來源:華爾街日報/Vito J. Racanelli
日期:2013/09/13 07:15
美國第四任總統詹姆斯‧麥迪遜(James Madison)有句名言：“信心的流通好于金錢的流通。”
目前，得益于美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve, 簡稱Fed)寬松的貨幣政策，信心和金錢都在自由流通，使當前成為持有股票的有利時機。以標準普爾500指數為代表的股市今年以來已經上漲了14.5%，華爾街的投資策略師預計今明兩年股市還會進一步上漲。
《巴倫周刊》近期采訪了10位華爾街預測人士，他們普遍預計標準普爾500指數到今年年底將達到1700點，較8月30日收盤水平高4%。如果他們的預測是正確的，那么股市今年全年漲幅將達到19%，高于去年全年13.4%的漲幅。股市未受加息傳聞以及華盛頓爆發的另一場預算爭執影響，一些策略師預計，標準普爾500指數在未來18到24個月內將觸及2000點或更高水平。
今年股市的高歌猛進在很大程度上歸功于預期市盈率（也就是投資者愿為公司未來利潤支付的價格倍數）的上升。標準普爾500指數目前基于未來12個月預期收益的市盈率為14倍，高于去年年底的13倍。這一估值不算非常便宜，但也不算高；市場上預期市盈率的歷史平均水平為15倍，過去20年的市盈率還要遠高于該值。
公司盈利的增長（今年上半年增幅停頓在5%左右）并不是推動今年股市上漲的主要因素。但策略師們表示，隨著第四季度利潤增速大大加快，這種情況可能會發生變化。受訪的預測人士估計，美國國內生產總值(GDP)增幅走強會推動公司盈利增幅在接近年底時達到8%。這些策略師們預計，標準普爾500指數成分股全年每股收益總計107.85美元，明年將升至116.50美元。（和往常一樣，行業分析師的普遍預期要高一些，他們估計今年的每股收益為110美元，2014年每股收益為123美元。）
GDP增幅的上升對哪些行業提振最大？策略師們最青睞科技和工業股，這與《巴倫周刊》去年12月份的調查結果差不多（參見2012年12月17日發表的“2013年美股走勢展望”(Outlook 2013)一文）。工業股今年跑贏大盤，但科技股表現落后。預計這兩個行業2014年利潤增幅都將位居前列，此外，與其他類股相比，這兩類股票的市盈率較低。
金融類股可能也會有不錯的表現，因為美國國債收益率上升，債券收益率曲線持續變陡，對銀行股來說這是典型的看漲信號。10年期美國國債收益率今年大幅上升，已由去年12月的1.76%升至2.75%。許多債券市場觀察人士預計，收益率到明年年底將接近4%。
策略師們表示，另一方面，公共事業、電信類股及消費必需品類股（所謂的“類債券股”，也就是風險較低的類股）走勢可能仍將弱于大盤。
2013年下半年的另一主題是，大型周期類股將跑贏小型防御性股。受訪專家對大型股青睞有加，因為美國許多大公司在經過多年瘦身后已變得至精至簡，如果收入能實現新的增長，會對利潤構成極大提振。預計GDP增速加快可使周期類股獲益，不過鑒于全球大宗商品價格或出現下跌，原材料股可能會是例外。
當然，華爾街策略師們的預期也不都是一片光明；我們咨詢的10位專家中，有三位預計標準普爾500指數今年年底將達到或接近1600點，低于8月30日收盤時的1633點。他們預計未來公司業績會令人失望，還擔心Fed收緊貨幣政策時（可能會從今年秋季開始）投資者會做出負面反應。
他們指出，如果沒有Fed所謂的定量寬松政策（主要措施是每月購買850億美元美國國債及抵押貸款支持證券），利率可能會升高，GDP及企業利潤增幅則會收窄。如果Fed像許多人預計的那樣從9月份開始削減債券購買規模，市場可能會對相關消息做出負面反應。今年5月份和8月份，有關Fed不久將逐步縮減定量寬松規模的傳聞就引發了股市的拋售潮。
市場常常會受華盛頓方面的動向的打擊，尤其是近幾年。看跌人士擔心，如果美國國會本月無法達成預算協議，或者10月份無法就上調聯邦債務上限的必要性達成一致，則股市將走低。歐洲及新興市場經濟增速低于平均水平以及地緣政治緊張局勢加劇也有可能令金融市場面臨阻力。除了圍繞業績、估值等問題的擔憂外，中東戰局擴大的威脅不久前也打擊了投資者的樂觀情緒。
