2010年1月14日

市場三定律(精華版)

金字塔食物鏈【關於幸運集團】
在每一"交易回合"裏,確實實現了"賤買貴賣"策略的人是少數,分佈在金錢意義上的贏家一端的極點,形成塔尖;剛好相反地"貴買賤賣"的是多數,分佈在金錢意義上的輸家一端的極點,形成塔基;那些做的不那麼好的和做的不那麼壞的則依次分佈在塔尖和塔基之間的各個層次,人數眾多。這樣,形成了按交易成績級別劃分的交易者人數分佈的金字塔結構。

依據在特定期間的所有回合的總成績,也會形成類似結構,而且內容大致穩定(即輸家和贏家的身份、層次變化不大)。

交易成績實際上有收益率(好看)和收益額(好玩)兩個種類,金字塔也相應地有這兩種性質的金字塔。很明顯,好看金字塔的塔尖人物如果維持一定規模且保持穩定發展,將來達到好玩金字塔的塔尖就僅僅是一個時間問題;而好玩金字塔的塔尖人物,往往並不同時站在好看金字塔的塔尖。現實中爭奪激烈的大多發生在好玩金字塔的影子裏。

因為一定的範圍內(80%?90%?不易測定;也要看具體市場、具體時期),交易的性質是零和遊戲,大家賺的只是別人的錢,所以,這個結構基本上也是市場食物鏈的結構。

市場領袖悖論【關於價格預測】
價格運動在領導功能中的角色,並不排除特定個體對投資群體心理的影響。確實,一個發言人出面發佈成功群體的信念,極大地放大了最近價格運動的效果。每時每刻,某一市場上,某些交易者或投資顧問確實因為"正確地把握了市場方向"而獲得聲望。通常,這種聲望或者來自在無人信服時作出對市場的精確預告(或號召),或者來自比任何人都更長久地堅持正確的特定市場觀點。在市場價格趨勢的某些時刻,情緒實際上被這一類個體所影響。

但是,對發揮這類領導功能的個體,有兩點重要認識需要明確。第一,注意力向來只給予那些已經獲得聲望的個體--很少人會相信一個新出世的"大師"所作的首次預言,不論那些預言事後證明何其精確。第二,一個特定的個體在通常意義上去影響價格運動會變得越來越困難。這種悖論的發生是因為"越多的人相信一個趨勢,留下來堅持它的人就越少"。一個"成功的號召"遲早會因為太多人相信而走向自己的反面,這個號召所推動的價格運動很快就會逆轉,一大批追隨該領導者的個體將會產生虧損。辛苦贏得的聲望很容易就會失去,而一旦失去,就很難挽回。

上帝換鎖效應【關於交易方法】

不要過於炫耀手中的利器。不要做太多去證明什麼。一旦你說服了足夠多的人頭或者特定量的資金,你的黴頭就在不遠處等著你了。交易系統的成功恰恰就是導致它失靈的原因,正是它的流行消滅了它的贏利性。所以,要記得把握分寸,適可而止。

某種"穩定"獲利的方法可能"存在",也可能被你發現。但是任何方法、法則都有自己的生命週期,從不存在金律。換言之,一旦你認為自己找到了開啟市場的鑰匙,總會有人來更換把門的鎖。成功的投資需要想像力、獨立思考、忍耐力和一點叛逆精神,而非機械地跟從法則。

第一定律金字塔食物鏈【關於幸運集團】

市場簡介
世界各地金融市場的有形結構和市場交易結算的機構設置差異萬千。許多市場集中在稱作"交易所"的有形的場地中,其他市場則純粹是由有意買賣的雙方通過電話聯繫來建立的。不過所有的市場都有其共同特徵。最重要的、也是非常奇怪的特徵是:實際上很難辨別構成市場"群體"的有形的人群。投資大眾遠比站在交易所的交易池裏的人們或任意時間通過電話實際作成交易的人們更廣大、更無定形,也更難以組織。

