職業投資人的思維邏輯

在市場中拚搏了一段時間以後，大多數投資人都要形成自己的一些投資模式。我們都是在根據這個模式進行操作。很多人會在一段時間以後反思、修正自己的投資模式。但他們往往並不會關注自己投資模式中使用的思維邏輯是什麼？也沒有注意到要修正自己的思維邏輯。如果你仔細觀察，幾乎所有成功的投資人都在使用幾乎相同的投資策略。

喜歡使用技術分析的朋友，大多會形成一個思維邏輯方式由肯定向否定轉變的過程。這是因為人類在潛意識中總希望可以確定性的存在。而技術分析理論卻是一種帶有否定性的理論。它需要使用人持有"懷疑"的觀點。

初初使用技術分析，很多人雖然在內心中接受了技術分析的投資模式。但並沒有接受技術分析的思維邏輯。具體的表現就是初期使用技術分析的人，不會輕易接受控制損失的觀點。我們在投資過程中，經常要看到很多人向你介紹諸如：如何在低位補倉、降低成本的技巧。這個方法其實就是在拒絕承認自己的錯誤，這是一種"肯定"的思維邏輯。而使用技術分析投資模式一段時間以後，投資人往往會接受"止損"的觀念。也就是在進行操作以後，隨時會給出證明自己錯誤的基準。這個基準主要包括：基於時間的止損、基於空間的止損、基於盈利的止損等等。這些操作模式的關鍵思維邏輯就是形成了"否定"的方式。只有在沒有證明自己錯誤以前，這項投資才是有效的。

技術分析中出現這種思維邏輯是很正常的。如果仔細研究技術分析的基準點，我們可以明確得到技術分析的核心在於"追漲殺跌"的觀點。而追漲殺跌的關鍵在於趨勢。判斷趨勢是否有效的過程自然會形成"否定"的思維邏輯。在這一點上，我們提醒很多使用各種技術指標、分析方法預測市場頂部與底部的投資人，你使用的分析方法本身並不符合技術分析理論的邏輯結構。

喜歡使用基礎分析的朋友，大多會形成思維邏輯方式偏向肯定的觀點。形成這種思維模式的關鍵在於基礎分析使用的是價值規律。也就是價格圍繞價值波動的規律。這與技術分析理論使用的供求法則形成明顯對應。使用價值規律的判定方法，價格低於價值時，將具有投資價值。如果價格繼續下跌，那投資價值應該更大。而價格上升將會逐漸失去投資價值。正是這種方法形成基礎分析的核心在於"低買高賣"。也就是傾向於在判定某品種出現投資價值時買進。如果買進後，價格繼續調整，必須要繼續買進。因為這時的投資價值將會增大；如果買進後，價格出現上漲，將會考慮退出。因為這時的投資價值將逐步消失。

使用基礎分析的朋友，如果想成為成功的職業投資人，投資模式的思維邏輯必須要經歷由肯定向否定的轉變。這個過程相對於使用技術分析的投資人會有更加艱難的過程。但成功的職業投資人，尤其是使用基礎分析的職業投資人，大多形成了思維邏輯的轉變。我們可以通過分析一些市場大師的思維邏輯證明這一點。（待續）對於使用基礎分析的朋友，巴菲特或許是最具有代表性的例證。在收購華盛頓郵電公司的問題上，他曾舉例說當一家公司價值4億美元，如果用8000萬美元收購，那麼當收購價格變成4000萬美元以後，投資並不像學術理論說的那樣風險變大，而是更具有投資價值。以上的觀點明顯具有"肯定"的思維邏輯。這與前面提到的使用基礎分析的投資人，如果認定一項投資具有足夠的安全邊際。那麼當價格出現調整後，安全邊際變得更大，投資人將不會承認自己前面的決策失誤是一致的。

巴菲特先生成功的背後，關鍵在於他具有的特殊品質。一次遊戲中，與巴菲特在一起的高爾夫球友們決定同他打一個賭。他們認為巴菲特在三天戶外運動中，一杆進洞的成績為零。如果他輸了，只需要付出10美元；而如果他贏了，將可以獲得20000美元。每個人都接受了這個建議，但巴菲特先生拒絕了。他說："如果你不學會在小的事情上約束自己，你在大的事情上也不會受內心的約束"。