不過，今年流入美國股票基金的資產增加，或表明投資者普遍而言更愿意持有股票了。策略師們認為，投資者信心增強得益于兩項因素。
首先，看跌人士設想的一些最壞情境并沒有成為現實。摩根士丹利(Morgan Stanley)的美國股票策略部門主管亞當‧帕克(Adam Parker)稱：“在過去五到六個月里推動市場的不是牛市行情，而是熊市行情沒有出現。”
Federated Investors首席投資長斯蒂芬‧奧特(Stephen Auth)表示，近日來市場對一些危言聳聽的說法已經不那么關注了。一年以前，有關“世界末日”、“雙底”衰退和歐洲主權債務危機影響的話題仍有讓華爾街陷入噩夢的威力，但現在的情況已經不同了。
在他看來，去年3月份爆發的塞浦路斯債務危機（在一定程度上是通過強迫儲戶分擔銀行損失而得以解決的）是一個重要的轉折點。這本來可能會是“像雷曼兄弟(Lehman Brothers)一樣”的時刻（雷曼兄弟2008年的破產點燃了金融危機的導火索，令美國金融體系幾近崩潰），但預想的狀況并沒有發生，表明歐洲的經濟形勢正趨于穩定，而沒有出現惡化。
奧特將標準普爾500指數今年年底及2014年的目標位分別設在1700點和2000點，他是一位“逢低吸納”的多頭。他說，空頭們既然已經承認世界并沒有走向末日，他們的新口號便成了“增長為零”。
受訪的策略師們表示，事實并非如此，他們指出，美國供應管理學會(Institute of Supply Management, 簡稱ISM)近期的數據有所改善。7月份的ISM服務業指數（數據來自一個衡量經濟中非制造業部門，即交通運輸和零售等服務業部門的全國性調查）升至56，高于6月份的52.2。（該指數高于50意味著經濟擴張）。ISM制造業和服務業綜合指數升至55.9，為逾一年來的最高水平。
波士頓Columbia Management的全球資產配置部門主管杰弗里‧奈特(Jeffrey Knight)指出，歐洲的ISM指數目前高于50，表明歐洲經濟在經過長期衰退后出現擴張。南非、中國、新加坡和印度等新興市場國家的制造業調查所得出的數據也高于50，只有巴西是例外。
奈特表示，盡管薪酬增幅很小，而且布什政府薪酬稅削減2%的政策已于今年年初到期，但消費者仍然“頑強地挺住了”，年支出增幅接近2%。企業仍在招收新員工，就業增速穩定，但不算很快，每月新增就業人數達15萬至20萬人。他說，政府自動減支措施在2014年初結束時，由“支出封存”(sequestration)和政府緊縮政策導致的財政阻力有望減弱。
奧特預計投資和資本支出將加快，他還指出，美國住房市場已經消化了過剩的庫存。他說，住房價格上漲將會放大財富效應，非住宅建筑活動（目前還處于停滯不前的狀態）將增加。商用租賃市場正在趨穩，在紐約等高端市場，商用租賃正在升溫。他說，這是建筑活動升溫的前奏。
過去，建筑業在GDP中所占比例為9%，但近幾年來的貢獻率僅為5.5%。奧特表示，“流失的中產階級工作崗位”都是在建筑業。
雖然標準普爾500指數目前比記錄高位低不了多少，但將今天的市況與之前兩次市場高點進行比較可以給我們一些啟發。美銀美林(Bank of America Merrill Lynch)美國股票和量化投資策略部負責人薩維塔‧蘇布拉馬尼安(Savita Subramanian)稱，從市盈率、市賬率和債務水平來看，當前股市并未呈現出2000年或2007年的過熱局面。
美國公司現在的債務杠桿為當時的一半左右。她指出，現在的市盈率比當時低，股息率高于10年期美國國債收益率的公司數量也要多得多。
巴克萊資本(Barclays Capital)的研究顯示，不包括金融股在內的標準普爾500指數成分股公司收入增幅今年低于2%。但摩根大通(JPMorgan Chase)首席美國股票策略師托馬斯‧李(Thomas Lee)稱，預計美國和歐洲公司今年下半年收入將顯著增加。他預計的標準普爾500指數年底目標位為1775點，是受訪策略師中最高的。他說，隨著銷售的改善，“投資者會開始相信業績預期有走高趨勢，最終，他們會為股票支付更高的價格倍數”。
