美國債務與希臘危機

來源:華爾街日報
日期:2010/06/20 00:00

控制預算赤字的迫切性看來在美國國會議員中獲得了一些動力。即便如此﹐也並非來得太早。那種認為美國有很大借貸能力的觀點是種誤導。

儘管過去18個月中聯邦公共債務由5.5萬億美元急速上漲到8.6萬億美元﹐但通脹與長期利率一直保持相當低的水平﹐這是激進財政政策的典型特徵。這令人遺憾﹐因這正在孕育著一種可能產生可怕後果的自滿情緒。

債市表面平靜的原因顯而易見。雷曼兄弟(Lehman Brothers)在2008年9月意外破產引發的金融危機令全球需求崩潰﹐使我們的經濟產生了高通縮性蕭條。私人部門融資需求的大幅收縮使得私人儲蓄為聯邦債務的激增提供了資金。儘管我們的金融機構明顯恢復﹐並在一定程度上恢復了還債能力﹐但銀行在資本大幅增加前仍不願放貸。

在這一平靜之下﹐市場顯露出未來前景不妙的信號。美國政府的借貸能力與公共債務之間歷來都有一個很大的緩沖差額。但在雷曼破產的影響下﹐這個差額開始迅速縮窄。到2010年6月中旬﹐聯邦公共債務佔GDP的比例由2008年9月的38%上升至59%。在當前利率下﹐美國財政部(U.S. Treasury)尚有多少借貸餘地非常不確定。

美國政府可任意印美鈔來償還任何債務﹐並無疑會繼續這麼幹。美國財政部的債券因而沒有信用風險﹐但卻並非沒有利率風險。如果財政部淨債券發行量一夜間翻倍﹐新發行的國債仍無信用風險﹐但財政部將不得不支付高得多的利率來銷售其新發行的債券。

緊隨近期巨額預算赤字之後﹐3月份10年期掉期利率與10年期國債收益率之差即掉期利差﹐下滑至前所未有的-13個基點﹐而在2008年9月份之時為+77個基點。這表明投資者要求美國財政部支付的利率要高於通行的可比到期私人掉期利率。

(私人掉期利率(private swap rate)是私人的銀行或機構基於浮動利率要求、對特定期限內兌換一系列現金流支付的固定利率。美元掉期利差即為掉期利率減去相同期限的美國國債利率。)

2000年預算盈餘處於峰值的甜蜜期時﹐美國管理及預算辦公室(the Office of Management and Budget)、美國國會預算辦公室(Congressional Budget Office)及美聯儲(Federal Reserve)預見到適於銷售的已發行在外的聯邦債券會減少。2000年8月之時的10年期掉期利差高達130個基點。隨著巨額盈餘消除﹐赤字增長﹐10年期掉期利差逐漸下滑﹐並於今年3月份轉而為負﹐並繼續下跌﹐直至歐元區意外危機使美國的局勢惡化得以暫緩。

10年期掉期利差迅速重回正值區域﹐於6月14日已達+12個基點的水平。歐元兌美元匯率自3月份以來出現大幅下滑﹐反映出歐元問題導致了對美國國債中期需求的大幅而暫時性的波動。

因而容易理解﹐10年期掉期利率成為財政部借貸能力的敏感性指標﹐這即是一種警示。

我承認﹐長期利率處於較低水平的局面將持續數月之久﹐甚至會延續到明年。不過﹐長期利率也同樣可能很容易地、出人意料地突然上升。比如﹐1979年10月初至1980年2月底之間﹐10年期國債的收益幾乎漲了四個百分點。

在我的印象中﹐上世紀50年代﹐美國聯邦預算赤字就像家庭的入不敷出一樣是政治上難以接受的。遺憾的是﹐這種觀點在數十年後後的今天已經過時了﹐如今借助貸款來實現看似不花一分錢的增支或減稅是很常見的事﹐不這樣做的政治家已經很罕見了。低稅賦對於保持美國的全球競爭力至關重要。不過﹐減稅需要以長期支出削減作為支持才行。

目前聯邦債務爆炸式的增長是由無力遏制新的支出動議造成的。過去一年半中﹐在新建項目上投入了數十億美元後﹐國會很難拒絕在重要支持者認為緊急的項目上再投入10億、20億美元。聯邦政府目前背負著對未來30年的種種無法兌現的承諾。這並不是新鮮事。至少25年來﹐分析人士一直在關注嬰兒潮時期出生的人即將出現的退休潮。

我們無法不費吹灰之力就擺脫這些財政壓力。如果歷史可以借鑒的話﹐規模較小的後嬰兒潮勞動人口將無法始終以每年3%以上的速度提高單位小時產量。一支緩慢擴大的勞動大軍和有限的生產率提高形成的產物將無法提供能夠兌現現有承諾的真正資源。（我們必須避免不斷借外債。我們不能永遠依靠外國人來為我們的經常項目赤字埋單。）

只有在政治上會引發爭議的醫療支出削減或定量供應﹐或明顯提高醫療和退休福利的支領年齡﹐或相當程度的通貨膨脹﹐才能消除赤字。我沒有把大幅增稅算在內﹐因為這會阻礙經濟增長（和納稅基礎）﹐進而無法實現更多收入。

在目前巨額赤字對通貨膨脹和長期利率都沒有明顯影響的情況下﹐以往預算的制約力如今沒有了。美元依然不是主要法定貨幣中表現最差的﹐但這絲毫沒有讓人感到安心。不過﹐金價的持續上漲表明﹐很多投資者正在尋求法定貨幣以外的安全避風港。

美國以及大部分發達國家需要顛覆其財政政策。漸進的改變是不夠的。過去10年中﹐美國一直無法削減任何重要的聯邦支出項目。

我認為﹐對於縮減預算會導致新一輪經濟活動減少的擔憂是不正確的。目前的支出勢頭非常強勁﹐不太可能出現任何政治上可行的財政限制會釋放新的通貨緊縮力量的情況。我認為﹐我們的議員等人不知道財政“剎車裝置”的損害程度。如果我們限制國債的發行規模﹐私人資本市場面臨的壓力就會減輕。

幸運的是﹐正是由於尚未解決的危機程度嚴重﹐與希臘的情況越來越相似﹐才為嚴肅應對問題奠定了基礎。我們要承認﹐從歷史的角度看﹐對長期美國預算的預測（特別是美國聯邦醫療保險(Medicare)）的誤差範圍是異常大的。我們的經濟無法承受低估財政危機的破壞性勢頭這樣的重大失誤。因此﹐我們的政策重點必須明顯向採取限制措施上傾斜。