來源:華爾街日報/汪濤
日期:2014/05/19 14:27
圍繞中國房地產泡沫的爭論已持續多年。早在2011年初，我們曾指出中國短期內不會出現房地產泡沫，但中期內這一風險很大。三年後，隨著房地產活動在經過2012-13年強勁反彈後再度放緩，我們較以往更加擔心中國的房地產正面臨拐點。
當前房地產的疲弱大體上屬於自然回落
在經歷了2012年下半年和2013年的強勁反彈之後，近幾個月房地產活動顯著放緩多少在意料之中。2012年年中，在房地產調控政策已實施兩年的背景下，政策面穩定、信貸寬鬆、房價收入比也有了較大改善，使得積壓已久的住房需求得以釋放、房地產銷售強勁復蘇，推動新開工與施工在2013年反彈（圖1）。相應地，一線城市房價大幅攀升（2013年增長超過20%），而二三線城市房價漲幅則比較溫和（圖2）。
其他可能導致近期房地產活動疲弱的因素包括：（1）、二三線城市庫存高企，並在建設步伐持續超過銷售的推動下超越了之前的高位（圖3）；（2）、信貸條件邊際上趨緊，表現為房貸利率優惠取消、開發商融資成本增加、整體信貸增長放緩；(3)、 理財產品作為新的投資渠道興起、海外投資機會增多、反腐及房產稅相關動向可能也給房地產行業前景蒙上了陰影。
在本輪周期中，新開工反彈速度慢於以往、而掉頭向下則來得更快。一個可能的原因是房地產開發商面臨的融資環境更嚴峻、融資成本更高。過去幾年，由於銀行貸款面臨嚴格限制，房地產開發商更多地依賴於包括信托在內的影子銀行和海外融資（至少是擁有這些低成本融資渠道的大型上市公司）。隨著更多高成本的影子銀行借貸逐漸到期。房地產市場疲弱使得許多開發商再融資的壓力日增。因此，這些開發商可能不得不削減新開工項目。
另一個值得注意的現象是，近幾年在建面積相對新開工、銷售及完工面積的比例顯著提高（圖4）。統計局的數據顯示2013年底城鎮住宅在建面積約為57億平方米，其中商品房約49億平方米。這是2013年竣工面積的6倍、銷售面積的5倍。上述比例大幅攀升可能表明開發商及整體經濟面臨著融資困境，例如許多在建樓盤可能被用作為其他項目融資的渠道。
內在供求格局正在轉變
常用的需求及價格指標並未顯著惡化。與三年前相比，常用的房價、房價收入比和槓桿率指標並未顯著惡化。當然，很多城市住房存量再度攀升、主要大城市租金回報率進一步下跌（上海除外，圖5）。但在一線城市之外，房價上漲速度並沒有那麼快。一線城市房價大幅上漲的主要原因可能包括更好的公共服務和社會福利催生出持續強勁的需求、而土地供給有限且住房存量較低。從全國看，城鎮居民收入增長快於房價（當然，房價收入比這一指標的分子分母都存在統計缺陷），因此盡管與大多數其他國家相比，中國的房價收入比依然較高、但近年來在持續下降（圖6）。此外，居民部門槓桿率整體較低、購房者槓桿率也有限（圖7-8）。但供給持續超過內在的新增需求。此處我們主要關注建設量與內在需求的對比。
表面上看，新增商品房供給速度基本與城鎮化、或新增城鎮人口帶來的內在需求一致。統計局的數據顯示過去十年間城鎮人口年均增加約2100萬人，其中2013年增加約1900萬、約合700萬戶家庭。相比之下，2013年城鎮商品住宅共竣工約750萬套。
但是，我們發現新增城鎮住房供給遠遠超過了內在需求的增長（圖9）。首先，城鎮住宅竣工量應該包括保障房及其他非商品住宅的竣工量（2013年約為1200萬套）。更重要的是，新增城鎮人口高估了城鎮住房的內在需求（圖10）。這是因為在2100萬的年均新增城鎮人口中，我們估算只有220萬來自城鎮戶籍人口的自然增長，另有920萬為城鎮行政區域擴大所包含進來的原農村戶籍人口，其余則來自於非戶籍的流動人口。我們認為對城鎮人口增長進行這樣的區分非常有必要，因為大多數流動人口買不起房、因而不會參與到城鎮住房市場，且他們當中大多數也不符合保障房申請資格，只能住在雇主提供的宿舍或臨時住所（下圖只將這部分人群中的10%算作內在住房需求）。至於被劃入城鎮的原農村人口，這部分人群原先已經擁有住房、可以假設他們本來居住的房屋並未全部拆遷（下圖假設其原有住房的三分之一被保留了下來）。
為了計算簡便，我們可以假設新增供給滿足了上述所有內在需求的邊際增長。那麼，額外的供給可被視為用於滿足城鎮原住人口的住房改善需求和投資需求，我們估算過去十年這部分總量大約為5000萬套。