公開承認自己的錯誤是持"簡單肯定"思維模式的投資人很難做到的，而巴菲特很好的做到了這一點。2001年，他的伯克希爾公司營業收入為376億美元，比2000年上升了11%，但利潤下降了76%，僅為7.95億美元，公司實際存在著4700萬美元的營業虧損。其中"9·11事件"造成了公司旗下的通用再保險公司超過24億美元的直接損失。除了再保險公司的損失外，可口可樂和美國運通公司的股價下跌，也對公司造成了不小的衝擊。但公司旗下的一家地毯公司、一家絕緣材料公司和一家油漆公司共創造了6.59億美元的利潤。

在致股東的公開信中，巴菲特為兩件事表示了歉意。其中：1）旗下的德克斯特鞋業公司出現了4620萬美元的稅前虧損；2）"9·11事件"直接造成了旗下全美最大的通用再保險公司超過24億美元的直接損失。

關於再保險，巴菲特一直認為："超級災難承保業務是所有保險業務中波動最大的一種。由於真正的災難極少發生，再保險業務會在多數年份裏可以預期較大幅度的利潤--偶爾也會記錄較大的損失。但是你必須明白，在超級災難業務中，最可怕的年份不是可能發生災難，而是肯定會發生，唯一的問題是什麼時間發生！"

事件發生後，巴菲特承認：自然災難會不時發生，但保險商未能對人為造成的大災難收取足夠的保費是不明智的。自己違反了"諾亞準則"：光預報大雨是不夠的，還要在大雨來臨前建好方舟。

類似9·11事件對公司的影響，巴菲特先生是有準備的。但出現問題後，他依舊承認了自己的錯誤。類似的情況，我們可以在伯克希爾公司由紡織業退出、以及巴菲特拯救所羅們公司等事件中得到印證。

對於自己的投資風格，巴菲特先生認為可以使用棒球擊球手的擊球過程來說明。美國一位很著名的棒球擊球手曾將擊球區域分為77塊小格子，每塊小格子只有棒球那樣大。當球落在"最佳"的方格裏，揮棒擊球。這將獲得好成績；如果球落在"最差"方格裏，如果揮棒擊球，即使是最好的擊球手，也只能擊出一般的成績。但巴菲特說："我們不必像擊球手一樣面臨三振出局的風險，所以如果每個投資人一生只有20次決策機會。這將會迫使你尋求最好的投資決策。"

在這個過程中，我們可以看到最後的答案是通過排除法得到的。這是分析過程中經常被使用的邏輯技巧。如果我們可以排除所有的錯誤答案，剩下的無論多麼不可能都將是正確的。這就是辯證法中"否定之否定"的道理。而巴菲特先生使用的思維方式並不是"簡單肯定"的思維邏輯分析，而是通過"否定之否定"的思維邏輯達到最後"肯定"的。

對於巴菲特先生的投資技巧，我們可以看到的原則包括：反映理性的管理原則；反映企業內在價值的財務原則；反映企業基本情況的企業原則；反映價值規律的市場原則。以上這些內容主要由12項具體規則構成，閱讀這些原則，對每位渴望成功的投資人都是必須的。但更重要的是隱藏在這些原則背後的思維邏輯。

假如一家公司的資本產生了高額回報，管理者的職責是將這些收益重新投入公司使股民受益。然而，如果收益不能以高比率進行再投資，管理者可以有三項選擇：1）忽略這個問題，繼續進行低於平均比率的再投資；2）購買成長股；3）將錢返還給股民使他們可能有機會將錢投在高比率的其他地方。按巴菲特的觀點，只有一種選擇是明智的，那就是第三種選擇。

這是巴菲特關於理性管理原則中的一個基本問題。對於這個問題的判斷，應用的思維邏輯分析過程其實是這樣的：如果管理層選擇前兩種方案，將被認為是"不理性"的；只有管理層選擇了第三種方案，才被認為是"理性"的。這個表面上"肯定"的回答，卻是通過"否定之否定"達到的。

"9·11"對保險業造成的只是一次性損失。而在"9·11"事件後，整個保險業可能得到重振。保費將普遍提高，其中再保險的價格將提高30%。同樣，巴菲特也並不會因這次意外事件而沉默。投資人在投資過程中也正像巴菲特先生所說的：災難（損失）總是要來的，關鍵的並不是在什麼時間發生，而是他發生了，對我們怎樣……（待續）

