人民幣升值的國內外影響分析

作者:範德勝
日期:2010/07/27

2010年6月19日晚，中國人民銀行宣佈：進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性，即按照已公佈的外匯市場匯率浮動區間，對人民幣匯率浮動進行動態管理和調節。央行強調，匯率改革重在堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節。匯改重啟是中國經濟改革深化必須走的一步棋。目前，全球經濟逐步復蘇，中國經濟回升向好的基礎進一步夯實，經濟運行趨於平穩，匯改時機已漸成熟。但匯改必然導致人民幣升值的預期加強。人民幣升值預期增加會在國內和國際帶來什麼經濟後果？貨幣匯率是一國主權的體現，為什麼美國等西方發達國家橫加干涉，目的是什麼？

美國等國家為什麼總拿人民幣匯率說事

早在2002年，西方國家就打響了人民幣匯率問題的第一槍。當時，以日本財政大臣和《讀賣新聞》為首，強烈譴責中國蓄意操縱匯率，向世界低價傾銷商品，是全球通貨緊縮的罪魁禍首，要求"西方七國"集團通過決議，迫使人民幣匯率升值。繼日本之後，美國高官、金融巨頭、主流媒體立即跟進，歐盟也在一邊搖旗?喊。一時之間，人民幣突然成了眾矢之的。然而，人民幣幾年的緩慢升值並沒有能夠滿足西方國家的胃口。國際金融危機爆發後，西方國家由於需要中國的政策配合，暫時收斂了要求人民幣繼續升值的動作，但全球經濟剛剛出現好轉跡象，西方國家馬上恢復了過去頤指氣使的態度，又一次祭出了逼迫人民幣升值的大旗。

從2009年下半年以來，中國的貨幣當局一直承受著國際輿論對人民幣升值的強大壓力。美國財政部每6個月向國會提交一份關於國際經濟和匯率政策情況報告。在報告中被認定為操縱貨幣匯率的國家，最終可能受到美國的貿易制裁。美國財政部2009年10月15日發表報告說，美國依然認為人民幣幣值遭到大幅低估，且將繼續遊說中國政府放開人民幣匯率。美國官員還呼籲中國外匯匯率機制應更富有靈活性，並表示這種努力將令中國在維持物價穩定上獲得更大空間。人民幣匯率問題在2010年4月再度升級，美國紐約州參議員查理斯·舒默於4月16日公佈升級版"舒默議案"，並啟動立法程式，再度就人民幣匯率問題向中國施壓。美國也聯合印度等國向中國政府施壓，逼迫人民幣升值。

發達國家重提人民幣匯率問題並非偶然，這與當前的世界經濟形勢密切相關。美歐日等發達經濟體在2008年相繼陷入衰退後，在史無前例的擴張性財政貨幣政策刺激下，各國經濟從2009年第二季度起顯著反彈。然而，這種反彈主要是政府刺激政策以及企業的重新庫存化導致的，在主要經濟體失業率無顯著下降、消費無明顯改善之前，這一波經濟反彈缺乏可持續性。

在政府擴張性政策難以為繼的前提下，各國政府不得不千方百計尋找新的增長動力，以彌補擴張性政策效力消逝後的空白。通過本幣貶值或者逼迫競爭對手貨幣升值，來提高本國出口商品的國際競爭力，通過擴大貿易順差或者縮小貿易赤字來帶動經濟增長，就成為順理成章的選擇。美國等國如果貶值本國貨幣，就會增加出口，帶動就業和消費的上升。當然，這種以鄰為壑的政策要想達到預期效果，需要其他國家不採取同樣貶值貨幣的做法，否則，競爭性貶值不但使政策失效，而且還會導致嚴重的通脹問題。要求人民幣升值的外部壓力，實際上反映的是發達國家日益抬頭的貿易保護主義。與其在特定商品上打壓中國出口（如輪胎特保案），自然不如要求人民幣升值的方式一勞永逸。因此，近期內針對中國出口的種種反傾銷、反補貼浪潮，其實是與要求人民幣升值的壓力相互配合的。

