深度足夠，而且更因為經過很多次檢驗，其理論非常指導適合目前的中國證券市場投機或投資。

1994年，喬治在麻省理工學院舉辦的世界經濟研討會上演講時，說："我對現行觀念很有看法。被廣為接受的觀點是金融市場趨向均衡，並且未來被正確的反映到現在。我認為，金融市場不可能正確無誤的反映將來，因為它在反映的同時也在改變將來。""很奇怪為什麼明顯不正確的理論被如此廣泛的接受。可能因為所有有關社會現象的理論或多或少都是扭曲的吧。"

喬治的理論中，對三者的關係如此解釋：投資物件的基本面構成了影響投資者意識的主要因素；基本因素和投資者的意識一起影響證券的市場表現價格；投資者的意識或者預期通過證券的市場價格，反過來能夠影響或改變證券的基本面狀況。這是一個動態的不均衡過程，時而出現加速運行的情況，價格並不一定趨向均衡，因為基本價值、價格、預期相互作用，註定了價值是時刻移動或者變化的。

這裏面最關鍵的在於，他認為意識或者預期，在某些時候能夠通過證券價格表現，改變證券的內在價值，而不僅僅是被動的反映基本面的狀況。

這樣導致的結論就是，市場永遠都處在一個動態的不均衡狀態裏，而不是，價格始終圍繞價值上下波動，因為價格在一定情形下也能夠改變證券的內在價值。這樣就與古典和新古典經濟學，自然就是完全衝突的了。

我只所以認為喬治的理論更接近正確的狀態，是因為，其理論能夠更理想的解釋證券市場的運動軌跡和不穩定性，而且，不但他利用其理論指導投資成就了一生，而且，根據我對證券市場的觀察和實踐，也是非常的有效。

在其晦澀之極的名作《金融煉金術》中，他曾詳細談到使他的反射性理論概念框架初步建立和檢驗的過程。

第一個案例描述的是20世紀5－60年代，所謂的大型聯合企業集團的繁榮和幻滅的興衰過程。

那時對於每股收益快速增長的股票，投資者都願意以很高的PE去購買，而不關心這一增長是如何取得的。這次熱潮，就是從這樣的一個流行的偏見開始的。流行的趨勢，就是公司能夠利用其高股價並購其他低股價的公司，以獲得每股收益的快速增長。有些公司看到了這種偏見，就利用這種偏見為自己公司牟利，用自己的股票收購其他公司。其中有代表性的是高科技國防公司，不久前，這些公司取得了高收益增長，並相應有很高的PE，使得其能夠利用自己被高估的股票收購那些低PE的公司，於是帶來更高的收益增長，從而投資者給其更高的PE，所以，趨勢加速發展下去，大量模仿者出現，最終脆弱到幻滅。

如圖所表明的，興衰過程一般是成不對稱的形狀，我理解，這主要是信貸的擴張週期和緊縮，一般情況下總是不對稱的原因引起的，擴張期間一般是漸進的，而緊縮則要快速的多，在中國市場環境下，更是急?車。

1.起始階段，趨勢還沒有辯明。基本面已經開始改善，但還沒有被認識到，所以，市場表現為價值低估；
2.提速階段，基本面的改善趨勢，逐漸被意識到，並被流行起來，因此，市場表現出來，價格趨勢加速；
3.考驗時期，短期的過高預期，將會出現認識上的分歧，價格趨勢將調整，基本面也會受到一定影響；
4.加速階段，如果基本面繼續以更好的趨勢成長，而主流預期不變，則一個加速上漲的趨勢便很有可能到來；
5.真實時刻，當現實無法支撐被誇大的預期時，各種質疑便會出現，真相將會見露；
6.黃昏時期，遊戲還在繼續，儘管人們已經不再相信，但仍然希望，有更傻的投資者接棒；
7.放棄時期，成本積澱和基本面趨勢不再，選擇放棄，開始下跌；
8.加速下跌時期，股價下跌對基本面又起到負面影響，各種因素前景變得更不樂觀，於是下跌加速。

20世紀70年代房地產信託投資案例。

這次投資熱潮，是喬治先生根據自己的理論框架，積極發動的。當時他依據對這一行業的分析，首先依據上面的理論，寫了一篇投資報告，當時在華爾街爭相傳閱複印。

1999－2000年的國際互聯網熱潮，更是一個經典的案例。

當少數從事互聯網商務的公司上市時，興衰過程就以不易為人們察覺的方式開始了。公司提供的價值服務，深受大眾讚賞，股票預期自然較好，而股票的聲望，又提高了公司的品牌和服務，基本面趨勢和主流預期相互加強，繁榮加速。

