資本主義的金融危機宿命

來源:金融時報
日期:2014/06/03 07:03

金融危機是資本主義的一個不可避免的特點嗎？當嚴重危機爆發，政府必須救助金融體系嗎？蒂莫西‧蓋特納(Timothy Geithner)在他的《壓力測試》(Stress Test)一書中，對這兩個問題給出了肯定答案。2007至2009年危機期間，蓋特納曾任紐約聯邦儲備銀行(Federal Reserve Bank of New York)行長、美國財政部長。但這樣的答案也有損市場經濟的合法性。資本主義易發生危機，這一點已經夠糟糕了。而對於那些用愚蠢或犯罪行為給經濟造成損害的人，政府感覺必須提供救助，從而保護無辜民眾，這一點就更加糟糕了。

蓋特納不但相信危機註定會反復發生，而且認為政府必須以雷霆之力予以應對。制止危機的唯一途徑，是消除那些導致恐慌成為合理情緒的條件。這意味著，政府必須借入更多、支出更多，並使納稅人面對更多的短期風險——“即便這似乎是在獎勵無能和貪腐，即便這會加劇人們對政府變成失去控制、大手大腳、熱衷紓困的大政府的看法”。這直截了當地道出了一種不受歡迎的觀點。



在危機期間擔任美國聯邦存款保險公司(FDIC)主席的希拉‧貝爾(Sheila Bair)，持有對立的觀點。她提出，如果華爾街相信政府一定會為其輸得一塌糊塗的賭註埋單，那麼不穩定將是必然結果。她表示，蓋特納對紓困的合理化要想站住腳，必須認可一個錯誤的兩難選擇：“我們要麼放任不管，要麼採取過度措施，此外再無選擇。”

資本主義易發生危機的觀點似乎很有道理。穩定局面會變得不穩定。蓋特納認為，在很長的繁榮期中冒風險，是符合人性的。

在危機之前的杠桿周期里（見圖表），人們就是這樣。人們增加杠桿不是因為預料將得到紓困，而是期待取得收益。

不過，確實存在我所稱的“理性的輕率”——如果出現最糟糕的情況，政府就可能出手紓困，這一事實肯定會令債權人感到安心，因此加劇了發生破壞穩定的信貸泡沫的風險。

當初雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒下後，新的蕭條局面似乎就要形成。作為應對，2008年10月，主要高收入國家組成的7國集團(G7)的財長和央行行長承諾，“採取果斷行動、利用一切可以動用的工具，為具有系統重要性的金融機構提供支持，並防止其破產”。他們兌現了承諾，並產生了效果。以銀行間無擔保貸款利率與未來預期官方利率之間的利差衡量，恐慌情緒逐漸消散了。在美國，經過兩個季度的收縮之後，經濟開始企穩。

蓋特納認為，這類危機的正確對策包含三個部分：大規模貨幣與財政支持；為系統重要性機構的債務提供擔保；以及苛刻的壓力測試。如果一家機構無力籌集資金，那麼政府必須向其註資。

當時的環境——最主要的是，美國（以及其他國家）政府的法定權力很有限——使得更合適的對策幾乎不可能出台。資產價值很難確定，資本緩沖很薄弱，依靠變化不定的來源借入短期資金的情況很普遍，清算復雜金融機構的機制很不健全，導致各國政府別無選擇。它們不能冒風險承受連鎖式金融崩潰的經濟後果。

類似地，各國當局被迫大量使用貨幣與財政工具，以減少長期的經濟損害。即便如此，代價也十分巨大。2014年一季度，美國國內生產總值(GDP)比1950至2007年間的趨勢水平低了17%（見圖表）。

資本主義確實易發生危機，美國政府在危機中實施乾預是正確的。這些結論將我們置於一種無助境地——我們的命運明顯被綁到了一部末日機器上。許多市場經濟支持者的回答似乎是，政府不應加大對金融體系的監管力度，但又乾脆提出政府在下次危機時不得實施紓困。紓困是如此不得人心，以至於未來可能真的嘗試這種思路。但後果可能是災難性的。

一個更有吸引力的可能性，是大大減小金融體系的不穩定性，使其在遇到危機時遠更容易處置。這方面的可選措施包括：提高所有可能具有系統重要性的機構的資本金要求，並對能在危機中吸收虧損的長期債務提出要求；減少鼓勵舉債的稅收激勵措施；提高存款準備金率以加固銀行存款的安全；加強對金融體系的監管力度；提高復雜金融機構無償債能力時對其進行清算的能力。

這類措施應會令世界更接近貝爾希望的樣子。恐怕各種錯誤遠比道德風險更能製造危機。不過，在救助之後的確存在道德風險，尤其是在系統重要性機構的債權人當中。

蓋特納已敦促實施更嚴格的監管。但他也提到了“意外後果定律”。他指出，將看得見的那部分金融體系打造得越是安全，脆弱性在較隱蔽、但可能更危險的地方出現的危險性就越大。他補充稱，這恰恰就是危機之前、伴隨影子銀行體系膨脹而發生的情況。這樣一來，嚴格監管最終可能弄巧成拙。

這一警告言之有理。但也有解決辦法。一種乾預主義辦法是，對演進中的金融體系實施全面監管，在風險轉移之時增加資本金和其他要求。另一種辦法是，確保核心金融機構能挺得過外圍“地震”。不過，還有一種辦法是提高透明度要求，從而避免一些明顯荒謬的做法，比如讓關鍵機構積累下龐大的表外頭寸。

那麼我們該怎麼辦？我們必須比以往更努力地減輕我們的金融體系易發生危機的特性。我們必須能在發生危機時進行乾預，但不必像上次那樣實施全面救助。正如蓋特納所警告的那樣，這些努力可能會失敗。不過，我看不到還有什麼其他辦法。