中國的“不可能三角”之惑

來源:華爾街日報
日期:2017/04/14 15:18 

去年12月份，中國國家主席習近平與經濟官員在一個戒備森嚴的政府賓館內召開了年度經濟工作會議。在此次閉門會議期間，習近平明確了2017年的使命：他不能容忍經濟運行中出現大的問題。

上述會議的公報特別指出了一個政策目標，那就是維持人民幣匯率基本穩定。

隨之而來的是中國央行優先任務的轉變明顯加速，防止人民幣大幅貶值日益成為重中之重。



人民幣價值是一個全球敏感問題，中國政府對人民幣的管理是美國總統特朗普(Donald Trump)經常會談及的一個重要問題。特朗普周三接受《華爾街日報》(The Wall Street Journal)採訪時稱，美國政府定於本周發布的一份報告中不會將中國列為匯率操縱國。但他在總統競選期間曾威脅要這樣做。

周四，人民幣兌美元中間價創近三個月以來最大上調幅度，並創下2月17日以來的最高中間價水平。人民幣兌美元今年已累計上漲1%。

無論怎樣解讀央行的舉措，中國將重心放在減緩人民幣跌勢上都對全球經濟具有重要意義。包括中國社科院高級經濟學家余永定在內的很多經濟學家表示，如果中國央行這種強力舉措弱化其傳統使命，可能對中國經濟增長造成不利影響。

曾擔任中國央行顧問的余永定稱，中國央行將重心放在支持人民幣匯率上，已經限制了其應對其他經濟問題的能力。他表示，匯率問題是個枷鎖，導致其它行動受到了限制。

簡而言之，中國優先穩定匯率的政策是有風險的，因為中國目前正面臨經濟學家所說的“不可能三角”，這個理論是指，一個國家無法同時實現控制匯率、資本自由流動和獨立的貨幣政策這三個目標。

中國央行兩年半來一直專注於應對人民幣貶值局面，已斥資近1萬億美元來阻止人民幣過快下跌。不過在2016年，人民幣貶值勢頭繼續促使中國居民將資金轉移至國外，並削弱了人們對於中國管理經濟能力的信心。

政府官員和顧問表示，中國政府認為，2017年中國央行必須採取措施將捍衛人民幣匯率作為其核心任務。自去年12月以來，中國央行加強了對公司和個人將資金轉移至國外的管控，同時提高了貨幣市場短期利率。

央行不予置評。

“不可能三角”

在過去10年中的大部分時間，中國似乎挑戰了“不可能三角”，中國緩慢地取消對資本的管控，而沒有讓人民幣匯率或利率失控。去年參加與前美國聯邦儲備委員會（簡稱：美聯儲）主席伯南克(Ben Bernanke)的交流活動時，中國央行副行長易綱表示，中國能夠三者兼顧。

但現在看來，三者兼顧已經成為中國央行面對的越來越難的挑戰。

多年來政府一直鼓勵中國企業投資海外並吸引更多外資在華投資，如今對資金外流加強管控的措施削弱了這一努力。

政府顧問表示，中國央行傳統的貨幣政策也受到了穩匯率的制約，因為該行在向銀行提供更多資金前必須首先考慮人民幣匯率受到的影響。中國央行自去年12月份以來收緊了貨幣政策，以減輕資本外流壓力。

新加坡投資銀行大華繼顯(UOB Kay Hian Holdings Ltd.)的中國經濟學家朱超平稱，央行收緊貨幣政策可能促使一些企業降槓桿，削減過度借款，而這正是政府的一個目標。但此舉也可能產生意想不到的壓力，包括增大中國金融系統爆發資金短缺的風險。他表示，中國央行處在兩難境地。

此外，特朗普也是促使中國匯率維穩的外因之一。特朗普在競選期間就指責中國通過人為壓低人民幣匯率而成為了出口大國，從而奪走了美國人的工作。中國官員稱，中國希望其穩定匯率之舉會降低貿易戰的可能性，貿易戰可能損害出口、令中美關系惡化。