隨著網路普及，投資者以幾何級數增加，而供給卻受到各種制度的限制，估價達到天方夜談的地步，只有少數公司盈利，但投資者只盯住公司的客戶數目，一些公司稱"眼球經濟"，以此作為評估價值的依據。

於是公司開始通過贈送服務來增加客戶數目，就能夠以更為有利的條件募集資金，遊戲的目的變成了募集資金，遠離了利潤這個目標。這一模式註定要破滅。

而1999年7月28日，華爾街日報的頭版文章解釋了這一模式的缺陷，更加上其他一些供給增加的因素，網路股暴跌50％。索羅斯認為衰退轉捩點出現，危機開始了，於是反手作空，結果網路股卻又一路飆漲，事實證明這一次他沒有準確的預測到轉捩點，不得不作多，結果又在2000年4月4日調整中，他和首席投資高管德魯肯米勒，又看多，而這次卻是真正的轉捩點。結果損失慘重。

但喬治的理論概念框架，無疑是仍然很有投資指導價值的，但最大的缺點在於，喬治沒有在實踐中摸索出，模型中賣點的時機該如何恰當把握。其理論框架價值，只是需要進一步完善，對於這一點，喬治亦是直言不諱。

直到我跟蹤他的理論很久，才慢慢感悟出一些完善的方法，他的理論表現出來的缺陷，根本原因在於，沒有為基本面或內在價值，預期等因素，找到一種表現為外在的易於衡量的可以一定程度上起替代作用的度量工具，而我發現，速度或者加速度，是個很好的表徵工具。因為它可以更直接的反映預期和基本價值的狀態和趨勢。而他自己可能沒有充分重視這一點，否則，他不會在網路股熱潮中遭遇滑鐵盧。因為，我仔細研究他的很多著作和演講，沒有一處明確提出這一點。

在這一點上，我想，我對市場的觀察和以往的投資建議，可以證明在一定意義上，我對其理論進行了細節上的一定程度的探索思考。

先讓我們看看2004年博時基金在汽車行業的投資失敗。

對前景看好的營運能力、財務能力、盈利能力都不錯的投資對象，投資的黃金時間在於其成長性的加速階段，初期市場由於思維慣性無法對下一階段的成長速度作出充分評估，因而最有可能取得超出市場平均的收益率；但隨著加速到極致，市場開始預期未來速度的下降，從而調低估值，即便此時速度仍在，但股價高點已現。

最為典型的莫過於汽車股，2003年上半年由於連續兩年的業績爆發性增長，股價表現遠強於大市；而四季度後走勢已陷入疲軟。當時轎車銷量逐月同比仍有60%以上的增長，但此前一直處於揚升中的增速已開始掉頭，加速度已轉為負值。在迅速增長的供給壓力下，預期轎車供求關係將逐漸逆轉，價格戰難以避免，因此應該選擇了減倉。到2004年4、5月份，這種預測成為現實，後知後覺者被迫奪路而逃，汽車股出現多殺多下的持續暴跌。而博時則在承受壓力下，重倉不改，事實證明，獨木難支。

從而證明速度或者加速度，是個很好的表徵工具。因為它可以更直接的反映預期和基本價值的狀態和趨勢。

再看2005年3-7月中集集團案例，也是同樣說明了這樣的市場規律。

2005年3月份，中集集團出現加速上漲，但在中下旬就有不利傳聞，3月29日巨田基金的基金經理在週報中寫文章："受傳聞影響出現大幅回調，其兩天的跌幅達到11.91%，並一度帶動了蘇寧電器、貴州茅臺等"類中集"個股的同步震盪，使優質藍籌股成為市場的一個短線做空動力。雖然傳聞是導致中集短線回調的主要因素，但深層次的原因在於機構對公司未來的盈利增長已經發生分歧，雖然今年中集保持增長應該問題不大，但能有多大的增長，大家存在分歧。"雖然表達不夠透徹，但無疑又一次驗證了加速度的重要性。