我經常和朋友交流時持有這樣的觀點。懸崖撒手容易、臨界回頭很難……

為什麼呢？因為當我們處於兩難的境界中，無克制力的衝動很容易推動我們犯錯誤。兩眼一閉，跳了下去。反正人生能有幾回博，不就是博一次嗎？但如果真到了兩難的境界，必須要做出抉擇。卻能夠退回來的人實際很有限的。看過《我如何弄垮巴林銀行》的朋友，都應該對尼克·李森的"自我放縱"的心理有清醒的認識。同一年中，我國的國債期貨市場中爆發了著名的"3·27事件"。我經常反問自己，如果自己在那個位置。會不會也在最後"跳下去"呢？

如果研究一些有代表性的事件。朋友們會發現人類自身難以克制的欲望就是--追求完美、拒絕承認錯誤。如：《波浪理論》的發明人艾略特先生，為了使自己的理論成為"完美的理論"，一直在努力添加新的東西。其中也出現了諸如：A-B頂的問題，這實際在無形中證明了自己的錯誤；江恩先生在年輕時雖有驚人的交易紀錄，但我們可以看到很多關於其晚年不很成功的紀錄，關鍵的一條就是他在不斷添加自己認為好的東西。並因此致力於《金融占星術》的研究。這很像晚年致力於研究神學的牛頓先生和研究統一場論的愛因斯坦先生。因為他們看到了自己的理論體系中的"缺陷"，希望可以通過自己的努力，尋找到解決問題的答案。如：牛頓先生希望可以揭開自己理論沒有辦法解決的"原動力問題"；而愛因斯坦先生是試圖證明"上帝不會和我們玩隨機的遊戲"。

任何事物的發展都帶有兩面性，這就是：一陰一陽謂之道。任何的理論都會包括自己不可以克服的缺陷一面。正像卡爾·波普先生論證的"不可以被證偽的，就不是科學。而只能是偽科學"。人類沒有發現《量子力學理論》和《廣義相對論》以前，牛頓力學似乎是不可能出現問題的；而如果沒有《廣義相對論》，人們也認識不到時間的可變性。現在霍金先生提出的《膜理論》正在試圖統一《量子力學理論》和《廣義相對論》。由這一點推廣，我們可以認識到：在市場中流傳的任何一種理論方法，都會有自己好的和不好的一面。同時在好的和不好的之間也一定存在一個度，超過這個度，就是不好的；如果沒有超過，這就是好的。這個度會隨著時間、條件的變化，出現相應的變化。但不會改變的是相對任何理論，總會存在一點，在這一點以後，理論不會取得作用，相反會出現問題。這就是歌德爾"不完備定理"的核心思想。

同樣在證券市場中，很多理論卻拒絕承認自己的缺陷。長期資本公司失敗的背後，需要我們研究他們賴以生存的理論基礎。在《無套利均衡》中，其理論基礎包括"等價鞅制度"。正是因為信奉這一制度，才會出現眾多的理論公式。但這一理論的潛臺詞就是：自己不會出現錯誤！由此形成的方法就是，在自己判斷錯誤形成虧損的基礎上，採用加倍的方法證明自己更加正確。這是一種理想的交易理論。如果我們生活在理想的世界中，擁有無限的資金可以使用，同時也有無限巨大的市場可以承受這些資金。或許可以達到理論想要的目的。但實際上我們的資金總是有限的，不可能無限加倍下去。這樣總會存在一個點，你無法再用資金證明自己正確。這樣，前面所有的錯誤就會積累形成一個巨大的錯誤。長期資本公司留給我們思考的是他們的思維邏輯。

對很多朋友來說，《道氏理論》僅僅是一項分析工具。但我建議大家由投資哲學的角度真正研究一下。《道氏理論》中，我們可以看到："道氏理論"並不是一種萬無一失而可以擊敗市場的系統。成功的利用他協助投機行為，需要深入的研究，並綜合客觀地判斷。絕對不可一角一相情願的想法主導思考。承認自己錯誤的理論假設，這是我們看到了《道氏理論》有別於其他理論的一面，但承認自己的錯誤，就需要隨時提醒自己、不斷修正自己。並在出現問題時，即時保護自己。