奧特預計，假如經濟增速加快，通貨膨脹依然溫和，中長期內的市盈率可能會升至17.5倍或18倍。他說，標準普爾500指數目前點位相當于他的2013年每股收益預期（為108美元）的15倍。他給出的2014年每股收益目標為120美元，假設該預期對應的市盈率為17.5倍，則標準普爾500指數將突破2000點。但他表示：“要達到這一水平，需要以利潤增長為前提。”
奧特預計，今年第四季度或2014年第一季度GDP增速將加快。他還預計：“明年可能會有兩個季度GDP增幅達到4%。”
年底前市場的走勢在很大程度上取決于Fed所謂“逐步縮減”的時間和規模。華爾街的策略師們對這兩個問題的看法都不盡一致，這也許沒什么好驚訝的。
巴克萊資本的美國股票策略師巴里‧納普(Barry Knapp)預計Fed將從本月開始進行逐步縮減，在未來六個月里每月將資產購買規模縮減250億美元左右。納普稱，從歷史上來看，在衰退后經濟走強，足以促使Fed推動利率正常化時的時期，往往會剛好出現股市的暫時走軟。他說，在Fed縮減定量寬松后，即便利率以歷史標準來看仍處于低位，重要的也不是利率水平，而是Fed行動的力度。
納普給出的標準普爾500指數年底目標位為1600點。他估計，在全球經濟增速加快之際，Fed取消部分支持措施仍會使市場出現7%至9%的回調。他說，近期股市下跌4.4%就是回調的一部分。
但如果Fed因經濟形勢好轉而縮減定量寬松政策規模，即使股市出現回落，“也不會終結牛市的漲勢”。
納普表示，他還擔心中國可能爆發“金融危機”。他說，受國有借款人的問題影響，“中資銀行可能會為不良貸款所困”。
保德信國際投資公司(Prudential International Investment Advisers)的首席投資策略師約翰‧普拉文(John Praveen)認為，Fed在第四季度末之前不會啟動逐步縮減。通貨膨脹比較溫和，Fed也“認識到失業數據夸大了經濟的強勁程度”。他說，8月份股市往往呈現季節性低迷走勢，而Fed當月未采取逐步削減措施可能有助于支撐股價。
不論Fed的下一步行動是什么，債券收益率的上升都會對股市和經濟構成風險。高盛集團(Goldman Sachs)首席美國股票策略師戴維‧科斯廷(David Kostin)對股市持看漲預期，但他表示，就債券收益率上升來說，人們懷疑“經濟是否能夠與之適應”。
Fed明年1月份將有新主席上任，這可能會帶來另一重風險。Fed主席本‧貝南克(Ben Bernanke)的第二屆任期即將結束，在接替貝南克的非正式角逐中，副主席珍妮特‧耶倫(Janet Yellen)處于領先地位，而經濟學家、前財政部長勞倫斯‧薩默斯(Lawrence Summers)也是外界熱議的繼任人選。耶倫是定量寬松政策的強力支持者，但政策的過渡可能會存在困難，投資者對Fed政策的連續性感到擔憂。
不過，投資者還是應該對Fed不久開始進行逐步縮減做好心理準備。Federated的奧特稱，貝南克想在離任之前證明減弱刺激力度不會損害經濟。他預計Fed一開始每月會削減100億至200億美元支出。
如前所述，受訪市場專家預計，隨著經濟活動步伐的加快，第四季度公司盈利也將加速增長。保德信國際投資公司的普拉文表示，第二季度GDP增幅為2.5%，遠高于1%以下的預期增幅。他預計2013年下半年增幅與之相當，明年增幅為2.7%，公司每股收益將增長8%-10%。
Columbia的奈特表示，今年盈利增速疲軟“主要是由收入增幅低導致的。即便經濟活動出現溫和擴張，也能提高收入增幅”。
高盛的科斯廷補充稱，標準普爾500指數的許多成分股公司的利潤率已接近峰值，“銷售額必須要達到期望水平”，才能推動利潤增長。
巴克萊的納普預計，標準普爾500指數成分股公司下半年收入增幅至多可達5%，有望較今年以來的增幅高出一倍以上。他說，推動收入增長的因素包括資本支出上升，穩定的消費支出以及美國住房業的持續走強。全球經濟的穩定增長也是助推因素。
科斯廷表示，在收入增加時，投資者應該尋找那些固定成本比可變支出高的公司。這類公司會使更多的增量收入變為利潤。
符合這一標準的公司包括亞馬遜(Amazon.com)、萊德物流公司(Ryder Systems)、招聘服務公司羅致恒富(Robert Half International)、西南航空公司(Southwest Airlines)及Netflix。
