中國開放資本賬戶應緩行

來源:金融時報
日期:2014/04/10 06:22

今年，中國國民儲蓄總額將接近5萬億美元，而美國國民儲蓄總額將僅為3萬億美元。倘若中國按計劃開放資本賬戶，允許外國人到中國投資，也允許中國人到境外投資，以中國儲蓄規模之高，必定將重塑全球金融格局。做得好，中國資本賬戶開放將帶來巨大變革。做得不好，可能撼動原本脆弱的全球金融體系的根基。

中國封閉運行的資本賬戶對本國和世界其他地區都有巨大的好處。它使北京方面得以相對輕松地應對國內金融沖擊。中國經濟如果意外大幅放緩，將是一個重大事件，但起碼對世界其他地區金融體系的溢出效應將相對較小。



如果中國開放了資本賬戶，局面將發生改變：任何危機都可能變得更難化解，危機對世界其他地區金融體系的沖擊也將大得多。倘若，從長期看，中國的實體機構成為世界最大的金融資產持有者，那麼中國國內的任何嚴重沖擊都將成為全球性事件，就像美國20世紀30年代的“大蕭條”(Great Depression)和本世紀頭十年的“大衰退(Great Recession)”那樣引起全球經濟動盪。

中國央行(PBoC)在2012年發布的一份文件中稱，開放資本賬戶將改善中國持有的外國資產的質量，擴大人民幣跨境使用，並有助於推動國內企業重組。另外，中國央行強調，資本管制的效果開始變小了。再者，它表示，如果開放資本賬戶，“中國將不會遇到重大風險”，因為中國銀行業的資產和負債均以人民幣計價，短期債務在中國外債中比例很低，以及國內房地產和資本市場的風險是可控的。

或許驕兵必敗。正如我們已多次看到的那樣，資產負債表質量的惡化可能會迅速得可怕，尤其是如果陌生的機會和玩家進入國內市場的話。1998年，時任國際貨幣基金組織(IMF)第一副總裁的斯坦利‧費希爾(Stanley Fischer)主張，成功開放資本賬戶的前提條件是宏觀經濟環境穩定、銀行體系健康、金融市場發達。中國當然不滿足第三點。是否滿足第二點仍有很大的討論餘地，正因如此，是否滿足第一點也存疑問。鑒於開放資本賬戶的種種風險——對於體量如此巨大的經濟體來說尤為如此——理智的觀點是中國還沒有為開放資本賬戶做好準備。

中國央行也承認這一點。它提出把人民幣資本賬戶開放分三個階段：前3年，放鬆對企業進行外國直接投資的管制；3至5年內，放鬆有真實貿易背景的商業信貸管制，推動人民幣的國際化進程；5至10年內，先放開資本流入，再放開資本流出。中國央行計劃把放開個人交易、貨幣市場工具和衍生品留到最後階段，也希望無限期地阻止投機性交易（何為投機很難定義）。

不難看出，這樣的開放計劃頗有吸引力。首先，它可能對國內改革產生巨大的推動作用。其次，中國的高額儲蓄目前被禁錮在境內。資本流出的主要形式為政府所持外匯儲備的積累。去年12月，中國外匯儲備達到3.8萬億美元（人均近3000美元），這筆錢規模十分巨大，回報卻極低。如果有部分儲備轉換為真實資產，情況將好得多。

不過，開放也是有風險的。資本流量（因而存量）的大幅增加將在資產負債表的兩邊都體現出來。英國央行(BoE)去年底發布的一份研究報告表明，資本賬戶開放、經濟增長相對較快，加上持有國內資產的意願降低，可能導致到2025年中國對外資產與負債與全球國內生產總值(GDP)之比，由不到5%升高至近35%。IMF去年8月發布的一份研究報告也稱：“開放資本賬戶之後，可能導致中國海外資產存量與GDP之比調整15%至25%，外國在華資產存量與GDP之比調整2%至10%。這將意味著，中國國際凈資產凈積累額與GDP之比達到11%至18%。”於是，在國際資本市場上，中國將從分量相對較輕的參與者變身為幾大主要參與者之一。（見圖表）

IMF去年發表《中國提高金融穩定性之路》(China’s Road to Greater Financial Stability)，其中一章列出了部分開放金融體系和資本賬戶但卻碰壁的國家，比如印尼、墨西哥和韓國。所有的開放行為都會帶來陌生的機會。但開放資本賬戶既增加了機會，也增加了陌生性。倘若正在開放的體系充滿價格扭曲和道德風險——中國在這兩方面的問題都極其嚴重——則引發災難的可能性很大。倘若監管者在不熟悉的環境里運作，正如中國那樣，則發生災難的可能性就更大了。倘若國內信貸與貨幣量與GDP之比也很高（正如中國），則發生災難的可能性還要大一些。最後，當所討論的經濟體將會成為全球最大經濟體時，這更是一個事關全球的問題。

中國央行認為資本賬戶開放可能成為促改革的“攻城槌”的直覺是正確的。此外，這種改革將不局限為金融與經濟改革，也將是政治改革。倘若完全放開資本賬戶，那麼中國政府將對其所有經濟杠桿中最有效的杠桿失去控制。

無論快速推進開放的吸引力有多麼大，開放過程都必須謹慎掌控。對中國與世界而言，風險太大了，整個過程絕不能有任何不謹慎。我們顯然都已受夠了長時間持續的金融危機。中國必須先改革，後開放，最好是與夥伴國進行密切對話。從長期來看，可以推測中國的資本賬戶是會基本放開的，而毫無疑問的是，中國儲戶到某一時間會持有全球資產中的很大一部分。不過，正如羅馬人所說，動作要快，但更要冷靜謹慎。