可見，西方世界將人民幣匯率作為攻擊的靶子，無疑是出於自身國家利益的考慮。在當前金融危機的背景下，西方世界再次逼迫人民幣升值，一方面是為了轉移國際視線，推託其在全球金融危機形成、發展以及應對危機方面應承擔的責任，另一方面則是想以此迫使中國為金融危機埋單。至於"人民幣匯率被低估"及其與"全球經濟失衡"的聯繫，不過是西方國家為了自身利益而轉嫁責任的藉口。需要指出的是，自中國政府在2005年7月啟動人民幣匯改以來，截至2010年第2季度，人民幣對美元名義匯率升值超過20%，截至6月22日，人民幣匯率中間價跌破6.80，創下新低。

人民幣升值的國內影響

要求人民幣升值的外部壓力捲土重來，在心理層面上，極有可能帶來人民幣升值預期的反彈。一旦國內外企業、居民和投資者再度形成人民幣單邊升值預期，中國國際收支可能再度重演2007年與2008年上半年的狂飆突進，短期國際資本（熱錢）會洶湧而入。

國際收支雙順差的放大導致外匯儲備激增，貨幣當局通過外匯占款形式發放的基礎貨幣增加。儘管央行可以通過發行央票、提高法定存款準備金率等方式來沖銷基礎貨幣的增加，但沖銷或者會加大央行的成本，使貨幣政策失去獨立性，或者會推高市場利率，從而吸引更多資金流入套利，因此沖銷是難以持續的。如果沖銷不可持續或者不完全，那麼外匯儲備激增必然會加劇國內流動性過剩。過剩的流動性或者流入資產市場，推高資產價格；或者流入商品市場，加劇通脹壓力。簡言之，一旦人民幣單邊升值預期形成並得到強化，中國可能重新面臨流動性過剩、資產價格上升、通脹壓力抬頭的不利局面。

人民幣升值後，還帶來另外兩個直接影響。一是導致中國貿易條件改善，出口一單位商品可以買來更多的進口品。但高啟的出口商品價格必然導致中國出口數量的減少，對外貿易餘額萎縮。出口減少的後果是大量外向型的中小企業生存困難，失業增加。二是人民幣升值導致的美元貶值，導致以美元計價的外匯儲備貶值。同時投資於美國長短期國債的外匯儲備的收益也面臨縮水的威脅。中國人依靠廉價的勞動成本，省吃儉用積攢的外匯儲備，會因為美元貶值而大幅縮水。

人民幣升值對國際外匯市場的影響

但在人民幣升值預期加強的情況下，美元走勢存在變數且影響深遠。人民幣的逐步升值將進一步增加中國的外匯儲備規模，客觀上提升了中國買進歐元等其他外匯資產以應對外匯儲備多樣化和結構合理化的需求，從而令美元資產承壓。如果美元持續走弱，美元的國際地位就會受到切實的衝擊。而這種衝擊將大大動搖美國人的消費習慣，改變美國人取得二戰和冷戰勝利之後已經形成的美國文化。美元一旦走強，可能會導致全球金融市場的顯著調整，其中的重要影響機制是利差交易的平倉。為了避免美元貶值的壓力，不少經濟體的央行已經大幅轉換了新增外匯儲備的貨幣結構，這使得幾乎每一種非美元的儲備貨幣在短期都已被過度買入，雖然金融市場方面在投資組合中美元的分量是下降的。

從中長期看，美國需要調整自身財政赤字，恢復經濟增長，解決經濟制度方面的問題，否則可能面臨長期的疲弱格局。2010年美國的經濟增長如果比預期的快，那麼美元到2010年末就可能會跟隨美國經濟持續走強。但另有一種看法是，需要把美元走弱的趨勢延續一段時間，以促進美國的出口乃至整個經濟的復蘇，這樣就會帶來大規模的國際資本流動的問題。如果人民幣不升值，美國到2010年底也不加息，那麼到2010年發展中國家的資本淨流入壓力會加大，套息交易會持續活躍。從全球角度來說，各國對匯率有自身的政策考慮。人民幣儘管沒有升值，但從有效匯率的角度看，與一些發展中國家的貨幣相比，並沒有顯著的貶值。人民幣不升值會使其他發展中國家，特別是使商品資源出口國的貨幣不能過快升值，從而促使全球流動性流向發展中國家。