投資者個體
在投資階層中的基本單位是投資者個體。實質上,投資者就是任何持有交易頭寸的人。"交易頭寸"一詞有兩個含義,因為它可能反映市場價格將走高或市場價格將走低的觀點。在前一場合,投資者就是"多頭"或看好市場,而後一場合中的投資者就是"空頭"或看淡市場。亦即看多的投資者擁有一項股票、債券或商品,或是擁有在未來某一時間對上述證券的權利。相應地,看空的投資者或是持有現金(或其相等形式,如銀行存單等)在等待購買證券的時機,或是持有一項投資,保有其在未來某一時刻賣出存貨的權利。

投資者個體可以是為自己做交易(私人投資者),也可以是為一個組織做交易(機構投資者)。投資者的目標是在優先分離投資資本和收入的前提下,使總體回報最大化。簡言之,分離資本和收入的原因有如下幾條。每個投資者都面臨特定的稅制和未來的責任(取決於他的年齡),同時也有接受風險的自然態度。稅制因素幫助決定短期內是否優先投資而擱置收入,未來責任則幫助決定長期內是否優選投資。但是,最重要的考慮是投資者接受風險的程度,不論時間長短,單看他如何看待不確定資本利得的可能性與固定收入的可能性。

操作策略
投資者個體為爭取最大化的總體回報所用的策略是,在市場價格上漲之前先行買進證券品種,在價格上漲之後賣出獲利。在這個問題上因參照短期存款利率或是"全面投資"頭寸的不同而有不同策略分類。私人投資者落入前一分類,只是簡單地希望低買高賣。由養老基金和保險公司委託的一些機構投資者,屬於後一分類。這些投資者個體可能于有限的時間內持住所購買的品種以保證他們至少買得便宜。另外,他們也可能從效果不盡人意的品種轉而投資表現更佳的品種。對任何分組來說,基本哲學完全一致:賤買貴賣。

多頭和空頭
接下來投資階層更高一級的單位由兩組投資者構成:"多頭"群體和"空頭"群體。多頭群體期望證券價格上漲,空頭群體則期望價格下跌。我們已經發現群體不必由有形的團體組成,而是心理學上的現象。在金融市場上的群體尤其如此,不論是群體的哪種類型。多頭群體或空頭群體的成員都有一個有關證券品種未來價格的信念,而且他們通過交流網路可以相互聯繫。報紙、電視、電話和市場通訊(現在又多了一個飛速發展的互聯網)都在提供這種專業化的或個人生活中日常發生的直接接觸。這種網路接觸促成具有價格敏感性的資訊的傳播和吸收,使想法接近的個體們可以相互聯絡。

價格變動的機制
金融市場中觀點完全對立的兩個群體的出現,保證了在投資競技規則範圍內衝突狀態的存在。存在緊張狀態是群體思想和相關行為的催化劑,而衝突狀態的存在當然又保證了緊張狀態的存在。如果每個人在同一時刻抱著同樣的想法,將不會有"市場"一類的東西存在,也不會有刻度化的價格運動存在--價格即使有變化,也只是隨機性地上下跳躍,而且沒有人願意交易。正是對於價格未來歷程不同觀點的影響和多頭/空頭衝突需要假以時日來解決的事實,保證了價格循序漸進地上下運動。

情緒的影響
當投資者個體買進或賣出證券品種的時候,一個情緒表述同時作出。當然,最初這一表述是針對一個交易頭寸所作的。進行交易的決定可以是根據理性得出的,但是進行交易的行動產生"牽涉財務"的情境和"力爭正確"的關聯需求。投資者將持有交易頭寸,卻無法控制這些頭寸的市場價值。當價格走向有利於他的時候,他會有喜悅的感覺;而當價格走向對他不利時,他會感到不愉快(惱怒、沮喪、恐懼等)。這些愉快或不愉快的感受將同他體內的生化變化相伴而生--他的心率改變、呼吸頻率變化、掌心冒汗等等。

群體的本能
當投資者個體同其他人進行聯繫時,他的愉快或不愉快的感受會得到強化。如果交易頭寸"正確",同持有相同交易頭寸的其他投資者交流,將會帶給他在財富和自尊方面的優越感。與他人交談也可以加強其交易頭寸及此前決策過程的有效性。當報紙雜誌或經紀商報告提供支援證據時,他會產生滿足感;同一群體的成員會持續地相互祝賀;他的注意力集中於最近的將來而不是更長遠的時期。此時,批評性的文章顯得不合時宜。

