來源:華爾街日報
日期:2013/12/19 07:44
本文是對雙線資本公司(DoubleLine Capital)的首席執行長杰弗里‧岡德拉奇(Jeffrey Gundlach)與耶魯大學(Yale University)經濟學教授羅伯特‧席勒(Robert Shiller)的采訪稿。
乍看起來，羅伯特‧席勒和杰弗里‧岡德拉奇似乎是一個奇怪的組合。因“資產價格方面的經驗研究”剛剛獲得諾貝爾經濟學獎的席勒是一位言談溫和的人，他擁有耶魯教授所應具有的那種學者風范。以他的名字命名的股票價格指數和房地產價格指數已經成為了美國金融詞典的一部分。岡德拉奇則是一位強勢的、時而會夸夸其談的債券大亨。他是雙線資本公司的CEO，該公司是一家位于洛杉磯的資產管理公司，旗下管理的資產有530億美元，主要為固定收益資產。然而，席勒和岡德拉奇卻有著許多共同點。例如，岡德拉奇曾經在耶魯大學攻讀數學博士學位，并且與席勒一樣，他也擁有預知泡沫的先見之明：在2008年房地產市場崩潰之前，他就已經發現了其中的隱患。現在，岡德拉奇和席勒聯手推出了雙線席勒增值CAPE基金(DoubleLine Shiller Enhanced CAPE fund)，岡德拉奇將擔任該基金的基金經理。這只基金掛鉤于席勒的革新性指標CAPE，即扣除周期性因素的市盈率(Cyclically-Adjusted Price-to-Earnings Ratio)。CAPE的計算方法是將當前股價除以該股票過去10年的平均每股收益（經過通貨膨脹調整）；而該基金將著重于投資CAPE較低的板塊。本刊最近與這兩位投資搭檔一起就股市、債市和挪威嚴重的房地產泡沫問題進行了討論。
《巴倫周刊》：股市目前的CAPE在25倍左右，這代表了什么？
席勒：當前大約為25倍的、經過調整的市盈率高出了16倍的歷史平均水平。但是它并未遠遠超出平均水平，我不會因此否定股票的投資價值。基于我一位學生發起的最新的回歸分析，當前的市盈率水平仍然可能帶來2.5%左右的實際回報——雖然這個回報并不是非常高。但是，隨著股市持續走高，我對此的擔憂將越來越強烈。當CAPE升至28倍時，股票的吸引力將開始減弱。
《巴倫周刊》：我們是否面臨著泡沫，或者——借用您2000年出版的著作的書名——“非理性繁榮”(irrational exuberance)？
席勒：美國股市自2009年以來的漲勢已經令圍繞股市估值的信心逐漸減弱——盡管并不是信心全無。在2000年股市觸及紀錄高點之際，我的估值信心指數(valuation-confidence-index)——即有關股市并非估值過高的信心——達到了有史以來的最低點，而現在的信心指數還遠未回落至當時的低谷。對于個人投資者來講，該指數最近略高于56，而2000年4月該指數曾經降至27。所以，我并不認為現在存在同樣的泡沫心理。
《巴倫周刊》：我們特別想問問關于蘋果公司(Apple)股票的問題。杰弗里，你一直在準確地操作這只股票；你在高點賣出了這只股票并且準確地預測了它的走勢。你認為這只股票接下來會怎么樣？
岡德拉奇：在我們賣出蘋果公司的股票后，這只股票隨即大跌，此后我們認為它將跌至425美元，但實際上它于去年春夏之際跌破了400美元。我們在405美元的水平重新買進了這只股票，我們現在依舊持有它。我喜歡蘋果公司股票的原因是它看起來幾乎是一種獨特的資產類別。它的走勢似乎并不同于一般的股票。蘋果公司的股票似乎與標準普爾500指數一點兒關聯也沒有，并且它的價格不貴。它還能創造很多現金收益。一年前，這只股票的增長前景曾被嚴重高估。但是蘋果公司仍然是一家現金周轉非常非常順暢的公司。因此，蘋果公司525美元左右的近期成交價格看起來是合理的。我并不認為這只股票將令投資者大賺特賺——它的價格不會升至1,000美元——但是它肯定是會上漲的。
《巴倫周刊》：債券的情況呢？10年期美國國債的前景如何？
