來源:北京新浪
日期:2014/01/13 10:53
2007年泡沫為什麼會達到世紀罕見的狂熱程度？我相信其原因與互聯網泡沫和1987年泡沫有關。那兩次泡沫的破滅對美國乃至世界經濟沒有產生太大的負面影響。這或許使許多經濟學家和資深投資者以為，未來的經濟緊縮也不會帶來比戰後的正常衰退更嚴重的後果
本輪金融危機的直接原因是證券化的美國次級抵押貸款有毒資產，但其起源可以追溯到冷戰結束後的那段時期。
地緣政治事件與全球房價上漲
1989年柏林牆的倒塌暴露了蘇聯集團計劃經濟體制的嚴重缺陷，自稱是聯邦德國強勁競爭對手的民主德國，在40年的競賽之後，其生產率水平只有西方國家的1/3。大多數西方分析人士，包括那些在西方國家最自負的情報機構供職的人，都曾經估算民主德國的生產率水平達到了聯邦德國的75%~80%。現實的差距讓他們瞠目結舌。
競爭市場悄然而迅速地取代了在蘇聯以及廣大第三世界國家曾廣為盛行的中央計劃經濟。曾經長期作為費邊社會主義堡壘的印度，在1991年啟動了重大改革。在時任財政部部長曼莫漢·辛格（Manmohan Singh，後來成為總理）的領導下，印度打開了市場，拋棄了各種管制措施的沉重負擔。當然應該承認，印度的大部分官僚機構目前還沒有被觸及。中國在高度集權化經濟和“文革”的迷途中徘徊了15年時間，然後就轉而擁抱市場經濟。
中國及很大一批第三世界國家複製了“亞洲四小龍”（香港地區、新加坡、南韓和臺灣地區）的出口導向型經濟發展模式：受過良好教育的低工資本地勞動力結合發達國家的技術，煥發出爆炸式的經濟增長活力。2000~2007年，發展中國家的實際GDP增速幾乎是發達國家的兩倍。國際貨幣基金組織當時預測，到2005年，全球將有超過8億勞動力從事出口導向型的競爭性市場活動，比柏林牆倒塌時整整增加了5億。此外還有數億勞動力從事國內導向的競爭性市場活動。
或許是因為文化習慣影響、消費信貸不足，以及亞洲金融危機後的應對措施等因素，發展中國家的消費受到限制，沒有跟上收入增長的快速步伐。其結果是，發展中國家的儲蓄率從1999年占名義GDP的23%提高到2007年的33%，遠遠超出了投資的增長速度。
鑒於世界其他地方的投資都不足以吸收這樣大的儲蓄，全球長期名義利率和實際利率在2000~2005年大幅下降。至於這一變化背後的原因到底是儲蓄意願的增強還是投資意向的減弱，則主要是經濟學家們關注的問題。反正效果是一樣的：長期實際利率必然下跌。事實也確實如此。
到2006年，所有發達國家和主要發展中國家的長期利率都收縮到個位數。股票溢價幅度（投資者購買有風險的股票時所要求的超出主權國家債務回報率的那部分回報）和房地產資本化收益率也不可避免地由於全球長期實際利率的下調而降低。資產價格尤其是住房價格相應大漲。
英國《經濟學人》對近20個國家的調查顯示，在那個10年裡，住房價格的快速上漲已成為全球性現象。日本、德國和瑞士由於不同原因，是僅有的幾個例外的主要經濟體。在上漲高峰期，美國的房價漲幅並沒有高於全球平均水平。
簡而言之，地緣政治事件最終導致長期利率以及與之緊密聯繫的抵押貸款利率下降，這在稍後帶來了全球性的住房價格上漲。在美國，30年期抵押貸款利率的變化對應著住房價格月度變化的反向調整，有3個月的領先期。
在20世紀90年代發展起來的次級抵押貸款市場的規模不大，但普遍較為成功，其主要構成是固定利率的抵押貸款。此類貸款主要服務於那些不能滿足優級貸款的預付金要求，但仍然有足夠收入、有能力償還固定利率抵押貸款的月度還款的潛在住房購買人。
然而當住房價格在1996年加速上漲後，次級貸款對投資者的吸引力變得越來越大。
被掩蓋問題的規模
由於“兩房”的會計規則缺陷，美國次級貸款問題的真實規模被掩蓋了多年。但直至2007年夏天，次級貸款問題的巨大規模才開始浮出水面。
房利美公司當年第三季度的壞賬註銷額幾乎是第二季度的4倍。此外，這一損失的根源很晚才完全暴露。房利美公司遲至2009年9月才披露大規模貸款重組，涉及2003~2004年以來發放和持有的優級貸款和次級貸款。更重要的是，這些披露可以解釋，在2007年中期還被認為是相對安全的次級傳統抵押貸款組合為何會給“兩房”帶來如此巨大的損失。