在這方面，索羅斯先生的思想體系很值得職業投資人學習。《反射理論》是適應於非常態的理論體系。但保證索羅斯先生成功的關鍵是承認錯誤，這個錯誤不僅僅是別人的錯誤、也包括自己的錯誤。只有承認自己的錯誤，才能在形成錯誤時有正確的規避手段。在1987年股災中，索羅斯先生很早就預言了這一點。但他同樣遭受了損失；在1998年的俄羅斯金融危機中，索羅斯先生同樣在98年初給出了預言。但量子基金在98年的大部分虧損主要來源於此。2000年3月，索羅斯雖然一直看空網路股的狂潮，但卻在崩潰中虧損明顯。並因此停止了量子基金的操作。這其實是停止自己錯誤的最好的方法。

我們研究應該目前市場中經常被反復強化的另一類交易思想。即：提高自己交易的正確程度（勝率），這樣可以提高穩定的收益水準。類似於"等價鞅"的錯誤變成了"止損"指令。這中間存在一個關鍵的問題，因為我們隨時可以證明，系統添加"止損"指令以後，系統成功率會明顯降低。止損指令本來就是證明自己錯誤的手段。所以提高系統成功率的方法必然是弱化止損，這樣，就出現了很微妙的迴圈。提高成功率的同時，我們必須容忍一些巨大的系統損失。這同樣出現了類似於"等價鞅"的迴圈，必然存在一點，即使我們放棄止損，容忍系統的損失。我們也不可能獲得提高的收益率。這樣提高系統正確度的初衷也失去了意義……

基於價格波動的投資分析思路主要由如下幾類方法構成。其中：技術分析主要研究的是價格相互之間的相關性問題。但技術分析主要是通過投資群體的心理預期研究的；學術理論的時間序列也是在研究價格之間的相關性問題。但主要是通過各類計量模型研究的；基礎分析研究價格波動的目的，主要是尋找內在價值與價格之間的差距；以上種種分析方法都存在相應的假設，分析成功的保證就是這些假設不會出現變化。但投資人在分析過程中，如果認真想一下，如果自己分析研究的假設出現了變化。未來將是怎樣呢？

我們可以通過一個很簡單的例子來說明這個問題。在近期的市場分析過程中，大多數持市場不會出問題的投資人形成自己判斷依據的潛臺詞均是：現在國家不會希望市場下去的。類似的群體心理預期在很多場合出現過。如：99年10月1日前後，市場明顯存在所謂的"50年國慶獻禮行情"。我曾經很認真的問過很多投資人，為什麼會有"國慶獻禮行情"呢？大多數投資人的回答驚人的相似，現在國家不會較市場跌下去的？我繼續追問，國家什麼時間說過一定會有"國情獻禮行情"呢？這種事情還用說嗎？言外之意，似乎我像一個白癡……

事實的結果卻是這些堅持"國慶獻禮行情"的人在同年的10月份又在拼命的看空。出現這類現象的原因在於，99年的5·19行情使得很多人在高位建倉。正因為成本的高企，這些投資人才會堅持會有一次上攻出現。等到自己的預期落空以後，這些投資人突然發現自己的不利位置，又像秋天的雁群一樣突然向"南"飛去了。

對於這些找不到"北"的投資人，關鍵的問題就是屁股指揮大腦。因為自己的成本效應，在分析中已經不是客觀的思考，而是認定了對自己有利的方向。對於對自己不利的可能卻像刺蝟一樣保護自己。市場中流傳很久的"溫水煮蛙"的故事，正是這些人的鮮明形象。

現在的市場也很類似，很多在6·24以前空倉的投資群體。正因為市場大幅上攻後的匆忙建倉，使得自身成本高企。現在這些投資群體處於極度被動，他們保護自己的觀點就是現在市場不可能出現對自己更為不利的可能。這種心態與國情獻禮行情前的心態何其相似，但事實呢？我們就以投資基金為例，2002年國家加快了投資基金的擴募步伐，希望利用這些"職業投資"的力量來穩定市場。但現實卻是，在6·24行情後，投資基金的整體淨值出現大幅下跌。如果市場繼續出現下跌，投資基金的公信力將會出現問題。同時他們也會因為自身倉位的現狀導致了更為被動的場景。這時的投資基金是不會"看空"的。與他們類似的還包括相當部分的券商資金。大家都像水溫升高以後的青蛙，已經沒有辦法跳出去。