實際上，從上世紀90年代中期商品房建設啟動以來，中國累計竣工城鎮住宅面積約126億平方米，其中約60%是商品房，其余則是企業建房或政府建房。我們估算這約合1.35-1.40億套住房，其中至少40%用於滿足改善或投資需求。此外，自上世紀90年代中期以來，農村住房累計竣工面積達140億平方米。隨著農村被劃入城鎮，這其中有一些房屋或可供滿足城鎮需求。雖然改善性住房需求依然存在、且城鎮人口仍將繼續增長，但有証據表明二者在過去十年間均已得到相當程度的釋放。因此與過去十年相比，住房新增供給步伐可能需要放慢。
建設活動指標也表明風險升高。如圖11所示，過去幾年中國房地產和建築業增加值佔GDP的比重進一步提升，到2013年達到了13%左右。這已高於大多數經濟體，雖然尚不及相關亞洲經濟體在亞洲金融危機發生前或西班牙在歐債危機前的水平。從人均建設面積看，2013年中國城鎮人均住房竣工面積已升至1.5平方米/年（圖12），雖然趨勢似有轉變的跡象。這一速度與日本在上世紀80年代末的情況基本相當，接近西班牙在金融危機前的水平、但低於美國和韓國在亞洲金融危機前的水平。
商業地產建設也快速增長。以上分析主要集中在住宅方面，因為我們並沒有足夠的信息來評估商業地產存在的潛在問題。其中一個重要原因是超過70%的商業地產（包括寫字樓）是由建築公司、企業和地方政府單位修建的，而非通常意義上的開發商（圖13）。
我們能觀察到的情況是非住宅房屋的建設活動同樣迅速增長，且近幾年增速快於住宅。2012年底時新增城鎮非住宅房屋竣工面積達13.4億平方米，過去五年年均增長15.4%、高於同期住宅年均9.3%的增速。
非住宅地產開發商易受信貸增長放緩、融資成本上升、整個企業部門經營景氣惡化的影響，而企業和地方政府往往就是非住宅地產的建設和使用者。
什麼因素會打破平衡?
我們認為滋生房地產泡沫的基本面因素包括：
1、居民儲蓄率較高，國內投資渠道有限，資本賬戶基本封閉。很大一部分居民財富仍是銀行存款，而存款利率仍受管制。居民通常將房地產視為銀行存款和股票之外的理想投資；
2、房產稅缺失造成住房持有成本較低，資本利得稅也欠缺，房地產收入相關稅賦較低放大了持有房產的動機；
3、地方政府壟斷城鎮住房建設用地的供應，因此有推高地價的動機；
4、國企不分紅，將留存收益投資於土地和房地產；
5、許多企業和地方平台面臨預算軟約束，且其融資多以土地和房屋為抵押。
雖然過去十幾年，城鎮化迅速發展、收入強勁增長以及改善性住房需求是中國房地產熱潮背後的根本因素，但這些因素可能扭曲了真正供需情況，導致供需雙雙過剩。
什麼因素會打破平衡、引發房地產大幅下滑？全國范圍內的房產稅出台或國內其他投資渠道興起可能會削減投資性住房需求；進一步開放資本賬戶和人民幣貶值預期可能會促使居民在海外市場追求更高收益的投資、導致資金流出；國企及銀行業加強公司治理（包括提高國企分紅）會減少以土地及房地產為標的或抵押的投融資；土地改革及基礎設施改善會增加城鎮土地及房地產的有效供給；最後，房價下跌或持續低迷應會影響市場預期、進而抑制投資性住房需求。
那麼，拐點已經到了嗎?
目前我們尚未看到任何上述“可能觸發拐點的因素”發生重大變化，但風險無疑在加劇。雖然2014-2015年不大可能出台全國范圍內的房產稅，但隨著決策層計劃在2016年建立全國住房登記系統，我們距離房產稅出台應會更進一步；利率市場化和理財產品的發展使居民在房地產之外擁有更多投資渠道；隨著資本管制逐步放鬆，對海外房地產和其他資產的投資在逐漸增長；三四線城市房價增長已開始放緩或基本持平，住房存量高企、且不斷攀升。最後值得注意的是城鎮化速度可能也將放慢。
雖然我們預計近期內決策層不會收緊貨幣及信貸政策，但在經歷了過去五年間槓桿水平的大幅攀升之後（圖14），未來幾年信貸增長無疑會放緩步伐。這意味著地方政府平台和企業的借貸會更難、投向房地產建設的資金供給將趨緊。此外，國企或將提高分紅比率、強化支出紀律，地方政府也已被要求完善預算管理，這些都會對房地產行業帶來負面影響。對於開發商而言，獲得銀行融資的難度增加、對影子銀行融資依賴性過高，以及整體融資成本上升都可能導致其更快、更劇烈地調整建設步伐。
（本文作者汪濤是瑞銀証券特約首席經濟學家。本文節選自瑞銀最新報告《地產泡沫之憂》。文中所述僅代表她的個人觀點。）
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