但即使這些數據當初被及時披露，我們依然要懷疑監管者能否阻止危機爆發，尤其是考慮到我們在互聯網泡沫形成前曾採取的收緊貨幣政策就遭遇了失敗。
至少自2003年以來，房利美和房地美公司在美國金融體系中的作用就引發了廣泛爭議，美聯儲提出了這些機構可能在未來導致潛在系統性風險的質疑。我曾經在2004年早期的參議院委員會聽證會上提到，“在短期內沒有看到可能導致系統性問題的跡象。但是如果‘兩房’的資產擴張速度持續下去，為防範未來可能出現的系統性風險，越早採取預防性措施越好”。
我們關注的“兩房”問題已經持續了數年。
我記得在2008年10月下旬，資深民主黨議員亨利·韋克斯曼（Henry Waxman）打來電話，問我是否贊同部分議員的如下觀點：房地產泡沫主要源自“兩房”對次級抵押貸款及證券的巨大需求，而住房市場其實已經在2006年見頂並下跌。我回答說：“兩房”確實對危機的發生有推波助瀾的作用，但它們持有的次級貸款證券似乎不足以引起如此大規模的泡沫。
在新數據披露後，我們可以清楚地看到，在房地產泡沫膨脹的那段時期，“兩房”發揮的作用與許多人當初的認識相比其實重要得多，甚至是最關鍵的誘因。
如果“兩房”不存在，房地產泡沫可能仍會出現，但很可能不會造成2008年那樣嚴重的破壞。例如，加拿大和澳大利亞的住房價格漲幅其實與美國非常相似，但回頭來看，這一上漲並不帶有美國所經歷的破壞性泡沫的特點。這兩個國家的金融體系沒有被沖毀，並未陷入嚴重的金融危機。
對類似危機的分析涉及很多不確定性，我毫不懷疑“兩房”的長期政治支持者將繼續給出其他可能的理由。許多人依然認為，2003~2004年抵押貸款資產的膨脹不過是“兩房”為奪回失去的市場份額而作出的正常商業決策，它們畢竟是私人企業，可負擔住房的發展目標與危機沒有多大關係。
不過，房利美公司在2006年12月的一次政治對話會上曾承認：“我們放鬆了獲取抵押貸款資格的某些發放標準，增加了對風險更高的抵押貸款產品的投資，這些產品可以幫助符合住房和城市發展部設定的目標和子目標的那些借款人，但此類業務也可能增加我們的信貸損失。”
結果當然如此。
一場經典的狂熱泡沫和“傑塞爾悖論”
上個10年的住房價格飆升具有經典的狂熱泡沫的所有特徵。
金融泡沫總在不時地發生，通常沒有什麼預熱過程。泡沫的來源及其發生的市場各不相同，但泡沫的軌跡卻有著非常普遍的特徵。隨著股票、住房或大宗商品的投機泡沫高潮的臨近，必然出現買方對賣方的大量過剩，導致已經高漲的價格繼續攀升，否則價格水平絕對不會達到那樣高的沸點。
實際上，只有在大多數投資者認為價格會上漲並對此深信不疑的時候，價格上漲才可能突然停止。在最高價格點上，一旦買家終於得到滿足，競價消失，市場上就只剩下賣家，價格將隨即狂跌。
我最早瞭解到這種牛市悖論時還是個十多歲的少年，當時的著名喜劇演員喬治·傑塞爾（George Jessel）講了一個故事：一位疑心較重的投資者不太情願地參與股市投資，他先是買入了100只交易量很少的低信用公司的股票，驚訝地發現價格立刻從10美元漲到11美元。他認為自己已經是位聰明的投資者，於是繼續買入。最終，他一個人的出價把那隻股票推到了每股30美元的高價，然後決定套現離場。他給經紀人打電話，要求賣出股票，對方猶豫片刻後反問道：“賣給誰呢？”我於是把這個故事稱為“傑塞爾悖論”。
作為傑塞爾悖論的延伸，每位在開始時懷有疑慮的買家都逐漸成為堅定的多方，由空方向多方逐漸轉化的過程推動價格不斷走高，從眾行為也在其中發揮作用。簡單地說，在市場頂端，每個人都被轉化為多方並對此深信不疑，但此時已沒有更多的人可以加入，新出現的賣家將無法出手。
我不清楚自己隨後多年的觀察能夠給傑塞爾的故事增加多少內容。除了證券化抵押貸款市場外，由於傑塞爾式的風險承擔意願在21世紀前10年中段顯著增加，出現了典型的全球性投機狂熱，長期以來被視為不容違背的債務契約的約束力也有所下降。到2007年，債務市場的總體收益溢價被壓縮到一個臨界點，幾乎沒有空間容納風險的進一步低估。信用風險的大致測算指標---CCC級垃圾債券與10年期美國國債的收益率差距---在2007年春季下降到罕見的低水平。我所認識的所有市場參與者幾乎都意識到了風險增加，但也都清楚風險低估現象已維持了數年時間。