據出席去年12月份會議的一位官員說，高層不希望匯率問題成為國內外爭議的焦點。

特朗普周三的表態一定程度上緩解了中國政府的壓力。美國財政部料將在本周發布美國主要貿易伙伴匯率行為的半年報告。特朗普在接受《華爾街日報》訪問時說，這份報告不會將中國列為匯率操縱國，他表示，中國已經停止了操縱人民幣的行為，美國現在應該更加專注於與中國共同應對朝鮮問題。

中國外交部新聞發言人在周四召開的記者會上說，中國本來就不是一個匯率操縱國，這是客觀事實。

駐北京的政府官員和經濟學家周四表示，預計美國政府會繼續關注中國匯率管理和貿易行為。周四公布的官方數據顯示，繼2月份罕見地出現91.5億美元貿易逆差後，中國3月份實現貿易順差239.3億美元，當中74%的順差來自中美貿易。

中國並不是想完全阻止人民幣的下跌，而是希望引導人民幣有序貶值。如果人民幣過於猛烈的下滑，中國的通貨膨脹可能會隨著進口成本的上升而加劇，並可能引發無法控制的資本外流，打擊外界對中國政府的信心。

此外，隨著人民幣貶值，從國有銀行到航空公司，一系列中國企業在償還外債方面也會遇到更多困難，這些債務多達1萬億美元以上。這類企業大部分收入來自國內業務，人民幣走軟意味著他們需要付出更多人民幣才能償還等額的美元債務。

償債成本上升壓力可能會迫使企業削減國內投資並裁員，甚至有可能導致企業無力償還債務。中國央行參事盛鬆成去年12月份接受媒體採訪時稱，私人部門的外債可能會驅動資本進一步流出、人民幣進一步貶值。他說，這可能會形成惡性循環，因此穩定人民幣匯率預期成為當務之急。

不過，中國政府穩匯率的舉措觸及到了其他領域的金融穩定性，這是眼下這個“不可能三角”的後果。

自去年12月份以來，中國為資本流出加強了審查，這促使許多外國投資者暫停了投資步伐。總部位於洛杉磯的資產管理公司TCW Group的董事總經理David Loevinger說：投進去的錢必須是可以拿出來的，我們必須確認這一點；我們不想中國變成一首老歌中的加州旅館，可以結帳卻永遠無法離開。

如果外國投資者對中國的熱情降低，那可能會削弱中國經濟的一個重要資本來源。中國對資本流出設置新障礙還會招致外界對中國政府承諾的質疑。2015年北京曾向國際貨幣基金組織(International Monetary Fund, 簡稱IMF)承諾將促進資本自由流動，以換取人民幣被納入IMF特別提款權貨幣籃子。

此外，新的資本規定也加大了政府防控房地產泡沫的難度。由於無法把資金帶出國去投資，許多投資者除了投資樓市想不出其他選擇。雖然去年政府採取了一連串調控措施為樓市降溫，但2017年頭兩個月中國房價銷售同比飆升26%。

貨幣政策收緊

中國央行正避免使用傳統的貨幣政策工具，例如下調銀行存款準備金率，使銀行可以增加放貸，這是央行在經濟需要提振時通常使用的工具。經濟學家稱，目前中國是全球存款準備金率最高的國家之一，而很多企業迫切需要信貸，這通常意味著央行需動用貨幣政策來注資。

貨幣政策面臨新束縛的跡象在去年春節假日前首次出現。通常情況下，央行會在這個時間段下調存款準備金率，以避免雇主年末支付薪資時出現資金短缺。但這次中國央行選擇向銀行提供成本更高的資金。

央行採取這種做法的一個原因是為了避免發出放鬆信貸的信號，這種信號可能導致人民幣走軟。2016年1月中國央行官員與銀行業管理人士召開了一次會議，會議紀要顯示，這位官員稱，央行在管理流動性的同時需要高度重視維持匯率穩定性。