不僅如此,屬於"正確"一方群體的投資者常常強調"錯誤"一方群體論證中的弱點,連續的宣傳攻勢針對後者展開,而後者無論在哪一方面都早已感到身處劣勢。最初,"錯誤"群體的成員會感到有必要相互聯繫以尋求保護。他們承認雙方的觀點都有正確的一面,同時強調"正確"群體的意見最終將會證明是謬誤。確實,他們存在完全忽視正確"群體"的論點的傾向。"錯誤"群體的成員將同病相憐,並強調長遠的目光而非最近的將來。

從以上描述可以清楚地看到,建立一個交易頭寸只是故事的開始。不管進入交易頭寸時的最初決策如何理智,交易操作的行為(正是它)都會驅使投資者個體進入一種較少理性的、群體類型的環境--特別是當投資者個體接受兩個群體之一的關於價格未來趨勢的信念、並強烈認同本群體中其他成員的觀點時,他成為行動群體中的一員。

情緒的多空轉換週期
投資者個體對特定群體的情緒反應的強度,根據特定的牛熊週期的不同階段和期間而呈現差異。

新的價格趨勢開始之初,大多數投資者還停留在對舊有的價格趨勢的操作中。以前的趨勢已經完結,但是,這一點還未被廣泛認識。一小批投資者開始推測價格反轉迫在眉睫,並且開始調整他們投資組合的平衡。不過,即使是這一小批人,對價格的未來進程也抱有某種程度的不肯定態度--其投資組合的平衡僅僅被調整到相當低的水準,並且普遍傾向於很快就獲利了結的交易,而不是重點持有較長時期。在牛市開始之初,害怕虧損的心理仍占主導地位,而在熊市開始時,貪婪(或是害怕錯失更多贏利)傾向於阻止人們拋售他們的投資的主要部分。所以,在價格趨勢的早期階段,最終正確(相對趨勢而言)的群體的反應十分微弱。

然而在價格運動接下來的階段中,情緒反應變得強烈得多。這個階段是投資大眾的大多數認識到價格的運動已經形成向上或向下的趨勢,情緒化的認識代替了一絲尚存的理性的懷疑。於是投資者們追趕趨勢,開立新的交易頭寸。

投資者行為的這種特點接著導致週期的下一階段。牛市或熊市正在展開的普遍認識一旦產生,價格逆轉的基礎就奠定了。趨勢可以明顯地持續一段時日,事實上,更多人相信一種特定的趨勢,並投資於這一趨勢,只剩下很少人會懷疑它。當大多數投資者不相信或認為尚不會發生時,價格逆轉於是不可避免地發生了。

價格對行為的影響
當越來越多的資源被用來支持成功群體的觀點時,價格將繼續朝有利的方向發展。這反過來又證實成功群體存在的合理性,並更加激勵其成員。同時,因維持價格朝特定方向運動而獲既得利益的人數也會增加。接著,經紀商、(做市商)和投資者等等會向媒介提供接連不斷的有利表述,媒介則把這一進程的報導向盡可能廣泛的受眾推廣。

同時,處於不利地位的群體中的投資者個體可能已經很脆弱,容易受制於輿論,並傾向于轉向成功群體一邊。當這一進程發展下去,市場價格將繼續向成功群體所要求的方向運行。這些價格上的變化對不利群體的成員來說是一個清晰的信號,意味著他們的論證毫無效果。不管這些論證從較長期的觀點看來多麼有力,短期內的資訊不可忽視。不利群體的信念被證實是不正確的。最後,由不利的價格運動、縮減的成員數目和不斷的宣傳攻勢共同造成的壓力越來越大,從不利群體叛逃的涓涓細流變成洶湧洪水。當這種變化發生時,價格會突然地猛烈上漲或下跌。這是一個情緒性的階段,通常伴隨市場內極高的成交量。在這一階段加入成功群體的投資者是"變節者",而且傾向於比其他人更忠誠。所以他們是最不可能很快改變頭腦的人,會貢獻足夠的資源以保持趨勢的完整。