我們現在做一些場景分析。目前看好的投資人大多屬於倉位較重的投資群體，限制他們心理預期的將主要是成本效應。而自身倉位較重的問題已經決定了他們沒有自救的能力。這樣就形成了一種最大的可能。這些資金將會在"相對高位"減倉出局！但誰會來救他們呢？新進場的資金必然要看到這樣的可能。如果自己拉升，這些成本高高在上的資金將成為操作中最大的"敵人"。使"敵人"出現錯誤的關鍵在於與對方的心理預期不一致！這樣將會有幾種可能，第一：自身的實力不足以解決這部分套牢資金的離場問題，只有在沒有引發大規模套牢資金離場的前提下形成階段性高點。這樣，以上證指數為例，1650點已成為重要的心理關口。目前位置距離1650點不足10%的空間，發動一次行情有沒有足夠的空間？第二：如果自身的實力可以承接這些套牢資金、或市場出現相應變化降低了這些套牢資金的離場欲望，市場將會出現在1650-1750點區域大量換手以後的再次上攻。這樣，整體的成本將會在1700點以上，如果可以獲利離場，在這個位置上的整體上攻空間應該在20%以上。這樣目標位元會在2000點上下，但在1850點區域還積累著大量2001年調整以來形成的套牢籌碼。新進場的資金有沒有這個信心解決這個難題呢？第三：如果小的上攻沒有意義，大的上攻風險巨大。是不是還可以出現新的可能。比如：在投資群體的心理預期出現巨大落差下，引發這些人的"離場欲望"。這樣可以在市場整體下跌過程中，一方面通過承接吸納了大量低成本的籌碼；一方面也可以借此形成足夠的反彈空間；實際上應該還存在後面的第四種可能、第五種可能……

職業投資人的思維邏輯式通過"否定"獲得的。我們現在可以看一下索羅斯先生的觀點：我把我的觀點稱為"暫時性價說"。他鼓勵我去尋找每一種投資方案中的缺陷，一旦找到，就充分利用這種見識。當我形成某中投資方案時，我會認識到我對情況的解釋肯定是扭曲的，但這並不妨礙我持有某種觀念，相反我會盡力找出我的解釋與流行觀點的不同之處，因為這是一個獲利機會。不過，我總是在尋找自己的錯誤，一旦發現錯誤就及時抓住他。發現錯誤能使我保住從最初有缺陷的見解中所得的獲利--或者在當初的見解暫時沒有取得利潤的情況下減少損失。

大多數人不願意承認自己投資方案中的缺陷，但索羅斯先生卻依靠自己的錯誤而獲利。所以我希望投資人可以經常提醒自己，如果自己分析的基點出了問題，一切又將會如何呢？

這幾天一直在思考問題，這就是《創造金錢》的作者的一個提問？如果你的假設出了問題，結果會如何呢？

《創造金錢》是反映長期資本公司的著作，在長期資本公司崩潰4年後，我們現在又開始回頭思考與此有關的話題。但我感覺到現在說起來還有些沉重，長期資本公司無疑代表了金融市場的"精英智慧"。他的投資理念是由兩位著名的經濟學家負責的，他們也是我們現在還在學習、使用的期權定價模型的發明人--羅伯特·默頓和邁倫·斯科爾斯先生；他的交易是由著名的所羅們兄弟公司的明星交易員構成。約翰·麥利威澤的交易團隊代表了世界上最好的交易團隊；他的隊伍中還包括前美聯儲副主席大衛·莫林斯。這支隊伍就像我們在NBA明顯聯賽上才可以看到的全明星球員一樣，不過不同的是他們並不會僅僅只打一場球，而是長久的形成一個團隊，這就是長期資本公司。

長期資本公司崩潰以後，引發全球金融市場的震盪。這不僅僅因為他積累了巨大的系統風險，也包括他向我們證明了一個很長時間就存在的問題。人類並不像自己想像的那樣"偉大"！斯科爾斯先生曾經希望把長期資本公司塑造成金融市場的員警，他的職責就是消滅市場的"無效性"。在很長時間裏，他實現了自己的夢想。但似乎因為一個概率中並不應存在的問題，長期資本公司崩潰了。這就像在高速公路上快速賓士的賽車，被路面的一顆小石子掀翻了……