此時的金融機構會擔心，如果過早收縮資產，肯定會損失市場份額，這種損失或許還是不可逆轉的。這種擔憂表現在花旗集團的主席兼首席執行官查爾斯·普林斯（Charles Prince）在2007年危機爆發前的著名言論中：“當音樂停下時，有關流動性的各種事務肯定會非常麻煩。不過只要音樂還在繼續，你就必須起來跳舞，舞會還沒有結束。”
金融機構接受了這樣的風險：它們可能難以及時預見危機的爆發，來不及收縮業務，但它們相信這些風險是有限的，因為當危機凸顯時，對於它們五花八門的金融產品的看似無止境的需求只會慢慢減退，使它們有時間把大多數投資組合賣出去而不至於遭受損失，但這是錯誤的。它們沒有意識到，市場流動性主要取決於投資者的風險厭惡程度，這是驅動金融市場的最具決定意義的動物精神。
在金融危機爆發前，投資者對風險厭惡程度的降低導致信用溢價的報價越來越低，並伴隨著巨大的成交量（流動性的指標），從而使人們產生了能把一切產品賣出去的假象。然而當恐懼引發市場收縮時，由於買家大量回撤，買賣雙方的報價呈現螺旋式下跌，流動性在一夜之間消失殆盡。事實上，在2008年危機的高潮中，許多市場真的完全見不到買盤。
某些泡沫的破滅沒有導致嚴重的經濟衝擊，比如互聯網泡沫的破滅和1987年春季股市的狂跌，而其他一些則引發了嚴重的緊縮後果。泡沫的危害程度似乎與金融行業的槓桿水平有關，尤其是當債務期限短於其用以投資的資產回報期限的時候。
即使考慮到“兩房”的過度需求，如果2008年9月以股本金支持的金融資產的比例高得多，那麼資產價格的下跌不一定會引發連鎖式的破產，其危害或許不會比互聯網泡沫大太多。
為什麼狂熱會到達如此高度
除“兩房”與金融業的過度需求外，2007年泡沫為什麼會達到世紀罕見的狂熱程度？我相信其原因與互聯網泡沫和1987年泡沫有關。第二章中提到，那兩次泡沫的破滅對美國乃至世界經濟沒有產生太大的負面影響。這或許使許多經濟學家和資深投資者以為，未來的經濟緊縮也不會帶來比戰後的正常衰退更嚴重的後果。
在1983~2007年的“大緩和”時期，商業周期的波動幅度顯著縮小，對銀行的資本準備金的要求似乎越來越放鬆。《巴塞爾資本協議》所採用的國際銀行監管體系的確早在危機醞釀前就適度提高了資本金要求，但我曾參加的協調全球資本運行的巴塞爾政策討論及其形成的所謂《巴塞爾資本協議II》主要關注的議題是：維持還是降低當時的銀行資本準備金要求。這導致了槓桿水平的急速提升。
我曾在前言中提到，過分膨脹的槓桿率和金融中介業務在2008年9月15日普遍崩塌，帶來了可能是有史以來最嚴重的金融危機。5個月之後，當全球經濟依然在艱難掙扎時，我在紐約經濟俱樂部回顧了幾個月前的各種影響因素。
我在這裡將大幅引用那篇演講的內容，因為其中傳遞了當時的恐懼感，也在全球股票價格拋售高峰剛過去數周時探索了關鍵的複蘇之路：
“我們往往把股票價格的波動理解為‘紙面’盈虧，與真實世界並不完全相等。然而這些‘紙面’財富的價值蒸發卻給全球經濟活動造成了嚴重的通縮壓力……
在商業周期的大多數時間里，股票價格是由利潤預期和經濟活動決定的，但在轉折點上會變得越來越有獨立傾向。它意味著股價能成為領先指標，也符合大多數商業周期分析人士的看法。
在追溯這段時期的時候，我有理由相信，能對世界經濟複蘇發揮最大效用的，將是令金融業遭受慘重損失的35萬億美元全球股票價值損失的部分回升。恐懼情緒消失所帶來的股票市場回調可能會成為走出當前危機的轉折點。
關鍵的問題當然是反彈何時發生。從任何歷史指標來看，目前的世界股票價格都是較便宜的。但歷史也同樣表明，在價格回調之前還可能會有更便宜的時候。不可否認的是，今天的股價被20世紀早期（1907~1932年）以來從未經歷過的恐懼嚴重打壓了。歷史告訴我們，恐懼情緒對市場參與者的影響的深度和期限是有限的。經濟惡化的節奏不可能永遠持續下去。”
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