國際清算銀行的警鐘敲錯了嗎？

來源:時報資訊 
日期:2014/07/11 06:23

我欽佩國際清算銀行(BIS)。指責它的所有者——世界上幾家主要央行——無能，是需要勇氣的。但BIS這樣做了，最近一次是在它最新的年度報告中。人們很容易將此視為末日預言家的胡言亂語，但這樣做是錯誤的。不論你是否贊同BIS停留在上世紀30年代之前的宏觀經濟政策思維，反正它提出了幾個大問題。反對意見有其好處。

我們可以將BIS的分析分為三部分：危機的原因是什麼；我們在多大程度上走出了危機；以及我們應當怎麼做。

關於第一部分，BIS持的是“金融周期”視角。它的分析可溯源至19、20世紀之交瑞典著名經濟學家克努特‧維克塞爾(Knut Wicksell)的著述。核心觀點是如果利率過低，可能將引發由信貸擴張和資產價格升高所推動的繁榮。一個關鍵（而且正確）的隱含因素是，信貸和貨幣是內生的：即它們是由經濟所創造的。當金融周期從繁榮走向低谷時，危機爆發。接下來是野村綜合研究所(Nomura Research Institute)的辜朝明(Richard Koo)所描述的“資產負債表衰退”——痛苦的去杠桿化和長期的疲弱增長。BIS認為，此類周期“平均通常持續15至20年。”該表揚的要表揚：早在2007年高收入國家危機來襲之前，BIS就曾發出過這樣的警告。



關於第二部分，BIS提到，增長在過去一年提速，發達經濟體勢頭增加，新興經濟體勢頭減弱。然而，受危機影響國家的復蘇緩慢而疲弱。雖然全球增速與本世紀頭十年的增速差距不大，但國內生產總值(GDP)仍然低於原先的趨勢水平。與此同時，總體負債仍在上升。正如我們被提醒的那樣，危機投下了一道長長的陰影。

此外，央行政策對金融市場產生了巨大影響，引發“追逐收益率”之風，風險定價消失，市場波動率暴跌。這種狀況還是在資產負債表仍然捉襟見肘的情況下出現的。與此同時，多個新興經濟體出現信貸過度擴張。BIS尤其擔心新興經濟體中新的弱點來源，如非金融企業海外借款。BIS挖苦地總結道：“很難不對市場行情高漲和經濟基本面發展之間的脫節感到困惑。”（見圖表）

對於第三點——應該怎麼做，BIS成了《舊約》里的先知：它要求立即緊縮。對於遭受金融危機的國家，BIS建議修復資產負債表，實施結構性改革——放鬆監管，提高勞動力市場靈活性，“削減臃腫的公共領域”。它要求實施財政緊縮。但與英國財相喬治‧奧斯本(George Osborne)等人不同，BIS還希望撤出貨幣刺激，並強調“退出刺激措施太晚、太循序漸進”的風險。BIS雖然強調了大量的累積債務，但淡化了通縮的風險和成本。就連德國央行(Bundesbank)行長延斯‧魏德曼(Jens Weidmann)也不會這樣做。比德國央行還要鷹派，確實不同尋常。與此同時，對於經歷金融繁榮的國家（報告里指巴西、中國和土耳其），它建議先發制人地實施貨幣緊縮，採取宏觀審慎的抑制措施。

對我來說，報告集明智、愚蠢和值得懷疑於一身。

先從值得懷疑說起。BIS正確地強調了信貸驅動繁榮的巨大成本，但它忽略了政策制定者允許這種繁榮出現的背景。它尤其忽略了全球儲蓄過剩的證據，其表現為危機前實際長期利率較低，以及資本從投資機遇較好的國家向投資機遇不佳國家的巨額凈流出。同樣，它還忽略了收入分配和企業儲蓄投資傾向發生不利變化的影響。

BIS再次堅稱，經濟產出低於趨勢水平是不可避免的。毫無疑問，大多數危機都造成了巨大的長期損失。但美國到20世紀50年代已經完全從史上最大危機——大蕭條(Great Depression)中恢復（見圖表），大蕭條也令美國人均GDP較1929年前趨勢水平出現了巨大落差。這難道不是因為（與懦弱的當下不同）美國之後經歷了史上最大的財政刺激——二戰嗎？我可以想象，如果在當時，BIS也會警告世人提防這樣不負責任的財政政策。

再說到明智的一面。第一，BIS正確地補充了對信貸繁榮的警告。信貸繁榮的歡愉是短暫的，但後果是痛苦的。對於無法輕易以本幣借款或是沒能持有高額外匯儲備的國家，尤其如此。確實需要採取先發制人的行動。第二，BIS正確地強調了危機後加速確認壞賬、重建借款方和中介方資產負債表的理由。這一去杠桿過程幾乎總是太過遲緩。阿蒂夫‧米安(Atif Mian)和阿米爾‧蘇菲(Amir Sufi)兩位教授在重要著作《債務屋》(House of Debt)中對此論述頗多。但不幸的是，執行去杠桿過程的政治難度很高。

最後考慮愚蠢的一面。面對金融危機，如何在財政對策和貨幣對策之間找到合適的平衡？這方面需要一場大辯論。

我認為我們過度依賴貨幣政策，BIS也正確指出了貨幣政策蘊含的諸多風險。但認為面對著由資產負債表杠桿過高引發的危機，最佳對策是撤回對需求的支持，乃至直接進入通縮，這種觀點似乎太奇怪了。那將不可避免地導致實際負債更快地增長和更大規模的破產浪潮，致使經濟走弱，負債進一步攀升。不論BIS（以及其他許多人）怎麼想，放棄前凱恩斯主義(pre-Keynesian)共識的理由是強大的。BIS有權發出警告，各央行也應當客氣地聆聽。但對於BIS建議的很大一部分，央行必須擯棄。