雙金字塔結構
不難看出,在每一回合裏,確實實現了"賤買貴賣"策略的人是少數,分佈在金錢意義上的贏家一端的極點,形成塔尖;剛好相反地"貴買賤賣"的是多數,分佈在金錢意義上的輸家一端的極點,形成塔基;那些做的不那麼好的和做的不那麼壞的則依次分佈在塔尖和塔基之間的各個層次,人數眾多。這樣,形成了按交易成績級別劃分的交易者人數分佈的金字塔結構。

依據在特定期間的所有回合的總成績,也會形成類似結構,而且內容大致穩定(即輸家和贏家的角色、層次變化不大)。

交易成績實際上有收益率(好看)和收益額(好玩)兩個種類,金字塔也相應地有這兩種性質的金字塔。很明顯,好看金字塔的塔尖人物如果維持一定規模且保持穩定發展,將來達到好玩金字塔的塔尖就僅僅是一個時間問題;而好玩金字塔的塔尖人物,往往並不同時站在好看金字塔的塔尖。現實中爭奪激烈的大多發生在好玩金字塔的影子裏。

因為一定的範圍內(80%?90%?不易測定;也要看具體市場、具體時期),交易的性質是零和遊戲,大家賺的只是別人的錢,所以,這個結構基本上也是市場食物鏈的結構。

第二定律市場領袖悖論【關於價格預測】

價格運動對群體心理的影響
有兩個要點需要緊記。第一,群體有自己的目標,即使投資者個體(成員)沒有特別意識到也是如此。第二,群體非常迅速而簡單地對領導者作出反應。

金融市場有一個重要特點,即價格在群體行為的上述方面扮演了重要的角色。第一,多頭群體或者空頭群體都以"驅使證券價格朝有利於自己的方向運動"為主要目標;第二,領導者的角色部分地由價格運動自身來承擔。

價格和行為之間的閉路迴圈
價格運動顯然不僅僅是對市場力量的被動反應,還存在一種促使市場力量自身根據價格運動作出反應的回饋效果。換言之,價格和投資者行為之間存在一種閉路迴圈的關係。這一觀點十分重要,它與傳統經濟學的假設直接對立(實際上,在傳統的理論框架內,需求/供給機制可以根據價格變動進行調整,價格卻沒有決定需求和供給的作用)。群體行為促成價格運動引發對立群體中成員的情緒反應,從而保證最近的價格運動繼續在將來運行。

價格的領導功能和信念
行為依賴於價格的原因在於,特定方向的價格運動代表了兩個群體其中之一的信念,幫助實現對該群體的領導功能。因為我們歷來的生活經驗是(顯然是)線形和延續性的,因為我們(我們中的大多數)的思想過程也是同樣性質的,所以存在一種自然的傾向,即相信剛剛發生的事件還將在最近的未來時刻繼續發生。假如證券價格剛剛上漲,多頭們不單單感到滿意,而且會產生一種傾向,認定價格上漲還將繼續。於是就有一種清晰的"指示"給投資者:如果可能,買進更多作存貨。在牛市環境中,價格上漲是號召投資者集結和宣誓忠誠的旗幟;在熊市環境中,價格下跌就象殘暴可怖的天神,驚恐的投資者最終向它屈膝。

個體作為群體的領導者(悖論)
實際上,價格運動在領導功能中的角色,並不排除特定個體對投資群體心理的影響。確實,一個發言人出面發佈成功群體的信念,極大地放大了最近價格運動的效果。每時每刻,某一市場上,某些交易者或投資顧問確實因為"正確地把握了市場方向"而獲得聲望。通常,這種聲望或者來自在無人信服時作出對市場的精確預告(或號召),或者來自比任何人都更長久地堅持正確的特定市場觀點。在市場價格趨勢的某些時刻,情緒實際上被這一類個體所影響。