而3月21日下午，當時我在北京的國貿大廈高盛交易部門的洽談投資交易，對於中集集團的後市行情討論，我則是堅決主張拋出或者大幅減倉，並且告訴他們，其實一周前，就已經建議身邊的投資者拋出了。對於這個投資建議，其交易主管陸鋒先生，相當認同我當時的分析思路和觀點。另一位，主管則相當不以為然.事實上，中集集團05年的同比增長速度相對於04年，加速度下降的預期幾成定局。現在可以看到，在3月20日左右建議拋出無疑是正確的，從3月21日到7月12日，中集集團下跌約42％。

在現在的市場遊戲規則和監管下，基金必然追求最有效的合法的博弈策略。

根據對國外投資機構的研究（包括對沖基金），能夠幾十年持續獲得超額收益的博弈策略那就是建立在準確的基本面因素的資訊優勢之上投資策略。

在深刻理解宏觀背景的基礎上，洞察行業先機，見人所未見，無疑是成功投資的開始。但只有選擇那些前景美好的行業和公司，才能保證在未來幾個月裏吸引進儘量多的其他機構跟進。從而能夠成功獲利退出，而且避免在投資期間發生流動性的問題。

喬治自然是這方面的高手，但除了他之外，華爾街還有其他的高手。讓我們看看這個案例。

美國克拉默對沖基金

該基金是由克拉默先生，1983年左右創立的，當時基金規模600萬美元，到2000年約為3.5億美元，年收益平均在27％（可能稍有出入），可貴的是，在基金管理的17年裏沒有一年發生虧損，即便是美國證券市場崩潰時的1987年。

克拉默從芝加哥大學法學院畢業後，進入高盛美國公司作股票經紀人，業績不俗，也得到當時的CEO魯賓先生讚賞（克林頓政府的財長，現任花旗集團董事長），後來因華爾街日報採訪事件而離職創業。

克拉默曾說："我的公司，每分鐘都在賺錢，沒有比這更好的感覺了，這在華爾街，在全世界都是很少見的。"

我想，每時每刻都在賺錢的公司，其公司內部一定有一套有效的系統的運作步驟和策略，或者說投資運作模式。不然，不可能這樣高效，只有形成一個成熟的運作模式，才有可能反復改善細節，統籌發揮每個人的能力和公司的週邊資源。

但基金成立之初，克拉默按照高盛等著名大券商的研究報告進行投資，結果業績是一塌糊塗。而後，與一位元成功的女交易員的結識之後（後來做了他的妻子），完全改變了基金的投資運作策略，從而才有了後來的傳奇。

對於著名研究機構的報告，幾乎沒有直接的可以拿來就用的指導價值，克拉默對此很不理解。"他們可是都拿著很高的薪水，而且有的甚至是經濟學家。"其妻子則直率的認為"那些人都是一些白癡，對於要獲得超額收益的對沖基金幾乎沒有價值。而對於積極的共同基金，價值也往往有限。"
該基金採取的運作策略是：一般，首先廣泛的和上市公司聯繫溝通，獲得第一手的資訊，壞的或者好的，然後形成一個概括評價；然後，和業內的主流研究機構溝通，看看他們的看法，如果公司的實際情況中其實遠遠好于研究員的看法，那麼機會就有了存在的前提；考慮到流動性等因素後，就可以先機買入；然後，廣泛和業內有關部門或者研究機構溝通，說服他們改變預期，推進趨勢發生轉折，這樣基金在投資博弈中就始終佔據了主動地位。

就這樣，克拉默對沖基金的管理人，幾乎每天都要打很多電話，探聽資訊，比較看法，改變預期，推動有關部門的看法和行動等等。

考察喬治20世紀70年代初在軍工企業上的投資運作案例，更讓人忍不住拍案叫絕。

作為一代金融大師，索羅斯對世界軍事戰略的關注，甚至超過了一些軍事人物。70年代初，美越戰爭結束後，給美國人留下的是惡夢，由於缺少戰爭對軍事裝備的需要，軍工企業虧損嚴重，無人敢於投資這個無底洞，而喬治卻一直注意著這個幾乎被人們忘卻的角落。

1973年秋季，以色列在埃以戰爭中潰敗，一般投資專家並不關心局部戰爭，然而索羅斯卻注意到了可能引起突變的東西，事實在於：埃及、以色列的武器分別來自蘇聯和美國，以軍潰敗主要是武器不敵，美國提供的武器系統已經很落後拉，如果國防部明白這一點，肯定說服國會加大軍工投入，相關股票就會急劇升值。