隱藏在期權定價模型背後的假設出現了。市場的價格並不是必然連續變化的，而我們長久以來的流動性也會在某個時刻消失。理論上這些問題都可以忽略不計，這就像我們物理中假定的那樣子，路面可以是光滑的、沒有摩擦力的。這些東西或許在物理上可以通過類似的技巧保證。但照搬物理理論的經濟學理論卻不可以。現在我想起著名的科學家牛頓在金融市場投機失敗後的感歎。"我可以計算天體的運動，但卻不能估測人們的瘋狂。"金融市場並不是簡單的物體運動。

如果僅僅是上述假定的問題，或許並不像長期資本公司這樣出現波及全球金融市場的危機。在80年代盛行一時的投資組合保險理論與長期資本公司的理論模型在很大程度上一致，而1987年的市場災難，以及這以後的市場責難。已經提醒了使用類似模型的投資人，應該關注這個問題。長期資本公司崩潰的背後在於他們使用的等價鞅策略。這是構築整個模型的核心，導致長期資本公司崩潰的正是這個等價鞅制度。

在賭場中又沒有可以"穩操勝券"的策略。如果有的話，這就是等價鞅制度！假定你與對手進行一次賭博。條件是你輸了，你就輸掉自己下注的金額；如果你贏了，你可以得到與你下注金額相等的籌碼。我們可以採用如下的方式：第一次下注，我們下1元；如果輸了，我們在第二次就下2元；第三次就下4元、第四次就下8元……以此類推，只要我們贏一次，我們就可以贏回所有的損失還有盈利。理論上只要我們有足夠的資金可以支持下去等到盈利的那一次機會。

這或許在計算中可以實現，但在實際生活中並不存在。因為賭場都規定了下注金額的上限以限制等價鞅制度的使用，不過在市場中，並沒有人來限定我們不可以使用這項制度。所以在金融工程理論中，等價鞅制度作為基本定理被引入。因為他可以幫助我們解決期權複製的難題。這實際是通過數學技巧解決問題的創舉，但如果真實應用到市場實踐中。等價鞅的風險就充分暴露出來，我們可以考慮一下，沿用上面的例子，如果我們在下注64元後輸了，這時我們應該下128元。但與128元相對應的盈利應該是多少？僅僅是1元！這是自身風險的巨大放大。如果在現實生活中進行類似的遊戲，等待的或許只有死亡了。

再回到長期資本公司，在1998年5月，長期資本公司出現了虧損。但在這時，長期資本公司採取了處理盈利空間不大的流通性頭寸策略。這個後來背後爭議的處理無疑降低了長期資本公司在關鍵時的融資能力。伴隨9月份俄羅斯金融危機的出現，長期資本公司發現自己需要大量複製期權以應付出現的"浮動虧損"。在這時，資本金不足的問題出現了，一旦你不能再次下注，原有認識中的"浮動虧損"都已變成世界虧損。就這樣長期資本公司崩潰了……

斯科爾斯先生或許沒有想到這個問題，這就是對於自己來說，並不存在理論中的無限"複製"能力。這樣，對於長期資本公司就一定存在一個臨界。市場如果超過這一點，長期資本公司將面臨無力下注的被動，這時所有的"浮動虧損"都變成了真實的虧損。實際這裏面還存在另一個問題，這就是一定存在一個臨界，長期資本公司的自我複製過程將在市場中形成推動作用，使得自我複製過程導致更大的自我複製過程。

或許大多數投資人並不瞭解長期資本公司失敗的意義。畢竟期權距離我們太遙遠了，但有兩個問題必須要我們思考。1）任何理論總會有自己不可以滿足的條件，如果這個條件出現了，我們應該如何處理？在市場中有很多人宣稱自己擁有一根可以像阿基米德撬動地球一樣的工具。但應該明白的是：如果忽視系統中存在的缺陷，組後也必然受到系統的懲罰！2）在市場中謹慎使用"金融杠杆"。或許對這一點，現在很多放大自己的投資人感觸頗深。2001年下跌以來，多少風流人物，都被雨打風吹去了。當我們通過放大自己的風險獲利時，是不是應該想一下，如果出現問題，自己是不是可以承受相應的損失呢？