但是,對發揮這類領導功能的個體,有兩點重要認識需要明確。第一,注意力向來只給予那些已經獲得聲望的個體--很少人會相信一個新出世的"大師"所作的首次預言,不論那些預言事後證明何其精確。第二,一個特定的個體在通常意義上去影響價格運動會變得越來越困難。這種悖論的發生是因為"越多的人相信一個趨勢,留下來堅持它的人就越少"。一個"成功的號召"遲早會因為太多人相信而走向自己的反面,這個號召所推動的價格運動很快就會逆轉,一大批追隨該領導者的個體將會產生虧損。辛苦贏得的聲望很容易就會失去,而一旦失去,就很難挽回。

有效的領導職能的條件
所以,那些有能力影響市場的個體的身份隨著時間推移而不斷更迭。而且,這種領導職能當然不能產生持續的影響。它實質上只是在市場條件適合時才會發生的一種過渡現象,特別是要求對立的多頭、空頭群體之間存在緊張的狀態。緊張壓力的條件使得特定領導者經報章報導的言論或行為能夠引發投資者個體從"不正確"的群體向"正確"群體的大規模叛逃。個體執行的領導職能只有在正確群體的環境中才可能發揮功效。

投資顧問
領導職能的這一特性需要同投資顧問提供給投資者小團體的日常指導區別開來。投資顧問基本上是從大量的經濟、政治或金融資訊中精選而提煉形成投資觀點,以之奉于他們的客戶。所以,他們提供的是一種絕對的領導職能,一般而言,都可以被依照執行。

但是,根據我們所作的分析,投資顧問實質上領導著多頭或空頭群體中的亞群體。群體理論當然適用於每一亞群體。不僅如此,每個亞群體都會聽從它所屬的主群體的領導,每個亞群體情緒化的反應所實施的策略就是其主群體的策略。成功的投資顧問通常並不提供完全獨立於市場條件的投資建議,實際上,他們自己或多或少地成為某一群體的組成部分。

即使有少數個體既能認識市場情緒,又能與之保持遠離,從而可以提供觀點相反的建議,但是他們卻不能實現對整個群體的領導角色。簡言之,正是因為他們遠離市場情緒決定了他們不可能成為市場群體的領導者。只有幸運的極少數會聽從他們的建議,而大多數人對他們不是反應太慢就是根本沒有反應。

第三定律上帝換鎖效應【關於交易方法】(以技術交易系統舉例)

效率市場理論的邏輯
單在界定的框架內考查,效率市場的邏輯頗具說服力。效率市場邏輯隱含著如下的假設:第一,市場當中有眾多理性投資者仔細衡量著各路來源的資訊,根據能帶來超常回報率的資訊作出交易;第二,對所有投資者而言,所有資訊都可以獲得而且是同時獲得。但這衍生出的推論就是沒有哪一個投資者可以利用新的資訊獲取利潤,因為任一投資者都不會比其他投資者率先獲得資訊並據以交易。而這導致的最終局面將是:在任何人能夠作成交易並從中漁利之前,價格已變動至最新資訊所決定的合理價格水準。

歷史價格中的資訊
根據效率市場理論,歷史價格是最容易獲得的資訊,也是所有投資者可以同時獲得的資訊,所以"歷史價格中的任何資訊內涵都可以瞬間反映到現時價格中去"。最後得出推論,歷史價格中不包含證券價格的任何資訊。這是隨機漫步理論的核心所在--歷史價格中不包含指示未來價格路徑的任何內容。

這一論斷似乎可以適用於任何技術系統,推論出"任何使用歷史價格支援交易的技術系統都毫無意義"。誠然,如果一套技術系統或其他任何系統真的有效,而且每個人都蜂擁而至,那麼,系統的成功恰恰就變成它失靈的原因。所以,正是它的流行消滅了它的贏利性。

效率市場理論的漏洞
然而,效率市場理論自身又提供了對上述論斷的最有力的反駁--"市場當中有眾多理性投資者仔細衡量著各路來源的資訊,根據能帶來超常回報率的資訊作出交易。"許多投資者並不滿意于真正可能帶來贏利的某種方法,大量的歷史交易資料也不能說服他們相信過去的超常回報不是僥倖得來。畢竟,沒有哪一種交易系統可以每次都產生巨大的交易利潤,也沒有哪一種系統可以完全規避風險。加上衡量超常回報原因的科學不甚精確,難怪懷疑論者與明顯可贏利的交易系統失之交臂、越行越遠。