摩根大通的李表示，周期類股在收入增加時也會有不錯的表現。這類股票的市盈率往往在13倍到16倍，比消費必需品及其他防御性股（市盈率為16倍到18倍）便宜。
李看好非資本密集型、而且有能力產生大量自由現金流的周期類股。他還看好以回購和派息等方式加速向股東返還資本以及可從美國和海外經濟增長中獲益的公司。他最青睞的股票包括華特-迪士尼公司(Walt Disney)、時代華納公司(Time Warner)、priceline.com及萬事達卡公司(MasterCard)。
美銀美林的蘇布拉馬尼安指出，今年市盈率上升的主要是消費必需品、公共事業及其他類債券股。她預計，未來數月科技、工業和能源等偏周期類股市盈率的上升會蓋過防御性股市盈率收縮帶來的影響。
標準普爾500指數信息技術類股今年僅回升了10%。但摩根士丹利的帕克表示，該行業利潤增速比整體市場要快，而且科技行業的現金要多于其他行業。
貝萊德(BlackRock)的全球首席投資策略師拉斯‧科斯特里奇(Russ Koesterich)補充稱，該行業的估值比歷史水平要低。事實上，該類股票目前基于2012年每股收益的市盈率為15倍，僅相當于歷史平均水平的一半。該行業的股本回報率為20%，而標準普爾500指數為14%。他說，投資科技類股的一種方式是通過安碩美國科技股交易所交易基金(iShares U.S. Technology exchange-traded fund)，這只基金由貝萊德分銷。
在科技股中，Federated的奧特看好半導體晶片設備生產商應用材料公司(Applied Materials)。他說，該股已從7月高位16.78美元降至15美元，“這是漂亮的回落，如果全球經濟增速加快，科技行業會受益匪淺”。
華爾街策略師青睞的另一類股票是工業股，這類公司已經至精至簡，如果收入恢復增長，則利潤增速有望大大加快。奧特看好家居及安全產品公司Fortune Brands Home & Security，該公司超出了業績預期，并上調了2013年銷售額增幅預期，但其股票較2013年高位下跌了15%，最近在37美元左右。
公共事業及電信類股躋身今年走勢最差的類股之列，預計它們的盈利只會小幅增長。與它們的增長潛力相比，這類公司的市盈率偏高。由于這兩個行業的負債水平一般較高，利率上升會對這類股票構成打擊（今年就是這種情況）。預計明年利率還將進一步上升，因此受訪的策略師中沒什么人看好這兩類股票。
不過，策略師們普遍的不屑意味著花旗研究(Citi Research)首席美國股票策略師、看漲公共事業類股的托拜厄斯‧列夫科維奇(Tobias Levkovich)的觀點特別值得一聽。鑒于公共事業類股業績向上修正的幅度漸漸大了起來，列夫科維奇認為這類股票的估值“很有吸引力”。他說，公共事業類股的周期性比一般人認為的要強得多，經濟走強會使這類股票獲益。
消費必需品類股的業績增長穩定，但增幅較低。這類股票的估值已經偏高，從經濟復蘇中獲益較小。一些策略師還建議規避非消費必需品類股。比方說，服裝零售和酒店類股已經經歷了可觀的漲勢，它們可能會面臨過高的盈利增長預期。這些公司一旦達不到業績增長預期，股票可能會遭到大規模拋售。
列夫科維奇給出的標準普爾500指數年底目標位為1615點，與他去年12月份的預期相同。在華爾街專業預測人士中，他的觀點與眾不同，因為他預計第四季度經濟不會出現復蘇。他說，Fed的逐步縮減、對公司利潤的期望過高以及來自華盛頓的消息面風險都有可能制約市場的漲勢。
他說：“我對所謂‘曲棍球棒式’增長的看法（認為增速將大大加快）表示懷疑，我也不認為公司盈利會增長10%。在盈利令人失望的情況下，市盈率怎么會上升呢？”
不過，他看好股市中長期走勢，他給出的2014年年中標準普爾500指數目標位為1825點。列夫科維奇稱：“一旦我們將預期降至較為合理的水平，公司就可以達到我們的預期。”
鑒于敘利亞局勢越來越緊張，而Fed縮減支持措施重新成為美國國內的關注焦點，未來幾周將對市場走勢發揮至關重要的影響。如果華爾街策略師的看法是正確的，那么股市會突破種種障礙，在經濟形勢走強、公司盈利上升等因素的推動下，以強勁的音符為今年畫上句號。
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