喬治弄清楚形勢之後，便派人找國防部官員講述中東戰爭給美國人提出的問題，還到軍工商那裏，將資訊傳遞給他們，以建立他們促使國防部增加投入的決心。

當喬治感到條件成熟，眾多投資者還沒意識到的時候，以極低價格買入洛克落德等公司大量股票，當時這家公司瀕臨破產。一年之後，國防部大筆投入軍工，索及時拋出，賺到驚人的利潤。

再看1972年，喬治在美國銀行股票上的策略運作。

之所以，想到喬治的這次投資案例，是因為，我覺得，現在的中國銀行業與當時美國銀行業的可以考慮投資的狀況，有些借鑒意義。

20世紀70年代初的美國銀行，人員臃腫，效率低下，資產品質不高。但1972年喬治發現這一切正在發生轉變，一些從美國一流商學院畢業的年輕人，正走向全國銀行業的管理崗位，而且肯定會穩步成長，走向領導崗位。他們更加重視資產負債表，追求效率和改革。

還有一個因素，就是股票的價格，低於銀行的淨資產。於是喬治認為，銀行業未來將會大幅升值，他認為企業裏人的因素更重要。

1972年的一天，AmercianFirstNationalCityBank邀請機構投資經理和分析師交流宴會，雖然沒有邀請喬治，但巧的是，這一天，喬治發表了一篇報告《成長中的銀行的真相》，在裏面他預言，銀行股將會大漲。

結果不久後，銀行股果然啟動，這一次，喬治賺了超過50％。

這讓我，想到了，目前中國的銀行業的投資機會該如何把握。上市的股份銀行裏面，成長性我最看好的是招商銀行，關於其業務的分析自然已經很多。但他的行長馬蔚華先生，確實是一位讓我很欣賞的管理者。

馬先生去年到北大光華做演講，當時我的導師曹鳳歧先生做主持，馬的坦誠和敬業讓當時的400多人強烈的感受到其人格魅力，而203教室只有250人的空間。讓我非常意外的是，作為行長，他竟然對招商銀行的每個業務細節都瞭若指掌，這在工商銀行等其他銀行行長裏，怎麼能想像？

講座後的私下交流中，他曾講到和工商銀行行長姜建清的一次關於銀行管理效率的對話，薑建清對馬先生說"如果你們招商銀行做到我們今天的規模，你們也是和我們現在一樣問題多多，效率下降…….."。

再看中國銀行現在的掌門人行長李禮輝先生的人格和學識為人，李是80年代末畢業于北大光華，是曹的金融博士，學識非常出色。在今年6月適逢導師60歲生日發起的曹老師弟子聯誼會上，和他的交流中，更是感覺到新一代銀行管理者的沉穩和機智。他這樣的一個大忙人，卻是整整在小湯山度假村的200多校友的聯誼會上忙活了一整天，從早晨九點到晚上十點。涵養可見一斑。對於中國銀行業的未來，可以看到的是，其中優秀的銀行正在突出。

總結如此眾多成功案例所使用的運作策略，我這樣思考：

重要的是在深刻理解宏觀背景的基礎上，洞察行業先機，見人所未見，並且選擇那些前景美好的行業和公司，保證在未來幾個月裏吸引進儘量多的其他機構跟進。

喬治的策略自然是徹頭徹尾的成功的先行投資運作策略，可以看出，成功的先行策略的完整內涵，至少應該包括以下運作內容：

先機買入之前的工作包括：在最初發現投資機會之後，要積極的利用資源，去推進或創造趨勢轉捩點的出現條件，在條件成熟和適當的時候買進；

買入之後，公司必須有系統有計劃的去發動其他機構跟進，否則，先行就變成獨行了，就會出現流動性的問題；

最後，必須在適當的時候先行賣出，不然，最終可能也要遭遇失敗。這方面，最經典的案例，要數喬治在2000年的網路股熱潮中，遭受巨大損失；而本土最近發生的基金投資案例中，還是讓人想起博時基金在2004年汽車股上沒有及時減倉的失敗案例。

投資物件之間的關係，包括投資組合優化理論的局限性和適用限度

儘管其有著很多不現實的假設條件，但投資組合的最大意義在於，它能用兩隻以上的高風險證券組合成一個低風險的品種。這對於專業投資者在一定的投資條件下就已經是很不錯的輔助工具了。

為此，我嘗試使用EXCEL建立一種動態的表格來觀察。詳情見EXCEL表。股票投資組合的動態優化調整模型和債券定價動態模型。