今年，中國央行收緊貨幣政策導致銀行和很多依賴短期融資的小型私營制造商的借款成本飆升。貼現票據利率已從今年初的3.5%躍升至4.3%，貼現票據是手機零部件生產商等私營制造商青睞的短期債務形式。

借款成本上升正值很多公司面臨償債困難之際。中國銀行業也正在面臨貸款違約增加的問題，這影響到他們根據政府指示刺激經濟的能力。

與此同時，雖然發行債券已日益成為中國企業常用的一種融資渠道，但近來中國企業紛紛推遲或放棄債券發行，這一勢頭在過去很少出現過。根據Wind資訊(Wind Information Co.)提供的數據，今年第一季度，130家企業放棄或推遲了總規模達人民幣1,199.5億元（合174億美元）的發債計劃，為該機構2014年開始收集這方面數據以來的同期最高水平。

為了支撐人民幣匯率，中國央行跟隨了美國的加息舉動，而這在以前並不多見。去年12月份，在美聯儲上調利率後，中國央行大幅削減了通過例行公開市場操作注資的規模，這推高了短期借款利率。今年3月16日，在美聯儲再次加息僅數小時後，中國央行就調高了一系列貨幣市場短期利率，希望收窄任何可能引發資金外流的利差。

雖然許多經濟學家認為美國加息是恰當的，但他們指出，考慮到中國企業和地方政府債務沉重，同時制造業和其他能創造就業並改善生產率的領域民間投資不足，中國難以負擔利率上升的影響。

就在中國央行調高上述利率後不到一周，一些小型農村銀行由於無力承擔以更高利率借入資金來了結短期債務，因而在3月20日未能償還來自其他銀行的貸款。雖然中國央行通過緊急臨時注資使情況恢復平穩，但這一事件引發了對於國內金融系統穩定性的擔憂。

北京大學經濟學教授Christopher Balding表示，一方面，中國在收緊政策方面的力度應盡可能小，以免使中國企業的融資成本過高；而另一方面，政策收緊的程度也需要足以確保資金不外流，在這兩者之間需要找到平衡，即實現所謂的金發女孩效應(Goldilocks effect)。

包括行長周小川在內的中國央行官員曾公開表態尋求淡化近來收緊貨幣政策的影響，稱短期利率的上升可促使企業降槓桿。在3月30日的一篇討論“不可能三角”的論文中，中國央行稱已經找到了通過更具針對性的資本流動管理來平衡其目標的方式。

不過，Pacific Investment Management Co. (簡稱Pimco)全球策略師Gene Frieda稱，美國利率上行之際，捍衛人民幣匯率的整體成本也隨之增加，這個策略的最終目的是為了爭取時間，但除非政府能夠成功解決債務問題並且進行改革推動經濟更加健康地增長，否則這條路行不通。

華融証券(Huarong Securities)首席經濟學家、曾任職於中國央行的伍戈指出，今年流動性缺口最高可達人民幣13.1萬億元；這裡的流動性缺口是指為實現中國6.5%的經濟增長目標所需要的流動性與可獲得流動性之間的差距。伍戈稱，一些銀行存在向央行借款所需要的抵押品短缺問題。

同時， 路易斯聯邦儲備銀行1月份的一篇論文稱中國外匯儲備減少1萬億美元是前所未有的，並稱中國最終必須選擇由收緊資本控制、收緊貨幣政策或貨幣貶值構成的某種組合以避免外匯儲備進一步減少。

經濟學家和投資者警告稱，考慮到利率上升對負債較重企業的影響，中國政府最終可能不得不放棄外匯管控，並允許利率下行。

Pimco的Frieda稱，2017年的最大風險在於，中國被迫犧牲人民幣匯率穩定，轉而選擇支持金融系統穩定。