來源:金融時報
日期:2014/04/03 06:28
中國有什麼不一樣嗎？還是中國的借款熱潮必然會像其他多數國家那樣以眼淚收場？這是現在人們展開激烈辯論的一個話題。一方預測中國將出現“明斯基時刻”(Minsky moment)，根據美國經濟學家海曼‧明斯基(Hyman Minsky)的預言，這是信貸周期中恐慌占據金融體系的時刻。另一方則堅持表示，中國的巨額債務不會對計劃中的經濟增長構成任何威脅：中國政府表示中國經濟增速將超過7%，那就一定會超過7%。哪一方說的對？我的答案是“都不對”。中國不會出現金融危機。但“信貸癮”的戒除將使增速放緩，節奏更穩。
有關中國最近經濟發展的三個事實似乎相當明顯。
首先，如果你從錶面上看官方數據的話，中國的凈出口占國內生產總值(GDP)的比例從2007年的8.8%下滑至2011年的2.6%。此消彼長，同期投資占GDP的比例卻在上升，從42%（已經非常高了）升至48%。我們有理由質疑已公佈的投資水平，但我們沒有那麼多理由質疑投資比例的突然上升。
其次，與投資比例上升相聯系的是信貸和債務的激增。根據國際貨幣基金組織(IMF)的數據，到去年末季，中國“社會融資總量”（按照中國政府的說法）達到了GDP的200%，全球危機前僅為125%。另外，很多新增融資來自傳統銀行業渠道以外。“具有中國特色的影子銀行業體系”（人們可能會這麼叫它）出現爆炸性增長。中國影子銀行業的增長，並不依賴於如今在西方臭名昭著的復雜證券化或者金融批發市場，而是依賴於信托等金融媒介以及“理財產品”等創新工具。根據信用評級機構惠譽(Fitch)的數據，中國私營部門未償還貸款與GDP的比率，現在與2007年的美國相當。
第三，中國的經濟增速已從過去10年的10%或更高放慢至2012年和2013年的7%左右。這一增速仍然很高。但已經不像以前那高了。
假設有人告訴你，在一個無名的經濟體，投資和信貸飆升，但增速放緩。越來越多的投資活動依靠債務融資，同時回報率下滑。你肯定會預測到一個不幸的結局。
一些人辯稱，“這次不一樣”。渣打銀行(Standard Chartered)行政總裁冼博德(Peter Sands)指出，中國與其他國家在全球危機前有幾點不同的情況。中國國內的借款行為是為投資（而非消費）融資；企業是主要借款者；中國不依賴外國銀行；另外，人民幣不可自由兌換為外幣。
前兩條理由說服力不夠。實際上，明斯基的“金融不穩定”理論便是圍繞企業財務展開論述的。另外，美國在20世紀30年代、日本在20世紀90年代的高額債務，主要也是企業債務。關鍵在於投資質量，在這方面有很多理由提出質疑。最近IMF人員在一項研究中提出，中國一直以來的過度投資規模可能達到GDP的12%至20%。有些投到房地產和工業產能中的資金可能打了水漂。
後兩條理由的說服力較強。中國不但是一個凈債權國，也施行外匯管制。國內債權人不能把資金帶到境外。如果他們從金融體系的某個領域撤出，就不得不再投資於境內其他資產。中國央行(PBoC)有能力應對任何擠兌事件。此外，據IMF估計，甚至中國“調高後的公共債務”（包含官方數據並非總會披露的地方政府債務），在2012年與GDP之比不過為45%。只要中國政府願意，它無疑就能承受任何可以想象得到的損失，尤其是中國與1990年的日本不同，經濟相對尚不發達且仍具有很大的長期趕超潛力。
不過，這並不意味著局面一片大好。已故經濟學家、前美國總統理查德‧尼克鬆(Richard Nixon)的經濟顧問赫伯特‧斯坦因(Herbert Stein)有個著名論斷：如果某趨勢不能一直發展下去，它就將停下來。信貸增長不能永遠快於GDP增長，即便中國也不例外。問題不是信貸增長是否會停下來，而是何時、以何種方式停下來。信貸增長持續得越久，未來出現措手不及惡果的可能性越大。更重要的是，中國近期經濟增長中的某些部分幾乎肯定是一種幻覺：不能帶來回報的投資在某種程度上是浪費，而不是有價值的產出，不論它刺激短期需求的好處看來有多麼大。
隨著增長逐漸放緩，債務積累的結局可能不是金融危機驟然爆發，而是陷入長期的悲悲戚戚。IMF人員表示，中國銀行體系向家庭儲戶支付低利率，每年由此對投資的補貼幅度達到了GDP的約4%。由於大型企業享受貸款優惠，中小企業不得不承受更高的資金成本。倘若投資繼續維持在當前這麼高的水平，這種對家庭和中小企業的隱性稅收可能將上升，對經濟構成傷害。
這把中國政府置於一個顯而易見的兩難處境：要麼任由債務繼續積累，在未來釀成更大問題；要麼現在執行快速改革，風險則是投資減少，增長出現更大的出乎計劃的放緩。必須採取折中解決方案：加快調整與改革，同時中央政府要通過貨幣與財政政策維持總需求水平。
中國推遲危機爆發的能力，可能會導致當權者更傾向於拖延調整。那可能會鑄成大錯。中國不可能通過無限提高負債來維持增長。必須施行改革與再平衡。根據我在上個月中國發展高層論壇(China Development Forum)上的所見所聞，中國當局瞭解這一點。實際上，不進行必需的改革，放開資本賬戶的計劃可能帶來致命後果。中國能夠避免一場金融危機。這是好事，不過，這也可能降低改革壓力。但中國必須改革，而且是越快越好。
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