岡德拉奇：我在2012年7月時做出過最危險的預測。我說，我們將面臨10年期美國國債的收益率低點。20年來所有人一直都猜錯。但是，收益率的確于2012年7月在1.4%的水平止跌企穩；現在，收益率維持在了2.7%左右。然而，和那時相比，我現在對于低收益率的擔憂實際上已經不那么強烈了。
《巴倫周刊》：真的嗎？接下來會怎樣？
岡德拉奇：對于美國國債是否會重蹈去年收益率降至1.4%低點的覆轍，我們或許太過恐慌了。我并不是說這個水平是10年期國債的最低點，但是某種不穩定的狀態——也許是衰退或者國際性的問題——才會引發這種問題。人人都會問：“根源是什么？”嗯，你在事前永遠都不會知道答案；否則，這就會在市場價格中體現出來。但是，美國沒有通貨膨脹問題。看看大宗商品的價格就知道了。美聯儲(Federal Reserve)候任主席珍妮特‧耶倫(Janet Yellen)最近的證詞非常有趣，她使用了一個很大的詞，那就是我們“一定”不能太快收回刺激舉措。這個詞頗為強硬。我想，他們擔心的是通貨緊縮。
《巴倫周刊》：你們兩位是如何看待房地產領域的？凱斯席勒房價指數(Case-Shiller indexes)顯示，包括拉斯維加斯和邁阿密在內的全美房價都有顯著回升。本輪復蘇是否堅挺？
席勒：嗯，這是一個重要問題。我們在21世紀初的最初幾年見證了美國歷史上最嚴重的房地產泡沫，這讓一些人產生了或許我們將再次面臨泡沫的本能想法。但是，你必須要承認，這種規模的房地產泡沫是非常少見的現象，在上一次房地產泡沫結束的時候出現了一個重大轉變，那就是我們心理上可能無法承受另一次泡沫了。我一直在對購房者進行問卷調查，我們調查的問題包括購房者的短期和長期預期。2004年，當泡沫問題最嚴重的時候，人們預計在未來10年中，房地產價格每年將實現超過12%的增長。鑒于當時的按揭貸款利率為6.5%左右，你的房價預期漲幅和貸款利率之間仍有6%的空間。但是，自2004年以來，購房者對房價漲幅預期的回落速度超過了貸款利率下降的速度。因此，人們對房地產市場前景的預期應該是變得越來越不樂觀了。
我們最近一次進行問卷調查的時間是今年的5月和6月，調查結果顯示，購房者的長期預期稍有改善，但是幅度不大。隨著抵押貸款利率的上升，再加上購房者對房市的上述預期，他們似乎不應該如此樂觀。另一方面，在一些城市，房價正在大幅上漲。拉斯維加斯是最極端的例子。但是，我并不清楚拉斯維加斯房價的未來走勢，另外，我們發現很多其他國家的房地產市場也正在猛漲。
《巴倫周刊》：最佳例證是哪個國家呢？
岡德拉奇：如果你想找到一個真正異常的房地產市場，那么你可以看一看挪威。挪威的房地產市場一直以來都非常強勁，該國國民的負債比率也非常高。人們一般并不認為挪威是這種類型的國家。但是，如果你看一下相關的圖表，挪威的房地產市場非常引人注目。截至去年6月，挪威的房地產指數較2004年底已經上升了77%并觸及歷史高位。相比之下，美國的房價指數較2004年底則下降了3%。
席勒：我一直都在嘗試從心理學的角度來理解挪威的房地產市場。那么，挪威究竟是怎么一回事呢？唔，挪威人懷有一種優越感。首先，挪威非常明智的一點是，他們沒有加入歐盟，他們也沒有南部歐盟國家背負的那種債務負擔。挪威擁有北海原油，挪威經濟發展良好。因此，他們認為自己可以免受一切問題的困擾，人們也紛紛涌入挪威尋找工作。所以，對挪威人來講，房地產市場似乎注定將蓬勃發展……現階段，我們文化中的一些因素也是這種心理產生的原因。全球資本主義的崛起使人們在很多方面都產生了投機心理，現在，我們比過去任何時候都更加像資本主義者。
《巴倫周刊》：放眼美國市場，有沒有類似挪威的這種情況正在醞釀之中？