並非只有效率市場論者落入窠臼,另外還有從不願意看一眼圖表的基本分析派投資者(無論鄰座的圖表專家做得如何好),還有從不願意看一眼公司損益表的圖表專家,當然還有那些根本不依據任何資訊的效率市場學派所管理的指數基金。

投資行為中畢竟包含信仰的因素。市場的構成就是如此,虔誠的信念不易動搖,懷疑者也不會輕易被說服。同樣,市場當中的理性投資者不會那樣快就紛紛採用成功的交易系統而填平了利潤的缺口。這樣,一套可贏利的交易系統才可能曆久不衰。

換鎖效應
但是,不要過於炫耀手中的利器。不要做太多去證明什麼。一旦你說服了足夠多的人頭或者特定量的資金,你的黴頭就在不遠處等著你了。

某種"穩定"獲利的方法可能"存在",也可能被你發現。但是任何方法、法則都有自己的生命週期,從不存在金律。換言之,一旦你認為自己找到了開啟市場的鑰匙,總會有人來更換把門的鎖。成功的投資需要想像力、獨立思考、忍耐力和一點叛逆精神,而非機械地跟從法則。

歷史價格發揮作用的原因
那麼,為什麼總有一些原因使基於歷史價格的交易法則原本有效呢?為什麼歷史價格能夠揭示未來價格進程的某些側面呢?

由於這樣或那樣的原因,還有眾多投資者未被反對意見說服,確實仍在利用歷史價格進行交易。如果買進或賣出的需求很大程度地建築在過去的價格之上,那麼它所產生的對市場結算十分必要的價格運動也將是建築在過去價格上的。即正是眾多投資者(在某些市場中是投機交易者的大多數)應用歷史價格進行交易的事實導致歷史價格對未來價格產生一定影響。

這並非說基於歷史價格的交易法則都能發揮作用。其實,很可能沒有一個投資者可以發現一項真正起作用的技術交易法則。可能會存在一項能起作用的技術交易法則,但是卻過於複雜而難以被發現。而且技術型投資者自身也將面對類似於持懷疑態度的投資者所面對的問題。他們需要令自己深信不疑,一條可以贏利的交易法則確實能夠帶來利潤,而不僅僅是曇花一現--這樣才有可能碰上有效的法則。

情況發展可能如此--當他們運用這樣的法則進行交易並贏得巨大利潤之後,他們才開始猜測自己是否發現了什麼真理,但是卻無法使別人相信,甚至很可能連他們自己也不相信。這樣的成功並非只是一連串的好運打頭。當他們的運氣持續暢旺時,他們會繼續遵循這樣的法則來交易;而且因為這樣的法則具有的複雜性和贏利性,他們可能是一段時間內使用該法則的唯一的一群人。

資訊流與歷史價格
如果真的存在資訊流,即資訊從市場中的一個團體傳播到另一個團體存在時滯,那麼歷史價格和市場其他資料可能是預示未來價格進程的關鍵因素。

對此的最佳詮釋就是內幕消息產生的效應。資訊從高層執行人和他們的相識友好傳達到中層執行人,再傳達到密切相關的分析員,傳達到市場大眾,依照這一資訊所做交易的量會有所不同。首先,一個小團體將會第一手地掌握該資訊。限於其規模較小以及對內幕交易的禁令,這個小團體對市場的影響將小於其後一個團體在獲悉資訊後發生交易所產生的影響。後手的團體獲得的僅是第二手或第三手的資訊,由於或緊或松的交易限制,他們可能進行的交易形成了不同的形態。當資訊流動時,股票等證券品種的價格運動中將出現有區別的形態,這可以在資訊被市場完全消化之前發掘出來並用以獲利。

沒有證據顯示資訊流所產生的形態可以輕易被識破,也不能保證其可識別性明顯到每次都可以帶來利潤。否則的話,資訊流將展現在眾多投資者面前,並使他們相信和遵循某一技術系統,從而導致該系統失靈。

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