人民幣升值會對中國貿易相關國家貨幣帶來一定的影響，尤其是亞洲相關國家的貨幣。人民幣升值可能帶動亞洲其他貨幣的升值，或者亞洲其他國家放寬本幣升值的幅度，如作為中國出口競爭對手的韓國、馬來西亞和臺灣等經濟體，將會不那麼反對其本幣的升值。有可能大幅推高馬來西亞林吉特、韓元及新臺幣兌美元匯率。我國從2009年以來，一直是日本的最大出口對象國，2009年日本對美國出口額同比減少22.7%，連續三年遞減；對歐盟出口額減少27.5%，連續兩年遞減;對亞洲出口額減少8.3%，降幅低於美國和歐盟。在人民幣升值後，日元也可能升值，這樣不會對其出口造成影響。2009年韓國的貿易順差中，中國的占比最大，其次是香港地區、歐盟、美國、中南美、東盟、非洲，對中東、日本則為逆差。人民幣的升值可能會使韓國為應對擴張政策的不利後果而使韓元升值，對外貿易也不會受到顯著影響。人民幣升值可能會給市場傳遞中國緊縮貨幣政策的資訊，那麼將可能對更廣泛的風險偏好產生抑制作用。這不僅會使與大宗商品相關的貨幣承壓，而且還會加大對日元的避險需求，導致日元對美元的匯率上升。

人民幣升值對國際商品市場的影響

人民幣升值意味著中國購買力的增強，必將提高對商品的需求。在國際原油市場上，中國因素正起著日益重要的作用，也一直是國際投機基金炒作的重要因素。人民幣升值無異于美元的貶值，而原油是以美元計價的，人民幣升值將直接降低中國的原油進口成本，並增強國外原油供應商對中國購買力提高的預期，進而對國際原油市場形成利好。但也應當看到，在國際商品市場上，也存在利空因素。首先，人民幣的升值，短期內將對中國的商品出口以及外資的進入形成一定程度的抑制，進而對高速發展的中國經濟造成一定程度的負面影響，進而降低中國原油進口需求的增速，這對國際原油市場無疑是一大利空；其次，中國是燃料油進口大國，而燃料油是中國唯一市場化的成品油品種，人民幣的升值將直接導致以人民幣計價的燃料油現貨價格的下降。總之，人民幣升值，對於國際國內石油市場而言，短期之內多空並存。

就表面而言，人民幣的逐漸升值，就是美元的緩慢貶值。以美元計價的黃金價格會提高。但實際上，無論是石油還是黃金，其價格都不是由市場供求來決定的，而是控制在國際原油期貨和黃金期貨炒家手中。如果國際炒家同時炒作原油和黃金的時候，就會將原油和黃金作為蹺蹺板--或者人為壓制黃金價格、拔高石油價格，或者人為壓制石油價格、拔高黃金價格。當前的黃金期貨價格已經嚴重背離了黃金和用一攬子國際貨幣綜合標定的價值；而且有人還堅決地預測，國際黃金價格期貨將達到2000美元這樣的高度。這一切都和當初石油期貨價格大漲時的情況一樣，石油期貨價格也是這樣被人為地大幅抬高的。當時也是有人大膽預測，石油期貨價格將達到200美元/桶，但不久，石油期貨價格一路下滑，直到55美元左右才止跌。如果黃金期貨的價格不斷上升，伴隨著人民幣的緩慢升值，讓中國人手裏的"升值"了的人民幣換取美元，再來購買黃金，從而讓中國人來接下黃金期貨這個盤子，而這可能正是黃金期貨價格要崩潰的時候。