岡德拉奇：拉斯維加斯的房價上漲了不少，但是仍然遠未達到此前的房價高點；此前，這里房價的下跌幅度非常大。如今，對大多數投資者來說，如果他們看一看住房數據，他們一定會驚訝于房地產市場的疲弱。房地產的狀況沒有那么強勁。成屋待完成銷售數據逐漸走低；成屋銷售數據也逐漸走低。雖然房地產活動的絕對水平已經擺脫了2008年和2009年的負值，但是這一數據也僅僅是攀升至在以往代表著衰退的水平。按照歷史水平衡量，數據仍然非常疲弱。現在的數據僅僅好于此前極度低迷的水平。從歷史上來看，每年100萬套的新屋開工數量是一個較低的數字。你在過去一年中看到的房價漲幅的大部分將會回吐。
《巴倫周刊》：那么，房市復蘇真的開始了嗎？
岡德拉奇：是的，當然。房價已經上漲了，房市的基本面也仍然不錯。購買力也仍然不錯。住房供應有所增加，但供應水平依舊不高。因此，很難說房價確實存在問題，除非抵押貸款利率上升，而看起來量化寬松有助于提振房地產市場。很明顯，政策制定者正在試圖令房價保持合理，但是鑒于今年夏季利率稍有上調，房地產市場的信心有所下降。
《巴倫周刊》：房地產市場的長期前景如何？
岡德拉奇：人口統計學因素、學生貸款債務的問題以及家庭構成的新變化不利于房地產市場的發展。以前，人們往往21歲、22歲的時候就結婚并生兒育女了。現在，人們結婚的年齡則要大得多，此外，年輕人還背負著學生貸款的債務，這使貸款買房難上加難。另外一個趨勢就是城市化，年輕人喜歡在城市中居住。我不記得具體數據了，但是我曾經被二十幾歲的年輕人中有那么多人沒有駕照而詫異不已，其中的原因是他們居住在城市中。當你居住在城市中的時候，你看待住房的心態并不相同。在城市中，社會的流動性更大，隨意性更強。
席勒：房價不是單一的；房價是呈階梯性的，杰弗里，就像你說的，在城市和邊遠郊區間存在差異。一些研究顯示，相較于城市地區，邊遠郊區的房價正在下跌，并且這種趨勢可能將持續很長一段時間。正如你所說，這反映出了一種文化變遷。年輕人不愿意驅車一個小時到郊外的牧場式房屋居住。另外，在破產事件和房屋止贖事件的影響下，人們對于擁有一所大房子的整體態度多多少少產生了變化。所以，現在當你遇見一位擁有大房子的人時，你不會像以前那樣羨慕他了。
《巴倫周刊》：當今，投資者應該如何通過抵押貸款和房子賺錢？
岡德拉奇：通過房子賺錢并不是一件容易的事情。我不喜歡房地產商的股票，相對于這類股票在房市繁榮時期的價格，現在的價格位于高位。對于抵押貸款來講，嗯，受到供需和購買力良好基本面的支撐，房地產市場的堅挺表明房價不會走低。因此，這有利于無擔保抵押債券（政府未提供擔保的抵押債券）價值預期的增長。無擔保抵押債券的違約有所減少，因為房價上漲了。圍繞無擔保抵押債券的再融資增加了，因為房價的上漲令陷入困境的房主減少了。從經風險調整后的數據來看，無擔保抵押債券市場可能是債券市場中最廉價的投資板塊。獲得6%或7%的年化收益率并不是什么遙不可及的事兒。在2%或3%的回報成為某種基準水平的當下，我很喜歡這類債券。
《巴倫周刊》：房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)的證券值得投資嗎？
岡德拉奇：你可以抓住大量人們不愿意嘗試的機會。現在，人們不愿意承擔的風險是利率風險。人們目前對利率風險簡直是避猶不及。所以，如果你愿意承擔長期的利率風險，你便可以在機構擔保抵押證券市場獲得11%的回報。我們旗下的一些基金在這方面進行了投資。
《巴倫周刊》：在固定收益市場，還有什么是值得嘗試的？
岡德拉奇：我們看到，個人投資者正在拋售表現最差的債券，特別是新興市場債券。而各大機構卻在排隊購買這些債券，因為這些債券的收益率實際上頗為合理。對于以美元計價的新興市場債券，你能夠獲得6%、7%的收益率，而且不必承擔匯率風險。讓我們來看一看今年高收益債券和新興市場債券之間的巨大差異吧。高收益債券的回報率上漲了6%或7%，但是新興市場債券回報率卻下降了6%或7%。這種價值主張方面的落差不可謂不大。
《巴倫周刊》：謝謝兩位。
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